1、纸浆行业周期与美元指数影响

美元指数对浆价的影响逻辑：美元指数走弱对浆价的影响主要基于三大逻辑：一是美元走弱过程中流动性增加，购买力提升，带动需求端走强；二是美元贬值推升商品价格，纸浆作为海外供给、美元定价的大宗商品（产能3600万吨），在降息周期下价格相对强势；三是美元贬值周期对应雷亚尔升值周期，以苏租诺为代表的海外大厂因上游木片、煤炭等成本提升，有动力通过提价保障盈利。此外，2022年出现例外情况：尽管当年处于加息周期，但欧洲能源成本大幅提升及海运费大幅上涨，导致纸浆价格同步创下历史新高。

2、25-27年纸浆供需与浆价走势

25-27年供需格局与浆价展望：2026年纸浆实质相对紧平衡，海外仅26年底Oracle有140万吨左右产能投放（下半年），26年国内产能投放也处于低谷，因此25、26年产能利用率处于相对高位；27年后需跟踪国内浆厂投产节奏及海外产能释放节奏。浆价方面，25年8月开始持续走强，从当时490美金向上，目前SUZUNO和Oracle报价已达590美金，26年一季度预期延续涨势，核心矛盾仍在供给端，需关注国内浆厂投产节奏。

3、浆纸周期与公司初步推荐

浆纸周期复盘与当前位置：当前浆纸行业处于相对较低位置，浆价虽涨至590美金但仍处于历史35%分位水平；纸价自2021年见顶回落后，纸环节基本不赚钱，小厂亏现金流，江西纸提涨主要为顺价；上市公司层面，大宗纸产业链环节盈利已比较稳定。

重点公司初步推荐及逻辑：a. 首选推荐林浆纸一体化的太阳纸业，其是轻工领域确定性最高且最稳健的资产，PK纸时底部利润最夯实，PK浆时基地卡位领先，且拥有上游木片资源，产业链最完善；b. 九龙纸业近期表现强势，主要因浆业务盈利扩张，26财年扣除永续债利润预期35亿；c. 仙鹤股份26年利润预期14亿，主要赚浆的钱。

4、纸浆供给需求与成本分析

供给端产能投放情况：供给端方面，海外纸浆产能投放节奏明确：2024年苏宗栋投产255万吨，2025年完全释放增量；2026年APP将投产280万吨，其中140万吨为商品浆量，预计2027年释放。国内方面，2025-2026年木浆投产达660万吨，其中2025年400多万吨、2026年166万吨，自产浆比例提升明显，双胶纸一体化产能占比6%，非一体化仅32%，剩余约70%实现纤维自给，减少了对阔叶浆等商品浆的需求。

需求端表现与趋势：需求端方面，2025年全球纸浆发运量约3360万吨，同比增长6%，其中中国1-11月发运量增长9%，欧美需求下滑3-5%。自产浆投产对商品浆需求形成替代，2024-2029年商品浆需求增量仅340万吨，自产浆替代量达440万吨。行业产能规划较多，2026年供需仍处紧平衡，2027年随着更多商品浆产能投产，供需关系将走弱，2027年开工率较2026年明显下降，2028年延续下降，2029年无太多新增产能后供需小幅提升。

库存与短期供应格局：库存与短期供应上，近期港口库存持续处于低位并明显去化。考虑到两个月船期，1-2月市场供应偏紧，且贸易商1月货源已基本预售完毕，春节前备货需求叠加，一季度纸浆价格将延续偏强向上态势。

成本端对浆价的支撑逻辑：成本端方面，2025年木片进口量明显下降，国内木片价格比东南亚进口便宜两三百块（考虑增值税后），广西等地自产浆产线投产消耗本地木片，需求提升推动本地木片价格上涨，但进口木片价格稳定或微降，中期因需求增加，木片价格中枢将上移。此外，煤炭价格在降息周期偏强，叠加木片价格上涨，将拉高成本曲线，支撑进口浆及国产浆价格。2026年若美元指数走弱，海外浆厂停机保价诉求明确，进一步支撑浆价。

5、林浆纸一体化公司成长分析

太阳纸业产能与盈利确定性：太阳纸业25年底广二期产能将投产，包括100万吨箱板纸、35万吨化学浆、15万吨化机浆；26年底还将有70万吨箱板纸、60万吨化学浆产能投放。届时公司浆基本实现自供，仅需进口少量针叶浆（几十万吨），利润增长中枢确定性强，周期底部明确。

九龙纸业产能与盈利表现：九龙纸业25财年浆产能300万吨，26财年将达470万吨，浆增量明确。公司浆成本控制在3000块左右，虽双胶纸价格未有效提涨，但白卡纸价格有所提涨，白卡纸业务盈利明确上行；箱板瓦楞纸因使用自产浆，盈利能力也将提升。26年公司利润中枢释放确定性强，35亿利润相对确定。

仙鹤股份产能与成长预期：仙鹤股份25年资产浆约70万吨；26年原有110万吨浆产线将满产，二期产能目前陆续推进中，预计26-27年逐步投产。公司中期浆自给率提升确定性较强。

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