1、出海电商政策监管环境

全球小包免邮政策转向：历史上，全球普遍存在小包跨境免税政策，其出发点是便于个人邮寄、简化清关流程及降低海关行政成本，跨境电商一直借助该政策实现快速增长。2024年以来，全球小包免邮政策转向，美国、欧盟、英国、日本提出或取消该政策，目标为保护本土制造业与零售业、防范走私风险及增加财政收入，这对平台方清关方案构成更大挑战。

主要市场关税政策调整：2025年以来，多国关税政策调整：美国对跨境电商商品额外征收10%对等关税和10%分态离关税，合计20%；印尼、巴西、墨西哥等地区亦有调整。从政策动态看，跨境电商合规和监管要求趋严，后续遭遇政策波动是大概率事件。

2、出海电商增长韧性与格局

增长韧性（总量与增量）：出海电商2025年GMV同比增速达12%，高于全球电商大盘8%及国内电商11%的增速。其中，Temu、Shein、TikTok Shop、速卖通四大中国出海电商平台2025年GMV同比增速高达25%，显著高于行业大盘。长期来看，2024-2027年出海电商行业CAGR为11%，四大平台GMV的CAGR达23%，增长潜力可观。增量方面，2025年出海电商增量GMV占国内电商增量GMV的17%（按剔除退换货和未支付后的净成交GMV计算，该比例更高）；未来预计这一比例将达25%，中长期是否具备全球化能力或成电商平台收入和利润增长差异化的重要分水岭。

市场结构差异（本土vs跨境）：关税和监管政策影响下，本土与跨境电商平台表现存在差异：去年和今年同期的年底预测显示，本土平台（如亚马逊）普遍上调GMV增速，跨境平台（如Temu）普遍下调。差异原因包括：a.2025年海外消费需求强于预期，美国、欧洲、东南亚消费韧性较好，支撑本土电商；b.关税政策对跨境平台扰动更大，而本土平台供应链分散，商品受政策影响更低；c.本土平台库存存放当国，存量库存可抵御短期关税波动，故表现更优。

应对策略（本地化与分散化）：针对海外监管环境，出海电商平台采取本地化与分散化策略。a.本地化：优势在于与当地利益共享、风险共担，可缓冲监管变化，且履约、售后等更贴近消费者需求，消费者留存和复购优于跨境（如美国Temu消费者年下单频次不到10次，亚马逊超40次，本土平台客单价更高，得益于品类丰富度和受众广度）；但面临货盘趋同削弱性价比、重资产投入及管理难度加大等挑战，因此平台通常优先采用跨境直发模式，再逐步推进半托管等本地化模式，Temu、Shein已布局本地化业务及基础设施。b.分散化：主要出海平台从单一核心区域向欧洲、拉美、东南亚拓展，如Temu北美GMV占比从2023年50%降至2025年28%，Shein、TikTok Shop和速卖通分国家GMV更均衡，2026年上述新兴区域有望快速增长。在此趋势下，中国平台（Temu、Shein、TikTok Shop）与东南亚Shopee持续获取市场份额，依托中国供应链的价格和供给丰富度优势，在海外通胀背景下更易激发消费需求；同时平台不断补齐物流和支付等基础设施短板，缩小与头部平台差异。未来海外政策扰动或成常态，但平台抗风险能力增强，有望实现收入和利润稳健增长。

3、重点区域出海电商机会

拉美市场机会与竞争：拉美地区电商增速很快，过去5年平均每年有25%的GMV大盘同比增长，未来预期保持10%以上的GMV同比增速；同时拉美主要国家本土制造业薄弱，跨境电商有天然需求基础，但合规、税收、物流门槛较高，近两到三年关税政策变化进一步提升了跨境玩家参与难度，本土头部平台持续获得份额。2024年美客多GMV同比增速15%，达到515亿美元，墨西哥和巴西两大核心市场增速均超20%，2025年这一势头延续，主要得益于其完善的物流和支付基础设施，以及本土团队应对合规税收等制度性约束的能力。外来者中Shopee在巴西表现突出，客单价平均在10~15美元（远低于美客多），通过低价和包邮策略切入性价比市场，布局本土仓储和物流降低包邮成本，缩小与美客多在核心城市的配送时效和成本差异；目前Shopee在巴西的月活跃用户数已超美客多，单量也是巴西最大的电商平台，未来美客多和Shopee都有机会持续获得市场份额。

欧洲市场机会与政策变数：欧洲电商市场份额仅次于北美，但格局分散，亚马逊在欧洲的份额约百分之十几，给Temu和Shein留下发展空间；预计2026年四大中国电商出海平台在欧洲的GMV市场份额有机会达到10%以上，其策略是先利用供应链和成本效率优势站稳脚跟，再通过提升履约速度和服务质量补齐短板，例如Temu全面铺开半托管，Shein和速卖通建设区域仓库改善配送时效以获得市场份额。2026年欧洲最大变数是欧盟政策调整：欧盟已决定从2026年7月开始取消小包免税政策，每个包裹增加3欧元的关税，未来可能额外增加2欧元的处理费；小包入境欧盟费用分三部分——3欧元进口关税、15%~27%的增值税、潜在2欧元包裹处理费。经测算，不考虑额外包裹处理费的情况下，欧洲小包裹货值普遍在30欧元到50欧元之间，跨境商品税务成本占销售额的比例可能上升5%~10%左右。分平台看，Temu和Shein在欧洲的业务高度依赖空运小包，受影响程度略高；速卖通和TikTok Shop本地化程度更高。平台应对动作包括采取集运加海外仓模式提升单包裹价值，降低关税成本比例，Temu已在尝试Y two和半托管模式应对监管挑战。

东南亚市场格局与竞争：东南亚电商大盘增速很快，是早期中国电商出海的首选之地，Lazada、TikTok Shop在当地均有较多业务布局。竞争格局上，目前形成了Shopee和TikTok Shop拿份额的双强局面：Shopee的价格竞争力和履约能力持续改善；TikTok Shop主要靠内容和流量优势，2025年保持了大几十的同比增长。考虑到除TikTok Shop和Shopee外的其他平台竞争力较弱，且缺乏寻求份额增长的意愿和能力，东南亚电商格局会进一步向这两个头部平台集中，两者份额将继续扩大。从外部潜在进入者看，东南亚监管政策有取消小包免税和贸易保护的倾向，性价比生态位已被Shopee占据，当地人均消费能力相对较低，因此除TikTok Shop以外的外部在2026年大举进入拿市场份额的概率较低，本土平台持续受益。

4、出海电商盈利展望与估值

2026年盈利转正逻辑：2026年出海电商平台的核心变化是主要平台有望走向盈利，迎来价值重估。对比国内外电商平台，国内电商支付口径货币化率普遍在5%~6%，海外平台剔除物流收费后货币化率也在10%以上（亚马逊加物流后超40%）；盈利能力方面，国内电商支付口径经营利润占GMV比例普遍在2%~3%，海外电商目前已接近4%，未来仍有上行空间。中国出海电商平台兼具两方面优势：一是享受海外消费能力强、通胀环境及更优竞争格局红利，且平台议价能力更强；二是充分利用中国供应链性价比和丰富度优势，随着规模效应及经营链路效率优化，长期经营利润率有望向海外电商靠拢。

具体公司盈利预测：Temu方面，2024年亏损10亿美元，2025年亏损超20亿美元（主因拉美市场投入加大及美国关税影响）；往后看，美国关税扰动暂告一段落，GMV恢复及非美市场模式成熟带动下，2026年有望实现单季度盈亏平衡。阿里巴巴国际数字商业方面，2025年以盈利改善为目标，三季度已扭亏为盈；后续Lazada EBITDA转正及成熟区域效率提升将持续推动UE改善，2026年有望保持整体盈利。

估值分析与价值重估：当前主要中国出海电商多处于0估值或负估值状态，市场担忧集中于海外监管关税扰动、Shein及TikTok Shop未上市、Temu和速卖通经营不透明且缺乏对标公司。2026年后这些因素有望改善：美国关税影响逐步消除，平台抗风险能力增强；利润持续改善（Temu有望季度盈利、阿里国际有望全年盈利、希音利润率上行）；行业体量增大将引发资本市场更多关注。估值计算方面，Temu采用26年稳态利润率PE估值法，26年GMV有望达925亿美元，稳态净利润占GMV比例约5%，给予10倍PE，估值约460亿美元，对拼多多估值正向贡献约30%。阿里巴巴国际数字商业分零售（含速卖通、Lazada等）和批发（阿里巴巴.com）业务估值：FY27零售业务综合GMV有望达937亿美元，速卖通、Lazada、其他业务稳态利润率分别为3%、1.5%、2%；批发业务FY27利润有望达13亿美元；分别给予各业务10倍PE，总估值约330亿美元，对阿里巴巴估值正向贡献约10%。

5、Temu最新经营情况分析

美国业务恢复情况：美国业务方面，2025年以来关税带来约50亿美元GMV负面影响及10亿美元亏损，主要因二季度关停全托管业务模式、全面转向半托管，三季度全托管恢复需一定时间。用户层面，6月MAU同比下滑40%，9月已超去年同期，10-11月进入同比正增长行列；但GMV恢复较慢，三季度仍低于去年同期，截止11月美国地区GMV未恢复同比正增长，原因是客单价低于去年同期、复购频次无明显改善，背后是供给丰富度未完全恢复及小包清关取消后一般贸易清关时效变长，损伤消费者体验。不过关税稳定后，2026年全托管和半托管供给侧复苏、消费者体验改善是大概率事件，2026年美国业务有望在2025年低基数下保持较快增长。

半托管模式进展与盈利：半托管模式要求商家备海外货并负责全流程物流和部分运营，对商家能力要求更高，适合的商家数量天然更少；与亚马逊、沃尔玛非活动商品价差基本在15%以内，模式差异更小。2025年上半年主要邀请亚马逊成熟商家入驻，但商家受亚马逊管控多放尾货和库存商品，且全托管恢复后半托管流量下滑，加大招商引入优质供给难度。下半年尤其是11-12月招商出现新变化，与Shopify达成合作，Shopee商家可通过Temu一键同步商品；股东大会提到聚焦高质量、品牌化发展，赋能源头工厂及国产品牌出海，未来可能在价格优势上适当让步以平衡价格与品牌丰富度（如通过性价比要求让步换取货盘质量和丰富度大幅提升）。同时物流基础设施不断完善，2026年半托管将逐步步入正轨。利润端，半托管用户补贴更多由商家支付，前端加价率足够覆盖各项运营成本；随着运营效率提升及供给丰富后广告收入逐步起量，有望给Temu贡献正向利润。

全球其他地区布局：全球其他地区方面，东南亚和拉美发展速度较慢，主要因当地存在严重地方保护主义导致跨境生意有门槛；Temu本地化决策优先美国和欧洲，其次考虑其他地区；当地有Shopee等主打性价比且本地化充分的平台，竞争同质化；且规模和利润水平不如欧美，在欧美未完成渗透下仍以美欧为主要经营地区。2025年开城动作基本完成，2026年东南亚和拉美不太会对利润构成大拖累。综合来看，美国地区逐步恢复、半托管效率提升、其他地区亏损可控，基准假设下2026年GMV有望从目前不到650亿美元增长至超900亿美元，且有机会实现季度及全年盈亏平衡；一旦盈利兑现、外部风险趋缓，Temu估值有望从负转正，给拼多多带来强股价弹性。拼多多国内业务压力可控，海外实现稳健增长和利润改善，整体持推荐态度。

Q&A

Q：欧洲小包关税明年可能变化，在市场主体多元化布局欧洲市场的背景下，对欧洲市场有何影响？

A：欧洲关税采用关税+增值税体系，小包政策变动下，报关价格较低会推高增值税，较高则增加关税成本，税务处理难度较大；当前欧洲按单个包裹3欧元征收关税，市场主体可通过将同类包裹合为大包，以集运、海运或陆运方式发至欧洲海外仓，再拆包配送至消费者，此方式可一定程度降低关税成本。整体来看，各平台受影响较明显，尤其是Tim、Shein等主要依赖小包入境的平台，但已有应对措施，实际税率需待明年政策执行及对冲政策出台后测算。

Q：Temu的欧洲本土业务进展如何？

A：全年维度Temu在欧洲的本土业务占比未超过10%，主要集中在英国、德国等本地供给及基础设施更发达的地区，其他地区未完成渗透。背后原因包括欧洲基础设施及本土商家供给侧不如北美发达，且本土业务招商主要基于中国商家。未来，Temu本土业务招商范围已扩大至Shopify、中国其他出海品牌及有现成基础设施的玩家，但价格要求高于其他平台，若扩大招商同时调整价格，有助于欧洲本土招商进展；此外，欧洲目前发往欧盟的货物多从德国发货，若更多玩家共同在欧洲布局仓储设施解决物流难题，半托管业务与物流业务有望同步发展。

Q：假设阿里电商盈利能力弱于Temu的主要原因是什么？

A：假设阿里电商盈利能力弱于Temu主要基于两方面原因：一是经营地区差异，阿里旗下Trendyol聚焦土耳其、纳扎达聚焦东南亚，这些地区消费能力及通胀环境导致利润率低于北美和欧盟，而Temu主打市场结构不同；二是模式与经营效率差异，长期假设阿里平均利润率约2~3，Temu约5。此外，前端比价显示Temu与竞对价差更大，主要因半全托管比例更高、供应链优势及前端定价折让，价差大意味着未来调整空间充足，待补齐物流短板、提升时效性与品类丰富度后，价差收窄可转化为利润率，且当前价差能覆盖全托管/半托管物流优化及本地业务的新增成本，剩余部分可转化为利润率。

Q：人民币升值对我国主要跨境电商经营的影响程度如何？未来三年我国跨境电商的市场空间有多大？

A：以Temu为例，人民币升值对其影响不剧烈，因其与海外平台的价差较大，若价差持续存在，对经营影响不大；同时平台加大本土布局，收入与成本项均以外币计算，进一步降低了人民币升值的影响。整体来看，人民币升值不是跨境电商平台的主要矛盾，更多集中在内部经营及海外关税政策问题上。未来三年我国跨境电商市场空间方面，2025年总规模约6800亿美元，2027年有望达8400亿美元，整体增速超10%，快于国内电商大盘；中国主要跨境电商平台增速保持20%以上，亦快于国内电商大盘10%左右的增速。

Q：跟踪Tim招商进展的较好方法是什么？

A：跟踪Tim招商进展主要可通过两类方式：一是与Tim招商人员直接交流；二是参与其在江浙、广深等全国跨境电商供应链聚集区每月举办的各类招商会活动。

Q：东南亚和南美电商渗透率能否达到中国30%~40%的水平，从物流成本、支付成本及零售效率角度如何分析？

A：中国电商零售渗透率高具有全球特殊性，核心在于支付与物流成本极低，社会化基础设施解决了本需电商平台承担的问题。物流成本方面，东南亚快递成本约1-2美元/单，中国仅2-3元/单；拉美物流成本高于东南亚。支付成本方面，国内支付成本极低，拉美支付抽佣为个位数比例，小额贷款利率达大几十甚至三位数。基于此，海外基础设施难以达到中国水平，东南亚和南美电商渗透率难以高估。海外玩家需通过自建或与第三方合作布局物流、支付等基础设施以拓展市场。目前东南亚和拉美零售效率暂无过多研究。

Q：Temu 明年实现盈利更多是基于推演还是有确切趋势及证据支持？

A：结论上推演成分更高，主要基于两方面：一是结构上，2023-2025年Temu亏损测算为2023年近40亿美金，2024年不足10亿美金，2025年超20亿美金；2026年关税扰动预计小于2025年，若剔除扰动，亏损将大幅低于2025年。二是从开支结构看，Temu主要开支为用户补贴、物流成本及销售营销费用，均与客单价、复购频次相关；2026年客单价及复购频次预计优于2024年，若剔除欧洲关税影响，2026年盈利能力优于2024年是大概率事件，有望实现季度盈利。但2026年新增欧洲地区小包免邮政策扰动变量，目前难以定量测算；若扰动小且可控，2026年实现季度盈利仍是大概率事件，若扰动大则结论置信度下降，此为观察重点。另一观察重点为客单价及复购频次：2025年受美国关税政策影响，复购频次及客单价承压；2026年随着货盘完善，下单频次及客单价预计改善，若指标向好，将强化2026年季度转盈利的结论。

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