1、ESG政策与投资市场动态

国内ESG政策进展：2025年12月国内ESG政策体系在顶层设计、市场机制和行业标准多维度显著提速，兼具系统化、实操性强的特征：a. 顶层设计上，财政部等多部委发布企业可持续披露准则第1号，作为中国可持续披露准则体系首项具体准则，与国际可持续准则理事会标准衔接，明确企业在治理战略、风险管理、指标与目标四个维度的披露要求，标志我国企业气候信息披露建立国际接轨基准，为自愿披露向强制披露过渡铺路；b. 市场机制上，生态环境部发布5项新的CCER方法论学，将淤地坝碳汇、滨海蓝碳生态系统修复、农业废弃物利用等纳入减排体系，拓宽生态固碳及农业减排项目碳资产开发路径；七部委联合印发产品碳足迹因子数据库建设工作指引，构建国家级高质量数据底座；c. 行业标准上，发改委更新煤炭清洁高效利用的能效标杆和基准水平，倒逼传统产业能源转型升级；国家能源局出台能源行业数据管理办法，保障绿色转型中数据安全可控。国内ESG政策正从宏观定调加速转向微观落地，为企业实践和市场运行提供清晰指引。

欧盟ESG监管趋势：欧盟ESG监管呈现规则趋严与执行弹性并存的特征，核心是在推进气候目标与维护经济竞争力间寻求平衡：a. 规则趋严方面，欧盟理事会通过修订后的欧盟森林砍伐条例（EUDOR），虽引入简化措施和延期，但企业需确保供应链不导致森林砍伐的核心要求仍构成严格准入门槛；同时就2040年温室气体减排90%的约束性目标达成临时政治协议，展现长期减排决心；b. 执行弹性方面，受德国等成员国压力，欧盟考虑推迟汽车支持政策包，并重新评估2035年禁售新燃油车目标，反映激进气候目标与汽车产业竞争力、能源安全、消费者承受力的现实博弈；就CSRD、CSDD达成减负政策协议，降低企业合规成本。此外，英国FCA提议加强ESG评级机构监管以提升透明度，加拿大宣布2026年启动可持续投资分类法。全球主要经济体均在完善ESG监管框架，更注重政策可执行性与经济影响。

ESG投资市场表现与风险：2025年12月ESG投资领域延续活跃态势：a. 产品发行端，当月发行156只ESG债券，2025年全年国内ESG债券发行规模突破1.3万亿元，同比增长超50%；12月新发ESG基金数量环比回升；b. 指数表现上，12月权益市场整体上涨，但ESG相关指数弹性更强，碳中和指数当月涨幅超5%，相较上证综指有显著超额收益；债市波动下，ESG固收类指数普遍收涨，体现良好抗跌属性，验证市场对ESG主题资产的关注与认可；c. 风险层面，ESG投资面临经济修复不及预期、ESG相关政策落地推行不及预期、市场情绪及偏好波动等潜在风险。

2、贵州茅台运营及盈利预测

市场化运营方案改革：贵州茅台针对当前市场环境推出2026年市场化运营方案，打破传统由出厂价决定零售价的模式，构建随行就市价格调整机制，结合产品、渠道及运营模式倒推销售合同价与佣金，实现价格随行就市。产品结构回归金字塔型产品结构：塔基以53度飞天为主，1升装、100毫升装为辅助；塔腰为精品茅台酒与生肖茅台酒，其中精品茅台酒将放量做强；塔尖为年份系列与文化系列，重点维护超高端品牌价值；低度飞天茅台酒用于拓展年轻群体，成为金字塔结构重要支撑。运营模式在原有自售、经销基础上，新增代售、寄售运营模式，货权仍归公司，依托线上、线下、餐饮私域等渠道资源实现销售，线下渠道可获每瓶20~100元佣金。渠道布局构建批发、线下、线上、餐饮、私域五大渠道并行格局，重点推进线上线下融合；同时500毫升飞天将通过代售、寄售模式及i茅台等直销渠道，实现真实消费场景扩张与消费群体抓取，看好春节期间高性价比下飞天的正增长动销表现。

盈利预测与投资建议：盈利预测方面，预计公司2025-2027年收入增速处于3%-5%左右区间，归母净利润增速基本维持在5%左右。估值层面，对应2026年的估值预计为18倍左右。结合当前板块处于底部的位置，从绝对收益率角度考量，认为贵州茅台具备良好投资价值，给予持续重点推荐评级。

3、AI+电商发展及投资标的

AI+电商核心进展：AI+电商包含两层核心内涵：其一，通过大语言模型实现海量商品匹配，提升匹配效率与ROI，进而拉动GMV份额及平台货币化率。当前AI+电商正从判别式推荐走向生成式推荐，大语言模型的技术红利驱动行业突破传统深度学习瓶颈，既能打破信息茧房，又能通过统一端到端框架降低工程成本，为电商平台带来提升用户留存时长和广告转化率的双重红利。2025年2月，阿里巴巴技术团队引入大型用户模型LUM，在满足工业环境严苛要求的同时释放可扩展推荐潜力，实验表明其性能优于最先进的DLIMS和E to E GR方法，可扩展性出色，重构了人与货的匹配逻辑。其二，依托新入口加生态提升交互体验，形成流量闭环，通过Agent能力直接交付商品SKU达成交易。阿里千问APP与亚马逊AI购物助手Rufus引领对话式购物，千问APP公测后MAU快速增长，目前已突破1亿，且未来半年有望实现新突破；阿里以集团生态反哺千问，其Agent打通高德、淘天、闪购、飞猪等业务，与同类产品的差异化在于Agent加集团生态的协同；Rufus则改变传统搜索框模式，支持用户以自然语言提问，实现比价、选品及获取建议，率先给出高匹配度SKU推荐，重塑电商流量入口与分发机制。

AI+电商投资建议：在AI+电商领域的投资布局上，重点推荐阿里巴巴，同时建议关注产业链内相关标的，包括分众传媒、值得买、壹网壹创、威盟集团、实际信息、青木科技、美登科技、每日互动、焦点科技、光云科技。

4、世运电路价值与业绩展望

公司概况与业务看点：公司是全球领先的PCB厂商，拥有40年深厚积淀，2023年位列全球PCB企业第32位，2022年位居全球汽车PCB供应商第9位，核心客户涵盖特斯拉、松下、三菱、捷普等国际知名企业，深度绑定特斯拉链享受核心红利。业务全面布局商业航天、脑机接口、人形机器人、智能驾驶四大前沿赛道：商业航天领域可实现低轨卫星相控阵天线、激光通信模块等全链条配套；脑机接口领域正推进核心部件研发；人形机器人领域覆盖中央控制、关节驱动等全系电子电路需求；智能驾驶领域紧抓新能源车电子化、智能化升级机遇，稳定供货全球主流车企，单车PCB用量较传统燃油车大幅提升。产能方面，现有产能超500万平方米/年，规划总产能约800万平方米/年，泰国基地及信创智载基地将于2026年陆续投产，规模效应将进一步释放。

财务表现与盈利预测：公司财务表现持续向好，2020-2024年营收从25.36亿元增至50.22亿元；2025年前三季度营收同比增速达10.96%，归母净利润6.25亿元，同比增长29.46%。盈利能力修复明显，2025年第三季度毛利率升至22.79%、净利率达14.85%，较2021年的15.44%、5.32%大幅提升。盈利预测方面，2025-2027年营收分别为61.19亿元、79.56亿元、113.27亿元，同比增速分别为21.84%、30.02%、42.37%；归母净利润分别为8.92亿元、11.77亿元、17.18亿元，同比增速分别为32.22%、31.89%、45.98%；当前股价对应PE为43.14、32.71、22.41。投资层面，公司坚持大客户战略，持续推动技术升级、扩张高端产能、布局嵌埋技术，把握AI机遇，受益于特斯拉增长赋能，后续产能向中高端产品结构性升级后，盈利能力有望保持较快增长并向新兴应用领域延伸，首次覆盖给予买入评级。

Q&A

Q：12月份国内ESG与绿色金融政策的最新进展如何？

A：12月份国内ESG政策体系在顶层设计、市场机制和行业标准维度显著提速，呈现系统化、实操性强特征。顶层设计方面，财政部会同多部委发布《企业可持续披露准则第1号》，框架与国际可持续准则理事会标准衔接，明确企业治理、战略、风险管理、指标与目标四个维度的披露要求，标志我国建立与国际接轨的企业气候信息披露基准，为自愿披露向强制披露过渡铺平道路。市场机制建设方面，碳市场配套措施完善，生态环境部密集发布5项新的CCER方法论，将淤地坝碳汇、滨海蓝碳生态系统修复、农业废弃物利用等纳入资源减排体系，拓宽生态固碳及农业减排项目碳资产开发路径；生态环境部等七部委联合印发《产品碳足迹因子数据库建设工作指引》，旨在构建国家级高质量数据底座，为产品碳足迹管理打基础。行业细分层面，政策指导更具体，发改委更新煤炭清洁高效利用的能效标杆和基准水平，倒逼传统产业能源转型升级；国家能源局出台能源行业数据管理办法，确保绿色转型过程中数据安全可控。总体来看，国内政策正从宏观定调加速转向微观落地，为企业实践和市场运行提供更清晰指引。

Q：国际上尤其是欧盟的ESG监管有哪些重要变化与调整？

A：欧盟ESG监管呈现规则趋严与执行弹性并存的特征，核心是平衡气候目标与经济竞争力。制度规范化方面，欧盟理事会通过修订后的EUDOR，虽引入简化措施及延期，但仍要求企业供应链不导致森林砍伐；同时达成2040年温室气体减排90%的约束性目标临时协议。执行端务实灵活，受德国等成员国压力，欧盟考虑推迟汽车支持政策包、重新评估2035年禁售新燃油车目标，反映气候目标与汽车产业竞争力、能源安全、消费者承受力的三角博弈；此外，欧盟立法就CSRD、CSDD达成减负协议，降低企业合规成本。英国金融行为监管局提议加强ESG评级机构监管以提升透明度，加拿大将于2026年启动可持续投资分类法。全球主要经济体均在完善ESG监管框架，更注重政策可执行性及经济影响。

Q：12月份ESG相关投资产品的市场表现有哪些亮点？

A：12月ESG投资延续活跃态势，债券发行保持高热度，当月发行156只，2025年全年国内ESG债券发行规模突破1.3万亿元，同比增长超50%；基金方面，12月新发ESG基金数量环比回升；指数表现更突出，权益市场整体上涨下，ESG相关指数弹性更强，如ESG碳中和指数当月涨幅超5%，较上证综指有显著超额收益；债市波动下，ESG固收类指数普遍收涨，体现抗跌属性，反映市场对ESG主题资产的关注与认可。

Q：贵州茅台近期的边际变化有哪些？

A：近期贵州茅台针对当前市场环境推出26年市场化运营方案，在产品、市场、渠道等方面进行改革，打破传统由出厂价决定零售价的模式，根据产品渠道运营模式倒推销售合同价与佣金，实现价格随行就市；预计500毫升飞天的增量通过代售、寄售模式及i茅台等直销渠道实现，扩张真实消费场景、抓取真实消费群体，持续看好春节期间高性价比下飞天的正增长冬销表现。

Q：贵州茅台26年市场化运营方案在自营体系零售价、产品结构、运营模式及渠道方面的具体内容是什么？

A：贵州茅台26年市场化运营方案具体包括四方面内容：一是自营体系零售价动态调整机制，经销模式根据经销商成本科学测定并动态调整销售合同价；代售与寄售模式按自营体系零售价执行，测算线下渠道佣金。二是回归金字塔型产品结构，塔基以53度飞天为主，塔腰为精品茅台、生肖茅台，塔尖为年份及文化系列，低度飞天作为拓展年轻群体的重要支撑。三是运营模式新增代售与寄售，物权不转移，依托线上、线下、餐饮私域等渠道资源销售，线下渠道获佣金。四是渠道并行，构建批发、线下、线上、餐饮、私域五大渠道，推动线上线下融合。

Q：贵州茅台的盈利预测情况如何？

A：预计公司25-27年收入增速在3%-5%区间，归母净利润增速约5%；对应26年估值预计18倍。考虑到板块处于底部，从绝对收益率角度持续重点推荐。

Q：公司近期在AI与电商结合方面有哪些新进展？

A：AI与电商结合包含两层进展：第一层是通过大语言模型实现海量商品匹配，提升匹配效率与ROI，进而提升GMV份额及平台货币化率；同时驱动推荐模式从判别式走向生成式，突破传统深度学习瓶颈，可打破信息茧房、降低工程成本，为电商平台带来用户留存时长提升与广告转化率提高的双重红利。第二层是打造新交易入口，如千问APP作为AI时代新入口，通过千问Agent能力形成新入口加生态的闭环，带来新交互体验。

Q：生成式推荐与之前的推荐方式主要区别在哪里？

A：生成式推荐引擎直接通过大语言模型进行海量商品匹配，利用大语言模型的序列建模和推理能力提升推荐效果。2025年2月阿里巴巴技术团队引入大型用户模型LUM，在满足工业环境严格要求的同时释放可扩展推荐潜力，实验表明LUM性能优于最先进的DLIMS和E to E GR方法，且具备出色可扩展性，可重构人货匹配逻辑。

Q：除推荐系统外，电商公司在交互层面的新动向有哪些？

A：交互界面革新明显，阿里千问APP与亚马逊AI购物助手Rufus引领对话式购物。千问APP公测后MAU快速增长，据财联社消息已突破一亿，未来半年有望进一步提升，其通过Agent打通高德、淘天、闪购、飞猪等阿里生态实现协同，与豆包形成Agent+集团生态的差异化。Rufus改变传统搜索框模式，支持用户以自然语言提问、比价、选品及获取建议，率先给出高匹配度SKU推荐，两者共同推动生成式AI重塑电商流量入口与分发机制。

Q：落实到具体投资建议，有何看法？

A：重点推荐阿里巴巴，建议关注产业链标的，包括分众传媒、值得买、壹网壹创、威盟集团、实际信息、青木科技、美登科技、每日互动、焦点科技、光云科技等。

Q：推荐世运电路的一句话投资逻辑是什么？

A：公司是全球领先的PCB厂商，深度绑定特斯拉链核心红利，全面受益于商业航天、脑机接口、人形机器人、智能驾驶四大前沿赛道爆发。

Q：公司的基本情况如何？

A：公司拥有40年机电行业经验，2023年位列全球PCB企业第32位，2022年全球汽车PCB供应商第9位；主要服务特斯拉、松下、三菱、捷普等国际知名企业，通过与特斯拉及小鹏深度协同突破嵌入式电路板核心技术，产品聚焦人工智能、人形机器人及800伏高压架构等前沿领域；已实现产能超500万平方米/年，规划总产能约800万平方米/年，2026年泰国基地及信创智载基地陆续投产后规模效应将进一步释放。

Q：世运电路有哪些看点？

A：公司凭借高性能、高可靠性PCB产品，实现低轨卫星相控阵天线、激光通信模块等全链条配套，推进脑机接口核心部件研发，覆盖人形机器人中央控制、关节驱动等全系电子电路需求，同时紧抓新能源车电子化、智能化升级机遇，稳定供货全球主流车企，单车PCB用量较传统燃油车大幅提升，依托多领域技术积淀与客户资源壁垒，未来将持续攻坚高价值产品，巩固并提升全球新兴PCB领域领先地位。

Q：公司近期的财务情况如何？

A：得益于短期不利因素消退及新能源汽车与算力需求提升，公司营收从2020年的25.36亿元增至2024年的50.22亿元，2025年前三季度同比增长10.96%；归母净利润自2022年起显著修复，2025年前三季度达6.25亿元，同比增长29.46%；毛利率、净利润率分别从2021年的15.44%、5.32%回升至2025年第三季度的22.79%、14.85%。

Q：针对公司目前的财务情况，有哪些投资建议？

A：预计公司2025年至2027年营业收入分别为61.19亿元、79.56亿元、113.27亿元，同比增速分别为21.84%、30.02%、42.37%；归母净利润分别为8.92亿元、11.77亿元、17.18亿元，同比增速分别为32.22%、31.89%、45.98%。当前股价对应PE为43.14、32.71、22.41。考虑公司坚持大客户战略，持续推动技术升级、扩张高端产能、布局嵌埋技术，把握AI机遇并受益于特斯拉生长赋能，后续随着产能结构性升级转向中高端产品，盈利能力有望保持较快增长并向新兴应用领域延伸，故首次覆盖给予买入评级。

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