1、A&D行业2026展望与2025回顾

A&D行业2026整体观点：行业2026年整体呈积极展望。当前无需在原始设备制造商（OE）与售后市场之间做出明确选择，两者均有望表现良好；国防板块虽有预算顺风，但大型美股本在市场结构和回报方面面临复杂问题。

2025年行业表现回顾：2025年行业表现回顾主要涉及三方面：a. 政府服务板块在2024年第四季度至2025年第一季度出现崩溃，表现分化，Booz Allen和SAIC表现不佳，CAC和Lidos则表现较好；Booz Allen因新政府影响业务模型，采取了裁员、重组、董事会变动及捐赠特朗普宴会厅等措施以重新定位，新CFO更可能为外部候选人，MacArthur离职是因获得有趣机会，而非公司存在问题；b. 国防主承包商方面，洛克希德承受显著费用且有自我造成的问题，若2025年执行良好或能与市场表现持平，其他大型国防公司表现良好，主要得益于整体预算环境较为鼓励；c. SmithCap国防板块表现混合，Cratos表现尤为突出，是国防部希望看到的类型。

2、商业航空2026展望及市场动态

商业航空2025表现与2026需求展望：2025年商业航空表现强劲，GE和Howmet延续2024年良好势头，其股票估值倍数与盈利预期同步双升，盈利预期上调最多的股票获得了最多的估值扩张，两者仍可能存在业绩超预期和盈利上调空间。2026年traffic增长预期约5%，与2025年水平相似，与IADA预测一致，区域间增长构成差异对股票影响不大，mid single digit的增长baseline合理。实现这一增长需波音和空客交付足够飞机以提升运力，2025年10月全球客座率较去年同期上升200基点，现有飞机无太多空位且普遍较旧，除新交付外或需部分停用飞机复出，但核心依赖新飞机交付。

飞机交付与积压订单情况：飞机交付方面，2026-2028年机队预计实现低双位数增长，累计达12%，增长关键在于波音和空客的执行能力，因需求端支撑充足——两者均有高额积压订单。2025年波音和空客订单表现稳健，其中波音以宽体机为主，Triple Seven和787订单显著增加，客户多为受政府影响的国家航空公司（flag carriers），2025年总统全球贸易协议推动了这些国家的飞机采购。展望2026年，可能的中国订单（涵盖窄体和宽体机）是重要看点，但目前尚未确定。

机队老化与退役趋势：机队老化趋势明显，窄体机平均年龄达11.5年，超过2000年水平；宽体机平均年龄超11.5年，高于2011年峰值。COVID初期因大量飞机停飞，机队曾短暂年轻化，后随旅行需求恢复而飞机生产不足，机队再度老化。此前787和A350量产曾将宽体机龄从11年降至9.5年以下，未来机龄下行斜率将成为影响OE和售后市场股票的关键因素。尽管此前有OE增长推动退役的假警报，但需足够飞机产量带动大量退役，2025年尚未看到退役增加迹象。

停场飞机现状分析：停场飞机方面，窄体机因GTF粉末金属问题数量偏高，目前约有750架此类飞机停场。从年龄分布看，0-10年的停场飞机近1000架，其中大部分与GTF问题相关。若扣除GTF问题影响，停场飞机数量已接近疫情前水平。

3、商业航空供需与新机型进展

商业航空供需模型分析：供需模型虽可能存在不精确性，但仍有分析价值。假设窄体机运力未来以中个位数增长且飞机满员，新增需求需通过新飞机满足，交付量基于波音、空客及巴西航空E191/95的预测。窄体机交付占比2025年约7%，2030年升至8%，这一水平足以推动机队退役，预计2029-2030年退役节奏将更积极。Pre-pandemic时，波音和空客窄体机交付占比接近9%，当前机队更老且交付占比更低，导致退役周期延长。宽体机方面，交付占比预测更低，过去宽体机退役率常达4-5%，2029-2030年将达到该水平，对售后市场更有利。

新机型技术趋势：新机型的核心争论是开式风扇与非开式风扇技术路线，GE大力推动开式风扇，但波音、空客顾虑下一代窄体机仅依赖单一发动机供应商的风险——开式风扇与传统导管风扇无法共存，飞机需二选一。空客财务状况优于波音，GECFM财务状况优于竞争对手，或更愿推动技术进程。当前各公司需优先完成现有积压订单交付以获取投资回报，交付挑战大，因此多数公司仍拖延新机型进度，仅部分公司更积极。

4、商业航空售后市场展望

售后市场增长与发动机维护需求：商业航空售后市场被认为将持续增长，其中发动机售后市场存在相当数量的积压需求。以GE为例，其售后市场2025年增长率达中双位数，而航班起降量增长34%，发动机售后市场需求虽非增长的主要驱动因素，但仍有大量发动机维护工作待完成，市场需求足以填补产能。此外，新型LEAP和GTF发动机相比前一代需要更多维护，即使发动机使用时间不长也需更频繁的维护。发动机厂商希望这些发动机的维护需求能填补退休发动机的空缺——因LEAP和CFM 56发动机的数量将快速增长，且耐用性不如前一代（尽管OEM可能对此有异议，GE或称已解决耐用性问题，但运营商和咨询机构反馈显示这些发动机耐用性仍不足）。

5、公务机市场表现与展望

公务机需求与竞争格局：公务机需求应保持良好，宏观层面处于8-K型经济，高端市场表现较好，支撑公务机需求，尽管存在更广泛的可负担性担忧。展望增长，预计增长幅度不如2025年，假设庞巴迪目前保持稳定，但未来几年有增长潜力；Sasana在2025年罢工后，2026年交付量会增加，但不会完全回到200；Goldstream 2025年有超量的G700交付，弥补了2024年的交付不足。需求的结构性部分自疫情以来来自fractional市场，这对利用率有好处，也支撑了Standard Aero的潜在机会。评估数据方面，传统上不会正常的估值导致不得不提高comp sheet中触发NAs的估值。

6、A&D行业估值分析

行业估值与现金流表现：从时间维度看，十年长期跨度下，entry point multiple是决定回报的最重要因素之一；而在六个月、一年甚至两年的短期视角下，该倍数不一定具有相关性。当前行业估值倍数处于特定阶段，考量所使用的倍数与历史表现的契合度时，自身现金流收益率似乎较低，且整个行业范围内的现金流收益率目前都相当低。

7、国防领域预算与市场动态

美国国防预算与资金来源：美国国防开支目前占GDP的3.5%，虽不算很高，但因中国的竞争及乌克兰战争暴露的装备消耗快问题，需增加国防投入以提升威慑力和储备。预算方面，150亿和解法案资金是重要来源，其本质是投资类资金，主要用于填补2024年即将耗尽的60亿乌克兰资金（虽非投资账户资金但多为投资类产品），且规模超过后者。关于预算增长，二次和解法案的推出存在不确定性：JP Morgan政府关系人士表示怀疑，因法案可能需覆盖更广泛内容，而当前政府支持率下降、中期选举临近，国会拨款者也因失去资金控制权而不喜欢和解方式；若没有二次和解，按3%的基础增速，整体预算增长将面临压力，且需依赖债券市场对政府借款的友好态度，因医保、社保、利息等刚性支出难削减，非国防可自由支配支出已大幅削减。此外，财政年度前两个月因政府停摆，投资账户支出显著下降，影响了合同授予和活动节奏，尤其是服务领域企业受影响明显。

Golden Dome项目与国防创新：Golden Dome项目是当前国防领域的重要举措，已有超1000家承包商参与（未穷尽），L3 Harris被视为该项目的潜在赢家，而洛克希德、RTX等传统巨头因业务规模大（如RTX旗下Collins Aerospace、Pratt及GTF开发），该项目难以为其带来显著增量影响，但仍会参与。此外，国防工业迎来更多资本进入，私人资本（如硅谷资本）成为传统主承包商的替代选择，虽未完全成型，但为国防工业基础变革提供了支撑：小型公司如Cradlepoint、Airspan更注重投资和成本控制，股价表现良好；生态系统中资本更丰富，DOD投资账户不再占主导。同时，政府尝试通过不同资本形式推动生产，比如推动韩国参与造船，虽150亿造船预算的真实性存疑，但仍体现了资本来源的多样化探索。

全球国防出口与竞争格局：美国国防公司面临全球出口机会，雷声、洛克希德、诺斯罗普、波音等公司的积压订单增长，即使美国减少对盟友的保护责任，盟友仍会购买美国装备；虽盟友希望发展自主能力（如欧洲、亚洲盟友需更多自我防御），但这需要时间，短期内仍会依赖美国工业基础。同时，传统主承包商面临份额风险，DOD意图扩大工业基础，意味着传统企业可能失去部分份额；此外，若DOD要求企业投入更多自有资本创新（如研发新产品），传统企业习惯使用政府资本的回报模式将受影响。

8、重点公司分析与展望

航空板块重点公司：RTX当前现金流为8.5亿，仍较市场共识低数亿美元，working capital 2025年为现金流带来正向贡献，但2026年能否维持这一贡献存在不确定性；若working capital持续助力，现金流有望达到高8s水平。Pratt的GTF项目若能步入正轨，将为公司带来良好回报、定价权及业务增长，甚至可能推动估值扩张；同时需关注非现金养老金收入下降、企业费用及少数股东权益等因素对利润表的拖累，市场共识EPS预期或未充分反映这些头部风。波音2026年自由现金流预计为20亿，其中包含7000万美元罚款、10亿美元额外资本支出等临时项目；Advances 2025年将成为现金使用项，公司需为max ten认证积累库存，并为吸收Spirit拨备资金，这些临时因素压制了现金流表现。若剔除临时项目影响，现金流或达中高个位数水平，叠加产量提升（2026下半年737产量将升至47，2027年进一步提至52，但50以上产量提升需更长时间整合供应链），现金流有望进一步改善。2026年737交付量为507架，虽较2025年增加，但无库存飞机可交付，一定程度拖累增长；需重点关注7和10机型认证、Triple 7 X项目进度、2025年SPIA工程师合同及潜在中国订单。GE Aerospace 2026年有望延续良好表现，此前Bear Stearns会议后市场曾担忧其利润增长，但2025年公司多次显著上调指引；2026年上调指引的空间或缩小，但仍有增长潜力，当前处于预期巩固阶段。TransDigm 2025年表现平平，售后市场表现不佳导致无法上调指引；2026年1季度将完成Simmons等并购，重置利润率水平，我们的利润率预期接近但略高于公司（约1个点），认为并购对利润的稀释程度或低于公司暗示。Howmet的IGT业务占2025年销售额的10%，产能扩张将推动显著增长，其产能主要位于日本和欧洲，美国仅有少量；受益于电力需求增长及数据中心建设，公司历史上对IGT产能扩张较为谨慎（因存在boom and bust周期），但当前认为市场结构已改善，且安装基数扩大利于备件销售；2026年产能将逐步释放，2027年增长或加速。

国防板块重点公司：L3 Harris的Aerojet业务2026年将实现双位数增长，未来数年或延续该增速；当前公司已开始执行后期签订的合同，条款更优，利润率更真实。IMS业务被市场低估，公司对其增长有信心，已获得韩国相关奖项及卡塔尔Air Force One项目（规模较小），有望实现增长。Space and airborne业务状况良好，但Tranch 3、Golden Dome等项目延迟或小幅推后增长时间，属timing问题。通信业务需关注国内无线电预算下降风险（高利润率核心市场），但2026年国际业务增长良好，预计整体将实现中个位数增长，且国会过往曾追加无线电资金，当前并非急性风险。洛克希德2025年在primes中表现最差，主要因计提数十亿费用及F35预算负面新闻；但市场逐渐相信其能维持F35 156架的产量，2026年预计增长5%左右，之后保持3-5%增速。今日下调其评级，核心原因是2027年现金流预期过高（市场共识约66-67亿），2027年将面临5-6亿美元养老金逆风，净养老金现金流消失，公司无法完全抵消该影响；2028年项目费用损失将显著减少，现金流有望得到改善。

Q&A

Q：Participant 1所述公司今年及之后的预期增长率是多少？

A：公司今年预期增长率约5%，之后预期增长率在3%-5%区间。

Q：Participant 1认为公司2027年现金流增长难度加大的原因是什么？

A：由于公司养老金净现金流消失，2027年将面临约5-6亿美元的养老金逆风；虽能抵消部分逆风，但无法全部覆盖，因此现金流增长难度加大。

Q：Participant 1提及的公司明年预期现金流金额是多少？

A：公司明年预期现金流约60亿，或略高于该水平。

Q：公司与计划费用相关的现金损失何时开始减少？

A：相关现金损失将于2028年开始减少。

Q：公司28年的现金流预期增长情况如何？

A：28年现金流预计将有数亿美元的增长。

Q：参会者2如何看待在参会者1提到的养老金逆风下增长现金流的情况？

A：在该类养老金逆风下实现现金流增长已是积极表现，更不用说增长6亿美元了。

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