1、会议背景与小核酸行业地位

会议背景介绍：国泰海通医药分析师彭平和联系首席分析师于克清共同参与，主要分享小核酸行业深度报告。团队21年左右发布当时市场上非常深度的小核酸行业深度报告，2025年10月又更新两篇。回看五年行业变化，众多分子的PCC已推至临床较后期阶段，国内企业也参与全球竞争，当天先由于克清讲解海外情况，稍后由彭平分享深度报告。

小核酸行业地位分析：在11月份发布的年度策略报告创新药部分，梳理了2026年看好的技术赛道或疾病领域，小核酸被列为技术领域第一位，整体判断其为结构性大贝塔。中国公司在小核酸领域领先，尤其肝外递送处于全球第一梯队。于克清将先花10分钟汇报最近一个月左右海外积极进展，绝大多数时间由彭平深度详细汇报小核酸行业深度报告。

2、海外小核酸近期进展与2026年催化剂

海外近期减重数据解读：近期Arrowhead公司INHB小核酸与替尔泊肽联用的减重数据显示，16周左右减重效果为替尔泊肽单药的两倍以上，脂肪减少、肝脏脂肪减少、内脏脂肪减少均有接近三倍的提升；同时肌肉无流失，还有三四个点的瘦体重增加。Arrowhead的OX7靶点检测数据进一步验证了小核酸的差异化优势，与12月中旬Wave的数据对比，是对小核酸差异化优势的进一步确认，突出了小核酸在保留肌肉、改善体成分方面的特点。

小核酸单药/联合用药共识辨析：当前市场共识是小核酸需联合GLP-1使用，但存在不同观点。从监管角度看，FDA目前基于总体重下降批准减肥药，若后续允许体成分（脂肪、瘦体重比例）作为批准依据，小核酸单药上市概率将大幅提升——因小核酸单药不减肌肉甚至增肌，虽总体重下降不如GLP-1单药，但体成分更优。另外，优化核酸序列、化学修饰及提高GalNAc的肝脏、脂肪递送效率，有望进一步提升疗效。中国小核酸公司临床前数据有竞争力，看好其在肝外（脂肪、DSO）领域的后发优势。

2026年行业催化剂梳理：2026年是小核酸产业加速期，催化剂主要有三方面：一是大适应症进展，包括严重高甘油三酯（SHTG）适应症（华东近期拿到PDD）、诺华与Arnice合作的LPA心血管结局三期2025年上半年出数据、IgA肾病三期数据读出（美国市场空间50-100亿美金）；二是肝外进展，Arrowhead的OX7靶点首次证明在人体中敲降脂肪靶点并带来临床指标变化；三是双靶小核酸，全球首个双靶小核酸（Arrhythmics的Apple C3、P-PSK9）已进临床，2026年下半年出数据。团队下周将在旧金山调研小核酸龙头公司Aronex和Annam，后续会及时反馈交流情况。

3、小核酸赛道投资要点

小核酸爆发期驱动因素：小核酸未来几年进入爆发期，过去获批药物多以罕见病为主，正拓展至心血管、慢乙肝、减重、抗凝、自免等大适应症，这些领域需求大且存在未被满足需求，具备大药诞生潜质；全球MNC加速布局，部分MNC早年因技术不成熟退出，现通过收购平台或直接license in参与，动力在于技术成熟及补充专利悬崖困境；诺华针对PCSK9靶点的英戈斯兰2025年销售额表现不错

中国企业竞争优势：中国企业在小核酸赛道具备平台优势，可通过筛选序列、优化递送系统及化学修饰发挥工程师红利，在敲降效果、给药周期、注射方式上开发best in class分子；同时在肝外递送系统上具后发优势，有潜力开发first in class分子

差异化公司投资特质：在小核酸领域取得差异化的公司需具备三个特质：a. 在常见靶点上做出best in class；b. 结合药化优势与biology优势，探索不拥挤靶点及新疾病领域；c. 实现肝外递送系统突破

4、小核酸技术模态对比

ASO与siRNA机制对比：a. 机制差异：ASO机制多样，可结合成熟mRNA、mRNA前体及调控剪接，实现目标蛋白表达的上调或下调；siRNA通过招募Argonaute蛋白形成复合物，切割目标mRNA，仅具备下调功能；b. 安全性差异：siRNA通过GalNAc递送，效率高、胞外留存时间短，of target或免疫反应引发的安全性问题少，安全性更优；c. 给药周期优势：siRNA作用持续时间长，可实现半年及以上给药一针，符合慢病领域对依从性的需求

小核酸相对于其他模态的优势：a. 对比小分子/抗体：小分子和抗体针对已表达的异常蛋白，小核酸靶向RNA，在异常蛋白生成前敲降目标mRNA，安全性好且无耐药性；经十几年发展，化学修饰完全，结合亲和力好、脱靶效应低；b. 对比基因编辑：基因编辑针对DNA层面，存在伦理问题且价格可及性差；小核酸不改变人类遗传物质，更具优势；c. 平台化及成功率优势：小核酸针对mRNA序列互补配对，可跨越不可成药靶点，理论上所有靶点均可开发；猴子到人转化率高，尤其是肝内敲降情况和给药周期可复刻；一期到三期成功比例达59%，远高于肿瘤药物等其他模态，适合中国企业布局

5、海外MNC小核酸布局与交易趋势

海外龙头企业进展：Alnylam通过化学修饰迭代及递送系统成熟，市值最高达600亿美金，2025年第二代TTR产品获批心肌炎适应症（美国市场预期销售峰值超60亿美金），2025年业绩超预期，成功从BioNTech公司成长为pharma公司，验证了siRNA的商业化价值；Arrowhead因早期肝内递送技术不佳，2015年全面转向GalNAc技术，放弃前期管线并改用Onelink递送系统立新项目，进度慢于Alnylam，但近期获批首个ApoC3小适应症、授权CNS管线并释放减重数据，作为后发者展现出发展机会

MNC交易特征分析：MNC小核酸交易多处于临床前或一期早期阶段，但交易金额较高，如诺华以2亿美金首付+20亿美金里程碑购买Arrowhead临床前管线，体现大药企对该领域的兴趣；国内大药企如恒瑞、石药、信立泰均布局小核酸技术及相关管线，未来国内催化较多；诺华通过收购心血管管线补齐差异化优势并下注肝外管线，礼来与圣因生物合作肝外技术平台布局减重领域

6、小核酸在主要疾病领域的应用进展

高脂血与双靶开发：高脂血领域中，LPA是独立心血管风险因素，无法通过运动和饮食改善，潜在人群接近低密度脂蛋白异常人群的两倍；PCSK9单药可降低低密度脂蛋白50-60%，但无法降低LPA；NGPTL3可同时降低低密度脂蛋白和甘油三酯，与PCSK9联合可更深降低低密度脂蛋白。双靶组合开发是趋势，包括PCSK9+NGPTL3、PCSK9+LPA等，其中PCSK9+NGPTL3可同时降低两个指标至更低水平。企业布局方面，诺华买了博望的siRNA，Lily的口服小分子和siRNA均在三期，2025年将有数据释放，验证LPA对心血管的影响。

高血压与乙肝管线进展：高血压领域，罗氏和Allergan的AGT siRNA处于三期（万人临床，2024年底启动），二期显示使用利尿剂的患者有显著获益；siRNA的优势是控制血压波动，减少漏服引发的心血管事件，需序贯标准抗高血压药。国内进度较快的有圣因（与信达共同开发，2025年推到二期）、先衍生物（国内首家二期临床），恒瑞、信立泰、悦康均有布局。乙肝方面，GSK的iso药物三期成功，可调节表面抗原，有治愈效果；siRNA仅作用于cccDNA，需联用免疫调节剂或表面抗原调节药物，如腾盛博药与威尔合作的siRNA+疫苗+长效干扰素方案（二期收尾即将进三期）、GSK的iso药物联用siRNA（二期）、博望停单药开联用二期。

减重与血栓领域布局：减重领域核心靶点是Inhibitor E和oxytocin受体（OX7），OX7抑制体重增长效果更好、起效更快、降脂幅度更大，还可改善替尔泊肽引起的肌肉流失，但需脂肪递送，递送系统效率和肝外安全性是关键。Arrowhead的OX7数据显示减重效果不错，2025年下半年有更多数据释放。血栓领域，阿哌沙班2024年销售额200多亿美金，但存在出血风险和专利挑战；企业转向11因子（不参与外源性凝血，无额外出血风险），小分子因口服利用度低，敲降不足，2023年拜耳的口服小分子房颤二期劣效终止，2025年11月BMS的小分子抑制剂临床失败；siRNA和抗体敲降更直接，瑞博、静音的siRNA在二期，2025年有数据释放。

自免疾病（IgA肾病）进展：自免疾病（如IgA肾病）以补体系统靶点为主，包括C3、C5、CFB、MASP2等，国内IgA肾病存量患者几百万，未被满足需求大。企业布局上，Allergan和再生元的C5 siRNA处于三期；国内圣因和炫景做C3（二期），圣因还有CFB靶点（2025年进临床），2025年圣因有相关数据读出，并推到注册性临床。

7、国内小核酸公司布局与上市进展

港股上市企业管线：近期多家企业推进港股上市及管线进展：瑞博本周招股并完成发行；博望、圣因、金英、大瑞已交表，2025年将有一系列biotech上市催化。悦康有多条管线进入IND过程，2025年将把PCSK9推到二期阶段，并通过港股IPO募资推动管线进一步推进。

国内企业差异化布局：前沿生物聚焦补体通路布局，做了MASP2单靶、CFB单靶及MASP2和CFB双靶，在该领域深耕且管线差异化明显，具备first in class潜力；前阵子其MASP2拿到了IND批件。

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