1、牛市春季行情规律及2025年展望

牛市春季行情历史规律：复盘计算机、半导体、新能源牛市中的春季行情：2014年初计算机春季行情始于2013年12月初，结束于2014年2月24日，期间创业板指上涨28%，计算机指数上涨31%，跑赢万得全A指数32个百分点，延续2013年计算机领涨趋势；2020年初半导体春季行情始于2019年11月底，结束于2020年2月底，期间创业板指上涨38%，半导体指数上涨107%，跑赢万得全A指数94个百分点，延续2019年领涨趋势；2021年初新能源驱动的春季行情始于2020年11月底，结束于2021年2月10日，期间创业板指上涨30%，电力设备指数、食品饮料指数各上涨37%，均跑赢万得全A指数28个百分点，延续2020年行业领涨趋势。总结来看，春季行情通常始于11月底或12月初，持续至2月附近，创业板指涨幅约30%，领涨主线延续前期强势方向。

估值切换驱动春季行情逻辑：估值切换发生在季度或年度财报发布前的业绩真空期，投资者因预期公司下一年度业绩提前买入，推动个股估值上升。以宁德时代为例，2020年底至2021年初，其市盈率从120~140倍升至200倍以上，源于市场预期2021年业绩高速增长，而2021年宁德时代规模经济增速达185%，印证了估值切换的合理性。结合产业趋势投资的季节规律，高景气赛道往往在二季度确认全年景气度，启动年内第一轮上涨；若高景气持续，年底估值切换将驱动11月底至次年2月初的第二轮上涨，3月附近出现高波动。如2013年计算机指数二季度确认高景气，5月启动第一轮上涨，11月至2014年2月估值切换驱动第二轮上涨，2014年3月高波动；2019年半导体指数5月启动第一轮上涨，11月底估值切换驱动至2020年2月的第二轮上涨，2020年3月高波动；2020年新能源5月启动第一轮上涨，11月估值切换驱动春季行情至2021年2月，2021年3月后高波动。三轮牛市印证估值切换是岁末年初引领产业驱动牛市春季行情的重要底层逻辑。

2025年春季行情展望及风险：从行情节奏看，2025年春季行情借鉴过往经验，启动于10月底左右，预计运行至2026年2月，3月附近或迎来阶段性高波动。基于计算机、半导体、新能源的历史季节规律，春季行情抢跑多在10月底至次年2月窗口；参考当前算力产业链10月附近的景气确认时间及估值切换逻辑，海外算力链已开启第二轮上涨，有望持续引领春季行情演绎，3月附近或现阶段性高波动。基于历史规律，高景气产业将延续前期强势赛道，2025年前三季度海外云厂资本开支持续高增，市场对2026年赛道景气度预期积极，未来可关注的投资线索包括：a.高景气领域：光模块、PCB；b.短期供应紧张领域：光芯片、液冷、高速铜缆等环节。潜在风险：一是若算力产业景气度不及预期、景气下滑，将影响年底估值切换驱动春季行情的核心逻辑；二是基于半导体、新能源和计算机的历史规律复盘，后续可能存在历史规律统计有效性减弱的风险。

2、权益跨年行情对债市的影响分析

权益跨年行情驱动因素：近期权益市场跨年行情或已启动，2020年末以茅指数为代表的核心资产行情对理解当前行情有参考价值。2020年驱动因素包括：一是全球央行宽货币形成流动性充裕环境，2020年12月至2021年1月DR007走低及底部震荡，低利率提升核心资产估值吸引力；二是宏观经济K型复苏，龙头公司业绩稳健引抱团追捧；三是公募基金收益催生发行热潮，2021年1月新发行基金168只、总份额5586.60亿份，建仓需求推动核心资产配置。当前利好因素类似：一是低利率环境强化，存款利率、10年国债收益率较2020年末显著下行，利好估值提升；二是科技领涨特征鲜明，主线明确易吸引资金抱团；三是宏观政策对权益市场呵护加强，三季度行情提升投资者信心，市场或已形成看好2026年权益慢牛的一致预期；四是日历效应下，若同业年末增持且行情好，未增持机构或被动跟随；五是近期人民币汇率持续升值，利好人民币资产吸引外资入市。

权益行情对债市的影响：从资产比价视角看，权益市场自三季度开启主升浪，经3个月横盘震荡后近期录得8连阳，跨年行情或已启动，投资者对2026年权益长期表现普遍乐观；商品市场在贵金属引领下短期看多情绪高涨，白银行情或尚未鉴定，后续或向铜、铝等金属扩散。相比之下，债市表现不突出，在绝对收益和风险回撤控制层面未超越其他品种，此前因资产荒涌入的资金或面临流出压力，对债市或产生一定负面影响。

债市票息策略潜在空间：波动加剧的债市使投资不确定性增加，资本利得更难获取，票息收益重要性凸显。截至12月26日，全市场4157只纯债基金实际收益率均值1.44%，众数落在1.5%~2%区间（占比32.14%），超2%的基金880只（占比21.17%）。波段交易对能力要求高，买入并持有票息策略操作简单、性价比更高：以3年期3A级中短票为对象，投资虚拟券（中债收益率曲线基准构造的恒定期限）全年收益率0.93%（债基排名76.8%）；投资真实债券，考虑久期缩短的期成收益，全年收益率1.65%（债基排名43.50%）。利率波动加大环境下，票息策略凭简单操作和中性业绩更具性价比。

3、AIDC设备双主线分析

AIDC设备核心结论及全球建设变化：AIDC设备正迎来海外需求爆发和国内订单蓄力的双击窗口，2026年有望进入第二轮高景气，重点把握燃气轮机、柴油发电机、制冷设备三条主线。2025年下半年国内外AI数据中心建设景气度分化，海外高景气、国内相对较弱。北美2025年前三季度四大云厂商资本开支合计2574亿美元，同比增长65%，亚马逊、谷歌、Manta均上修2026年资本开支指引，AI算力投入持续加速。国内2025年下半年云厂商资本开支增速阶段性放缓，核心制约为高端算力卡受限，导致部分项目建设节奏后移，但需求为递延而非消失；随着海外算力卡供应改善及国产算力芯片替代推进，2026年国内AI数据中心建设有望积蓄式反弹，设备需求将有较大弹性。

燃气轮机环节供需及受益标的：燃气轮机发电是北美AI数据中心重要供电方式，2025年全球燃气轮机新增订单预计超85GW，需求端高景气。供给端全球市场由GE、西门子、三菱重工垄断，2022年三家合计市占率88%，受产能扩张周期限制，在手订单已排至2028年，新增扩产进度滞后需求释放，海外现有有效产能约50GW，供需缺口35GW。在此背景下，燃气轮机订单及产业链机会向国内厂商外溢，为中国企业切入海外市场创造窗口。受益标的分四类：a.零部件（国内厂商已在叶片、缸体、燃烧室等核心零部件突破，包括应流股份、豪迈科技、菲沃科技、万泽股份）；b.系统集成商（杰瑞股份切入北美数据中心能源系统集成，提供成套发电解决方案，已获北美AI客户亿元级订单）；c.国产主机厂出海（东方电气、上海电气、尔滨电气等具备制造能力的燃机主机厂）；d.余热锅炉（作为燃气轮机配套设备，需求随燃气轮机增长同步增长，重点关注博云特焊、西子节能、冰轮环境、常宝股份）。

柴发与制冷设备逻辑及标的：柴油发电机组核心逻辑是国产替代与出海共振，作为AI数据中心不可替代的备用电源，承担系统供电安全关键职能；全球市场长期由康明斯、MTO、卡特彼勒垄断，2024年中国数据中心柴发市场三家合计市占率85%。当前海外主机厂及零部件厂商面临产能瓶颈、订单交付压力显著，国产厂商切入海外和国内AIDC建设迎来窗口期，以潍柴重机为代表的国内厂商在可靠性、性能及海外认证上持续突破，开始替代外资品牌。产业链标的分两组：a.柴发机组（潍柴重机、科泰电源、泰豪科技等）；b.发动机主机（潍柴动力、玉柴国际、重庆机电等）。制冷设备方面，AI芯片功耗快速攀升使传统风冷方案逼近物理极限，液冷方案渗透率将持续提升，带动相关设备增长；相关标的包括冷水机组公司冰轮环境，及核心零部件厂商飞龙股份、汉钟精机、伟隆股份、大元泵业、伯杰股份。

新兴方向及布局建议：SOFC（固体氧化物燃料电池）是缓解北美电力缺口的现场发电方案，具备模块化程度高、交付周期短、发电效率高、可结合热电联供等特点，度电成本已接近燃气轮机水平，产业链相关标的包括潍柴动力、冰轮环境等。数据中心母线领域，传统ITC配电方案（猎头柜+电缆）在AIDC高功率密度场景下存在布线复杂、维护难度高、空间占用大等问题，智能母线凭借高可靠性和易维护性逐步替代传统方案，成为数据中心配电系统重要升级方向，产业链标的包括威腾电器。综合来看，持续看好北美AIDC设备产业链，同时看好国内AIDC设备2026年需求爆发，建议关注燃气轮机、柴发、制冷设备和新兴SOFC/母线等领域；重点推荐标的包括应流股份、冰轮环境、潍柴动力、豪迈科技、杰瑞股份、飞龙股份、潍柴重机、汉钟精机、威腾电器。

4、完美世界异环新宣传片解读

新宣传片内容及玩家反馈：a. 画质方面：较前作有较大进步，场景切换流畅无黑屏读条，沉浸感强；采用UE5技术，在水与流体交互方面有较大进步，整体界面（场景、角色、天气、交互）提升，细节更丰富，色调较二测有差异；b. 玩法方面：主玩法为开放世界探索加战斗，支持无缝地图、攀爬驾驶等强交互；副玩法新增房产购买、店铺经营、载具改装、同城派送、钓鱼、麻将等，可促进玩家粘性；新增无人机拍照模式（支持陆地及无人机拍照），利于二创；载具系统更新，改善开车手感；新增邀约系统（如两个主角手牵手场景），可能增加社交及联机功能；拓展监狱场景，有较大建模和丰富人物，含室内外场景，或触发条件后可探索或推进剧情；c. 玩家反馈：PV播放量破百万，评论区总体偏正向

上线节奏及竞品情况：上一周有线下体验试玩；2026年初1月份左右将进行三测删档付费测（公开参与，可能为最后一轮测试）；测试后修改即临近上线，预计上线时间为2026年第二季度（四五月份）；潜在竞品为无限大、望月等二次元开放世界游戏，若2026Q2上线，将享受独有的档期优势；三测顺利的话，2026Q2上线概率大

Q&A

Q：牛市中的春季行情在节奏和结构上有哪些主要规律？以及领涨主线有什么特征？

A：通过复盘计算机、半导体、新能源驱动的牛市春季行情，产业驱动型牛市春季行情的节奏规律为：通常始于11月底或12月初，持续至2月附近，期间创业板指涨幅约30%；结构规律为领涨主线延续前期强势方向。具体来看，2014年初领涨主线为计算机，指数上涨31%，跑赢万得全A指数32个百分点，延续2013年计算机领涨趋势；2020年初领涨主线为半导体，指数上涨107%，跑赢万得全A指数94个百分点，延续2019年半导体领涨趋势；2021年初领涨主线为新能源与大消费，其中电力设备指数、食品饮料指数均上涨37%，均跑赢万得全A指数28个百分点，延续2020年行业领涨趋势。

Q：如何理解估值切换逻辑对牛市春季行情的驱动作用，及该逻辑对产业趋势投资的指引？

A：估值切换发生在季度或年度财报前的业绩真空期，投资者因预期公司下一年业绩提前买入，推动个股估值上升。以宁德时代为例，2020年底-2021年初市盈率从120-140倍升至200倍以上，2021年规模经济增速达185%，印证市场预期的合理性。结合产业趋势投资的季节规律，高景气赛道通常在二季度确认全年景气度，启动年内第一轮上涨；若高景气延续，年底11月底至次年2月初将通过估值切换驱动第二轮上涨，3月附近出现高波动。历史数据显示，2013年计算机指数二季度确认高景气，5月启动第一轮上涨，11月-2014年2月估值切换驱动第二轮上涨，3月高波动；2019年半导体指数5月第一轮上涨，11月底-2020年2月估值切换驱动第二轮上涨，3月高波动；2020年新能源指数5月第一轮上涨，11月估值切换驱动至2021年2月，3月高波动。三轮牛市均印证估值切换是岁末年初产业驱动牛市春季行情的重要底层逻辑。

Q：如何展望2025年春季行情的节奏、领涨方向、具体投资线索及潜在风险？

A：行情节奏上，借鉴过往三段牛市经验，2025年春季行情启动于10月底，预计运行至2026年2月，3月附近或迎阶段性高波动；结合计算机、半导体、新能源历史季节规律，春季行情抢跑多在10月底至次年2月，当前算力产业链10月附近确认景气，估值切换逻辑驱动海外算力链开启第二轮上涨，预计10月底至2026年2月海外算力链引领行情演绎，3月或有高波动。领涨方向上，高景气产业将延续前期强势赛道，2025年前三季度海外云厂资本开支持续高增，市场对2026年赛道景气度预期积极。具体投资线索可关注两方面：一是高景气领域如光模块、PCB；二是短期供应紧张领域如光芯片、液冷、高速铜缆等环节。潜在风险主要有两点：一是算力产业景气度不及预期下滑，将影响年底估值切换驱动春季行情的核心逻辑；二是半导体、新能源、计算机历史规律的统计有效性或减弱。

Q：如何看待近期权益市场接连上涨的行情？

A：2020年权益市场跨年行情的驱动因素主要包括三方面：一是全球央行宽货币形成流动性充裕环境，2020年12月-2021年1月DR007走低且底部震荡，低利率提升核心资产估值吸引力；二是宏观经济呈K型复苏，龙头公司依托竞争优势具备稳健业绩预期，投资者偏好业绩稳定性，形成抱团追捧；三是2020年公募基金高收益催生发行热潮，2021年1月新发行基金168只、总份额5586.60亿份，建仓需求推动配置流动性好、业绩稳定的核心资产，形成基金发行-购买核心资产-股价上涨-吸引更多资金的正向循环。当前权益市场同样存在利好因素，一是低利率环境进一步强化，存款利率、10年国债收益率较2020年末显著下行，利好估值提升；二是呈现鲜明科技领涨特征，主线明确易吸引资金抱团，形成买入上涨的正向循环；三是宏观政策对权益市场的关注呵护加强，三季度以来行情提升投资者信心，市场逐步形成2026年慢牛行情的一致预期；四是日历效应下，若同业机构年末增持且行情较好，未增持机构或被动跟随以防止排名回落；五是近期人民币汇率持续升值，利好人民币资产，吸引外资等增量资金入市。

Q：权益市场跨年行情会对债券市场产生哪些影响？

A：从资产比价视角看，权益市场自三季度开启主升浪，经历约3个月横盘震荡后近期录得8连阳，跨年行情或已启动，投资者对2026年权益市场长期表现普遍乐观。商品市场在贵金属行情引领下短期看多情绪高涨，白银行情或尚未见顶，后续不排除向铜、铝等其他金属扩散的可能。相比之下，债券市场整体表现不突出，在绝对收益及风险回撤控制层面未形成对其他品种的优势；此前因资产荒涌入的资金或面临流出压力，进而对债市行情产生一定负面影响。

Q：如何看待债券市场票息策略的潜在空间？

A：波动加剧的债市行情使债券投资面临不确定性，资本利得更难获取，票息收益的重要性进一步凸显。截止12月26日，全市场4157只纯债基金全年实际收益率均值1.44%，众数落在1.5%~2%区间，收益率超过2%的基金共880只。波段交易虽能在非趋势行情下增厚投资收益，但对交易能力及行情认知要求较高；买入并持有的票息策略相对简单，以3年期、3A级中短票为投资对象，其中以中债收益率曲线为基准构造的恒定期限虚拟券全年实际收益率0.93%，真实债券考虑持有过程中久期缩短带来的期成收益后，全年实际收益率1.65%。在利率波动显著加大的市场环境下，波段交易操作难度较大，票息策略凭借相对简单的操作思路、相对中性的业绩表现具有更高性价比。需关注宏观经济政策出现超预期边际变化、机构行为大幅趋同形成负反馈及贵金属价格波动的风险。

Q：机械组外发AIDC设备把握高景气和国内需求弹性双主线的点评报告，AIDC为市场关注热点，报告核心结论是什么？

A：AIDC设备正迎来海外需求爆发和国内订单蓄力的双击窗口，2026年有望进入第二轮高景气，重点把握燃气轮机、柴油发电机、制冷设备三条主线。

Q：全球AIDC建设的最新边际变化如何？

A：2025年下半年国内外AI数据中心建设景气度分化，海外景气度较高，国内相对较弱；当前判断2026年国内AI数据中心建设将加速，AIDC设备需求向上。北美今年AIDC建设景气度高，资本开支快速增长，北美四大云厂商前三季度资本开支合计2574亿美元，同比增长65%，亚马逊、谷歌、Manta均上修2026年资本开支指引，AI算力投入仍在加速。国内方面，今年下半年云厂商资本开支增速阶段性放缓，核心制约因素是高端算力卡受限，导致部分AI数据中心项目建设节奏后移，但需求为递延而非消失；随着海外算力卡供应逐步改善及国产算力芯片替代持续推进，明年国内AI数据中心建设有望迎来积蓄式反弹，设备需求将有较大弹性。

Q：市场最关心的燃气轮机环节供需缺口有多大？

A：燃气轮机发电是北美AI数据中心重要供电方式之一，2025年全球燃气轮机新增订单预计超85GW，需求端高景气。供给端全球市场由GE、西门子、三菱重工垄断，受产能扩张周期限制，三家在手订单已排至2028年后，新增扩产进度滞后于需求释放；目前海外现有有效产能约50GW，与新增订单差值约35GW，供需缺口显著。在此背景下，燃气轮机订单及产业链机会向国内厂商外溢，为中国企业切入海外市场创造窗口。

Q：燃气轮机产业链中哪些公司最受益？

A：燃气轮机零部件因产能最紧缺景气度最高，国内厂商已在叶片、缸体、燃烧室等核心零部件实现突破，受益标的包括应流股份、豪迈科技、菲沃科技、万泽股份；系统集成商如杰瑞股份已切入北美数据中心能源系统集成，提供成套发电解决方案，且获北美AI客户亿元级订单；具备制造能力的国产主机厂有望迎来出海机会；燃气轮机配套设备余热锅炉需求随燃气轮机增长同步增长，关注博云特焊、西子节能、冰轮环境、常宝股份。

Q：柴油发动机板块的核心逻辑是什么？

A：柴油发动机板块的核心逻辑是国产替代与出海的共振。柴发是AI数据中心建设中不可替代的备用电源，承担供电安全关键职能；全球柴发市场长期由康明斯、MTO、卡特彼勒垄断，2024年中国数据中心柴发市场三家合计市占率达85%。当前海外主机厂及零部件厂商面临产能瓶颈、订单交付压力显著，国产厂商切入海外及国内AIDC建设迎来窗口期；以潍柴重机为代表的国内厂商已在可靠性、性能及海外认证方面持续突破，开始替代外资品牌。产业链相关标的分为两组：一是柴发机组，包括潍柴重机、科泰电源、泰豪科技等；二是发动机主机，包括潍柴动力、玉柴国际、重庆机电等。

Q：AI功耗提升对制冷设备技术路线有何催化？

A：数据中心制冷系统是保障服务器稳定运行的关键基础设施，AI芯片功耗快速攀升使传统风冷方案逼近物理极限，液冷方案渗透率未来将持续提升并带动相关设备增长，相关标的包括冷水机组厂商冰轮环境及核心零部件厂商飞龙股份、汉钟精机、伟隆股份、大元泵业、伯杰股份等。

Q：报告中提及的SOFC、数据中心母线等新兴方向的市场情况如何？

A：SOFC即固体氧化物燃料电池，是为缓解北美电力缺口探索的现场发电方案，具备模块化程度高、交付周期短、发电效率高的特点，可结合热电联供；随着技术成熟，其度电成本已接近燃气轮机水平，产业链相关标的包括潍柴动力、冰轮环境。数据中心母线领域，传统ITC配电方案为猎头柜加电缆，在AIDC高功率密度场景下存在布线复杂、维护难度高、空间占用大的问题；智能母线方案凭借高可靠性和易维护性逐步替代传统方案，成为数据中心配电系统重要升级方向，产业链标的包括威腾电器。

Q：综合来看，建议投资人如何布局？

A：持续看好北美AIDC设备产业链，同时看好国内AIDC设备明年需求的爆发，建议关注燃气轮机、柴发、制冷设备及新兴SOFC母线等四个方向，重点推荐应流股份、冰轮环境、潍柴动力、豪迈科技、杰瑞股份、飞龙股份、潍柴重机、汉钟精机、微腾电器等标的。

Q：完美世界新游《异环》最近放出的新宣传片内容、测试节奏、上线时间及潜在竞品情况如何？

A：异环》新宣传片显示，游戏画质较前作提升，场景切换流畅无黑屏读条，沉浸感强；主玩法为开放世界探索+战斗，副玩法新增房产购买、店铺经营、载具改装、同城派送、钓鱼、麻将等；技术采用UE5，水与流体交互效果进步；界面细节更丰富，色调与二测有差异；新增无人机拍照模式、载具系统优化、邀约社交功能及监狱等新场景。宣传片播放量破百万，评论总体正向。测试节奏方面，上一周已进行线下体验试玩，26年初1月左右将开展三测；若测试顺利，预计26年第二季度上线。潜在竞品为《无限大》《望月》等二次元开放世界游戏，26Q2上线具备档期先发优势。

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