1、12月EPMI解析及宏观相关观点

12月EPMI数据及结构分析：12月EPMI回落至49.1%，环比下行3.6个百分点，季节性回落幅度与往年持平。去除突发性因子后，周期值略有向下，但整体向上趋势仍在延续。结构上EPMI反映出多种积极信号，与过去两年12月数据轨道向下表现不同，这与2025年以来我国多项技术创新突破有关。细分指标方面，生产量回落至52%，产品订货回落至47.2%，淡季特征突出，其中产品订货弹性大导致季节回落幅度更大；出口订单回落3，处在近四年中位数水平，企业出口相对平稳，进口回落5.3，持续低位运行；库存维度，自有库存回落，企业原材料采购欲望减弱，用户库存回落0.5个百分点至17个月新低，有利于企业淡季生产稳量。

新能源汽车行业表现与展望：2025年以来，新能源汽车月度市场渗透率过半，已成为我国新车市场的主流产品和主导力量；月均出口量从2024年的约10万辆跃升至20万辆，实现翻倍式增长，其中东南亚正成为中国新能源车企的主战场，在欧洲的渗透率也不断提升。十五五时期，探索多元化、高值化出口将是提升新能源汽车产能竞争力和产能利用水平的重要方式，党的二十届四中全会提出要加快新能源、新材料等战略性新兴产业集群发展，该领域将成为十五五时期关键增长点，是国家提升长期竞争力、塑造国际竞争新优势的主战场。从宏观叙事看，随着人口红利减少、劳动力价格提高，总量层面增速放缓是正常结果，应淡定应对，谨慎重启投资驱动模式；目前一些影响面广、带动作用强的新主导产业正在加快形成，逐步释放供给增长潜力，未来我国经济增量仍将集中于以战略性新兴产业为主要构成的新动能。

12月价格及企业经营指标：12月购进价格指数回落2.3个百分点，销售价格微升0.2个百分点，两者差值小幅度收窄，成本下降、收入上升一定程度上使企业利润增加，有助于需求回升。12月研发活动和新产品投产继续回落，数据状态类似2023年12月，企业削减长期投入以应对年末现金流压力，但结合其他指标看企业信心和预期相对稳定，经营预期指标12月季节性回落，回落幅度与绝对值位置均好于往年同期，甚至高于2021年12月的周期高点。就业方面，12月就业高于过去两年同期水平，员工薪酬处于中低位，用工收缩幅度总体不大，企业竞争仍聚焦人才储备。金融条件上，12月贷款难度回升至中高位水平，应收账款在新高后回落至中位，但年底企业资金紧张仍值得关注。

EPMI数据说明及风险提示：EPMI是我国战略性新兴产业历史周期最长的衡量产业发展状况的权威数据。2012年以来，随着十二五国家战略性新兴产业发展规划出台及政策支持，新兴产业快速发展并成未来重要力量，但相关统计数据因制度约束、采样难度等整体缺位，EPMI数据的建立破解了这一难题，填补国内空白。EPMI为月度调查，覆盖节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大产业近300家企业经营动态，分项能准确呈现新质生产力发展状况及经济结构调整动态。调查问卷涉及生产量、产品订货等13个主要问题，通过计算扩散指数（正向回答企业个数百分比加回答不变的百分比的一半）生成相关指数。综合指数由5个扩散指数加权平均而成，权数根据对经济的先行影响程度确定：新订单指数（30%）、生产指数（25%）、从业人员指数（20%）、供应商配送时间指数（15%）、原材料库存指数（10%），其中供应商配送时间指数为逆指数，合成时需反向运算。风险方面需重点关注两项：一是大国博弈强度超预期，二是技术进步超预期。

2、公募基金绩效考核新规影响及应对

绩效考核新规要点：公募基金绩效考核新规建立阶梯化薪酬调整机制，将基金经理薪酬与基金业绩直接挂钩，核心要点包括：a.过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点且基金利润率为负，绩效薪酬较上一年降幅不得少于30%；b.低于基准超10%但利润率为正，绩效薪酬下降；c.低于基准不足10%且利润率为负，绩效薪酬不得提高；d.显著超基准且利润率为正，绩效薪酬可合理适度提高。以全市场普通股票型基金为样本，对成立超3年的基金产品展开多情景模拟讨论，为股票基金经理适应新规提供思路。

历史基金跑赢率特征：历史上不同类型股票基金跑赢率分布特征如下：主动股票基金跑赢率与市场牛熊关联度高，量化股票基金跑赢率高于主动基金，因其通过分散持仓提升抗风险能力，规避主观认知偏差及非理性行为；全市场基金跑输率低于整体，非全市场基金跑输率与整体相差无几，2022年、2023年和2025年略高于全市场且总体更高；持仓超200只的基金跑输率和显著跑输率均低于整体，略好于量化基金，持仓超500只的基金2022-2023年回测跑输基准比例更低，且在偏弱市场环境下完全跑赢基准；股票基金规模与跑输率负相关，规模50亿以上的大型基金跑输率最低，1亿以下的小微型基金跑输率最高，因小基金交易成本高、投研资源有限、抗风险能力弱；变更过业绩基准的基金显著跑输率低于市场整体，表明重视基准的基金经理能通过合适基准扭转不利。

最大化跑赢率策略：为适应新绩效考核体系，最大化跑赢率可采取以下策略：a.变更合适的业绩基准，能直接扭转不利局面；b.降低持股集中度，规避单一标的大幅波动冲击，提高抗风险能力；c.选择较大规模基金，受益于更低佣金费率、较强投研实力和多元化配置；d.保持基金经理任职稳定性，投资策略长期一致性可减少调仓换股成本。整体而言，可通过选择更适配的业绩基准、避免过度集中持仓、引入量化加策略、增加单个基金规模等方式更好适应新规。

风险提示：需注意以下风险：a.回测设计具有一定主观性；b.回测时间较短，历史回测数据不代表未来收益表现；c.超额收益无法持续，若国内外形势变化超预期，市场环境出现较大变化，超额收益的持续性存疑。

3、具身智能行业进展及投资建议

人形机器人行业现状：人形机器人行业处于资本、技术、场景多维度共振的关键拐点向上阶段。资本端，智元、优必选、遨博追觅、七腾等众多机器人公司近期集中登陆A股，标志着具身智能行业资本研发数据飞轮加速运转。其中，优必选通过协议转让加邀约收购入主丰隆股份，合计收购43%股权，总对价达16.7亿元；优必选聚焦人形机器人研发制造，丰立股份具备精密制造能力与成熟供应链，二者形成优势互补。这反映出行业技术迭代快、融资需求迫切，资本市场对具身智能赛道信心充足。

行情催化剂：人形机器人下一轮行情关键催化剂在于大容量市场可用性显现，如特种、工业、航空航天等领域，目前行业龙头持续有大单落地：10月21日，优必选中标广西防城港2.64亿元项目，产品为可自主换电的工业机器人Walker S2，聚焦边境口岸旅客疏导、岗哨巡检等场景，预计12月交付；11月28日中标江西九江1.43亿元项目，采用最新款可自主换电工业人形机器人；近期还与国内领先AI大模型公司签订超0.5亿元销售合同，产品为全球首款自主换电工业人形机器人Walker SARA，将于2025年完成交付。此外，北美定点临近及春晚机器人表演等事件性催化值得期待。

投资标的推荐：具身智能行业处于资本、技术、场景多维度共振的关键拐点向上阶段，从中长期角度对行业保持乐观态度。投资标的建议关注：a.特斯拉产业链（浙江荣泰、恒立液压、拓普集团、五洲新春、金沃股份）；b.低估值转型标的（涛涛车业、上海沿浦、华翔股份、新时达）；c.新技术标的（汉威科技、福莱新材、精华新材）；d.应用场景标的（航叉集团、捷克科技、安徽合力）；e.优质整机标的（优必选及即将上市的宇树智元、云深处）。

风险提示：需注意人形机器人行业风险，主要为AI技术发展不及预期的风险，可能影响行业落地进度。

Q&A

Q：如何理解12月EPMI的淡季回落？

A：12月EPMI回落至49.1%，环比下降3.6个百分点，季节性回落幅度与往年持平，去除突发因子后周期值略有向下但整体向上趋势仍延续；结构上呈现积极信号，与2025年以来我国技术创新突破有关。临近2025年末，单月宏观数据影响减弱，但经济仍有压力，前期拉动项新能源车订单环比显著下滑，显示增长动能放缓。细分指标中，生产量回落至52%、产品订货回落至47.2%，淡季特征突出，产品订货弹性大导致回落幅度更大，12月现有订货环比-3.3，未来生产能力或相对闲置；出口订单回落3至近四年中位数，企业出口相对平稳，进口回落5.3持续低位，反映出口利润率与国产替代率的进出口差异指标近几月迭创新高。库存方面，自有库存回落，企业原材料采购欲望减弱；用户库存回落0.5个百分点至17个月新低，利于企业淡季生产稳量。中观视角需关注新能源汽车行业：2025年以来月度市场渗透率过半，成为新车市场主流产品和主导力量，月均出口量从2024年约10万辆跃升至20万辆，东南亚成为主战场，欧洲渗透率不断提升；十五五时期探索多元化、高值化出口是提升新能源汽车产能竞争力和产能利用水平的重要方式，党的二十届四中全会提出加快新能源、新材料等战略性新兴产业集群发展，战略性新兴产业将成为十五五时期关键增长点及国家提升长期竞争力、塑造国际竞争新优势的主战场。宏观层面，人口红利减少、劳动力价格提高导致总量增速放缓属正常结果，应谨慎重启投资驱动模式；目前影响面广、带动作用强的新主导产业正在加快形成，逐步释放供给增长潜力，未来经济增量仍将集中于以战略性新兴产业为主要构成的新动能，增量一方面来自创新供给，另一方面来自创新消费，需进一步鼓励技术进步和科技研发。

Q：12月战略新兴产业的价格有哪些变化？

A：12月战略新兴产业购进价格指数回落2.3个百分点，销售价格微升0.2个百分点，二者价差小幅收窄；成本下降、收入上升带动企业利润增加，有助于需求回升。12月研发活动与新产品投产继续回落，类似2023年12月，企业大幅度削减长期投入应对年末现金流压力，但企业信心和预期相对稳定——经营预期指标虽季节性回落，但其幅度与绝对值均好于往年同期、高于2021年12月周期高点；就业高于过去两年同期，员工薪酬处于中低位，用工收缩幅度不大，企业仍聚焦人才储备。此外，12月贷款难度回升至中高位，应收账款在创新高后回落至中位，但年底企业资金紧张仍需关注。

Q：如何理解EPMI是我国战略性新兴产业历史周期最长、衡量产业发展状况的权威数据？

A：2012年以来，随着十二五国家战略性新兴产业发展规划出台及政策支持，新兴产业快速发展并成为引领经济社会发展的重要力量，但相关统计因制度约束、采样难度等整体缺位。EPMI数据的建立破解了战略性新兴产业系统性统计信息难题，填补了国内该领域空白。EPMI是月度数据调查，发布的综合指数及各分项指数均经季节调整；覆盖节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大产业近300家企业的经营动态，分项指数可准确呈现新质生产力发展状况及经济结构调整动态。调查涉及生产量、产品订货、新订单、出口订货、现有订货、客户库存、产成品库存、采购量、进口、购进价格、自有库存、原材料库存、从业人员、供应商配送时间、研发活动等13个主要问题，通过计算正向回答企业个数百分比加回答不变百分比的一半生成扩散指数；EPMI综合指数由5个分类指数加权平均而成，权数根据对经济的先行影响程度确定，具体为新订单指数、生产指数、从业人员指数、供应商配送时间指数、原材料库存指数，其中供应商配送时间指数为逆指数，合成综合指数时需反向运算。

Q：公募基金绩效考核新规将会带来怎样的影响？

A：基金管理公司绩效考核管理指引征求意见稿薪酬部分有四个要点需股票基金经理关注：一是过去三年产品业绩低于业绩比较基准超10个百分点且基金利润率为负的，绩效薪酬较上一年明显下降，降幅不少于30%；二是业绩低于基准超10个百分点但利润率为正的，绩效薪酬下降；三是业绩低于基准不足10个百分点且利润率为负的，绩效薪酬不得提高；四是业绩显著超过基准且利润率为正的，绩效薪酬可合理适度提高。新规建立了阶梯化薪酬调整机制，将基金经理薪酬与基金业绩直接挂钩；并以全市场普通股票型基金为样本，对成立超3年的产品展开多情景模拟讨论，用历史数据规律为股票基金经理适应新规提供思路。

Q：历史上不同类型的股票基金跑赢率分布如何？

A：股票型基金整体跑输率与市场牛熊直接相关，2022年万得全A指数三年滚动年化涨幅近25%，对应股票基金跑输及显著跑输比例最低；2024年该指标仅11.6%，股票基金跑输及显著跑输比例最高。分主动与量化基金看，主动股票基金跑赢率与市场牛熊关联度高，而量化股票基金跑赢率低于主动，主要因量化基金通过分散持仓提升抗风险能力，且能规避主观认知偏差、追涨杀跌等非理性行为，跑赢基准胜率更高。全市场基金跑输率低于整体，非全市场基金跑输率与整体相近，2022年、2023年及2025年略高于全市场，总体跑输率更高。分散持仓方面，持仓超200只的基金跑输及显著跑输比例均低于整体，且略好于量化基金；持仓超500只的基金2022-2025年跑输比例更低，2022-2023年偏弱市场环境下完全跑赢基准。规模维度上，股票基金规模与跑输率负相关，50亿以上大型基金跑输率最低，1亿以下小微型基金最高，主要因小规模基金交易成本更高、投研资源有限、组合抗风险能力偏弱，导致跑输基准概率更高。历史上变更过业绩基准的基金，此后显著跑输率低于整体，说明重视业绩基准与相对收益的基金经理可通过选择更合适基准扭转不利；新规加强基准约束下，选择最优业绩基准对基金业绩及经理薪酬至关重要。

Q：为适应新的绩效考核体系，股票基金应如何最大化跑赢率？

A：基于前述复盘规律，跑赢率较高的股票基金具备以下特征：变更合适的业绩基准以扭转不利局面，较低持股集中度以规避单一标的波动冲击并提高抗风险能力，较大基金规模以受益于更低佣金费率、更强投研实力及多元化配置，基金经理任职稳定以通过投资策略长期一致性减少调仓成本。整体可通过选择更适配的业绩基准、避免过度集中持仓、引入量化加策略、增加单个基金规模等方式适应新绩效考核体系。

Q：2026年白酒行业的观点及主要风险有哪些？

A：2026年白酒企业业绩预期触底、茅台批价触底是股价见底的两大信号；股价和估值或先于基本面见底反弹，春节动销旺季及估值底部区间是左侧配置窗口，中长期需关注库存拐点。风险方面，政策风险为宏观政策力度不及预期，其影响占比大且近年承压的商务用酒需求，进而影响高端白酒及行业；政策预期决定估值修复预期，政策力度决定经济恢复程度及白酒动销，若力度不及预期则估值修复空间有限，符合或好于预期则估值空间大。经营风险为批价进一步下滑，因近期毛5批价下调，动销旺季有波动风险；高端酒批价影响高端消费需求及行业竞争格局，若进一步下跌则估值修复空间有限，需跟踪批价变动判断触底拐点。

Q：2026年啤酒行业的主要风险有哪些？

A：2026年啤酒行业主要面临两大经营风险：一是现饮场景恢复慢及高端化升级受阻，发生概率中低，时点为26年二三季度。夏季极端天气或禁酒令持续影响将导致现饮场景关闭，动销受损、营收减少；经济下行或居民消费意愿及能力下降则会影响结构性升级，净利润或下降。二是原材料和包材成本上升，发生概率低，时点为26年初。25年酒企大麦采购价格下降，26年成本降幅收窄，若包材受外部环境影响成本波动，将影响盈利能力提升及利润增长。后续需密切跟踪包材成本走势及企业锁价、套期保值情况。

Q：乳制品、软饮料及零食板块2026年需要关注哪些风险？

A：乳制品行业主要关注原奶上游去化不及预期的经营风险，中低概率，2026年全年各季度均可能出现，若上游去化不及预期将拉长原奶下行周期，导致乳企面临渠道费用及喷粉压力，需跟踪原奶价格走势；软饮料行业主要关注原材料成本上行的经营风险，低概率，2026年全年各季度均可能出现，若原材料价格异常波动将影响经营及利润率，提价或流失价格敏感用户导致销量下降，若无法通过锁价、提价等手段缓解成本压力则净利润受损，需跟踪原材料价格波动；零食行业主要关注新品推新及渠道拓展不及预期的经营风险，低概率，2026年全年各季度均可能出现，若战略决策失误影响业绩，新品或渠道推广弱将导致经销商进货意愿低、动销差，新品上量慢则影响生产效率及毛利率，需跟踪新品动销及新渠道拓展情况。

Q：需提示的风险有哪些？

A：需提示的风险包括原材料价格大幅上涨、终端需求疲软或修复不及预期、食品安全风险、新品推出进展或销售情况不及预期。

Q：人形机器人行业的最新观点是怎样的？

A：人形机器人行业目前处于资本、技术、场景多维度共振的关键拐点向上阶段。资本端方面，智元、优必选、遨博追觅、七腾等众多机器人公司近期通过资本运作集中登陆A股，标志具身智能行业资本研发数据飞轮加速运转；以优必选为例，其通过协议转让加邀约收购的组合方式入主丰立股份，合计收购43%股权，总对价16.7亿元，优必选聚焦人形机器人研发、设计、制造与商业化，丰立股份具备精密制造能力、成熟供应链及广泛客户基础，二者可形成优势互补。这种H股上市公司收购A股的行为，反映了人形机器人行业技术迭代快、融资需求迫切的特点，也体现了资本市场对具身智能赛道的充足信心。

Q：人形机器人下一轮行情的关键催化剂是什么？

A：人形机器人下一轮行情的关键催化剂是其在大容量市场的可用性得到验证，当前行业龙头已持续落地大单。10月21日优必选中标广西防城港市人形机器人数据采集与测试中心和人工智能科创教育示范项目，金额2.64亿元，产品为可自主换电的工业机器人Walker S2，聚焦边境口岸旅客疏导、岗哨巡检等场景，订单预计12月交付；11月28日中标江西九江市人形机器人数据采集与训练中心项目，金额1.43亿元，采用最新款可自主换电工业人形机器人。上述政府示范类项目既带来收入，也提供标准化公共场景数据以打磨产品复杂环境性能。此外，优必选近期与国内领先AI大模型公司签订超0.5亿元人形机器人销售合同，产品为全球首款自主换电工业人形机器人Walker SARA，将于今年交付，该合作实现具身载体与离身智能技术协同，为具身智能打开AI生态配套商业化路径。

Q：具身智能行业投资标的有哪些建议？

A：具身智能行业目前处于资本、技术、场景多维度共振的拐点向上阶段，催化因素包括龙头订单持续落地、人形产品可用性逐步显现、北美定点临近及春晚机器人表演，从中长期看对行业保持乐观态度。投资标的可关注确定性强的特斯拉产业链、低估值转型标的、电子皮肤等新技术标的、有应用场景的标的及优质整机标的。

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