1、油运行业长逻辑分析

两阶段驱动逻辑：油运行业有望通过两阶段成就超级牛市。第一阶段为2022-2024年，由地缘冲突主导跨年度景气上升：俄乌冲突开启全球油运贸易重构，俄欧原本40%左右的油品依赖贸易通过短途海运或管道完成，冲突后转为舍近求远，导致全球油运平均航距拉长约8%，吨海里油运需求同比大增1成，推动油运产能利用率从80%提升至90%（接近历史阈值），行业实现连续三年跨年度景气上升，且产能利用率达阈值后，后续边际变化弹性更大。第二阶段从2025年起，驱动力切换为全球原油增产：OPEC+2025年4月起从过去三年的减产转为全面增产，全球原油增产将继续驱动油运需求增长，区别于以往需求缺乏弹性的格局。

供需格局支撑：油运合规市场供需将继续向好，驱动行业景气超预期上行。供给端：全球油轮船队加速老龄化，每年至少3个点以上比例的船舶进入20岁以上，20岁以上船在合规市场运营受限、成本上升，可能转入灰色市场，叠加环保监管影响，合规市场有效运力供给增长有限、刚性凸显。需求端：OPEC+2025年4月起的增产大部分转为原油出口增长，通过海运完成，支撑油运需求继续增长。合规市场需求随原油增产增长，供给增长有限，供需格局持续向好。

2、2025年油运市场表现总结

2025年整体表现：2025年油运市场表现亮眼，全年景气呈现“上半年回升、下半年飙升”走势。上半年从2024下半年低谷回升至2024年中水平，产能利用率恢复至阈值附近，运价对供需边际变化敏感；下半年尤其是四季度传统旺季，运价飙升至超10万美元/天高位并持续维持。全年VLCC TCE中枢达5.1万美元，较2023-2024年3.6万美元显著上升，全球油运公司盈利有望较2023年、2024年明显增长，创十年新高。

上半年回升原因：2024下半年油运市场经历压力测试期：地缘因素推高油价，炼厂开工率偏低抑制油运需求；伊朗增产使影子船队需求增加，合规市场需求承压。2025上半年负向影响逆转推动回升：油价中枢回落，定价逻辑从地缘回归供需，叠加原油增产周期，炼厂（含三桶油等国营大型炼厂）开工率回升，油运贸易恢复；美国加强对伊朗及影子船队制裁，影子船队运输效率下降，合规市场供需改善，产能利用率回升至阈值附近，运价对供需边际变化敏感。

下半年飙升驱动因素：2025下半年油运景气快速飙升由三大因素驱动：a.OPEC+从4月开始加速增产，原计划2026年10月完成的一期增产提前至2025年10月完成并开启二期，增产效应于下半年内需旺季结束后显现；b.南美地区（含委内瑞拉等多国）进入增产周期，8-9月原油产量同比增长11%，未来两年仍是全球增幅最大区域之一；c.美国加强对俄油制裁并对印度施压，印度缩减俄油进口转从美湾、中东等进口合规原油，增加合规市场油运需求。上述因素推动产能利用率进一步提升，8月起VLCC TCE运价快速上升，9月单月翻倍，四季度旺季运价维持在超10万美元/天高位。

3、2026年油运投资观点

景气展望与分歧：市场对油运未来景气分歧大，分歧越大投资空间越大。油运供需有望继续向好：原油增产保障需求持续稳健增长；合规市场游轮老龄化，供给保持刚性，增长有限，低于新船交付担忧。2025年运价中枢5万，2026年运价中枢预期6万以上，景气有望继续上升甚至成就超级牛市（高景气持续超周期，提供业绩、估值双重空间）。油运有油价下跌期权：若原油增产导致油价超预期下跌，可能触发全球原油补库或浮仓无风险套利，推动行业超预期表现。目前估值反映理性预期。

淡季布局建议：油运投资建议年初淡季前瞻布局，因行业涨幅（基本面、股价）快。2025年底圣诞、元旦假期及贸易节奏变化导致运价大幅回调，符合两大规律：a. 季节性规律（圣诞、元旦、春运等假期影响，旺季运价再高也会回调）；b. 产能利用率高企下的运价弹性放大（涨跌幅均大）。运价从十几万快速降至3万以下符合预期，建议把握淡季运价回调风险释放后的逆向布局机会，关注中枢变化而非短期波动，在市场预期低时提前布局。

核心标的推荐：油运是行业贝塔投资，建议板块性推荐。核心推荐标的为中远海能（A/H股）、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁。这些标的运营管理全球名列前茅（规模、运价弹性领先），能充分受益景气继续上升，盈利弹性大，估值仍有上升空间。

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