1、医药行业近期表现与后市布局时机

医药行业近期表现与调整原因：2021-2024年申万医药生物指数连续四年负收益，2025年截止到昨天收盘在31个行业中排名第17位（后1/2）。2025年春节后二三月，行业因过去几年低水位率先迎来估值修复；3月后，GP Morgan、ASCO等学术会议催化数据超预期读出，上半年估值明显修复；4月地缘政治摩擦冲击后，创新药韧性强、修复快；年中伴随SCO大会数据超预期及BD进展更新，行业迎来第二波加速上涨。三季度因部分公司指引略高、筹码结构和市场预期调整，三季度末至今两三个月内，多只医药大票和小票出现回调。但大部分公司基本面稳中向好，调整主要是资金面扰动（部分标的涨幅大导致筹码调整），基本面未明显变化。

当前医药行业布局时机判断：2025年三季度末至今，医药行业调整接近一个季度，调整时间和幅度已较可观、有性价比。虽叠加年底和节前资金面、流动性扰动，但当前位置仍具布局价值。年底至2026年，行业仍有学术会议催化、国内政策稳步推进及BD进展等支撑，主线回归可期，当前是布局医药的较好时机。

2、医药行业投资主线之创新药

创新药的临床确定性分析：对比2020年前后创新药投资情况，2025年创新药的临床确定性显著增强。2020年前后创新药市场热度较高，但后续出现不少超预期或低于预期的情况；而2025年与三年前或五年前相比，临床时间点的确定性大幅提高——此前创新药公司常因自身执行力、监管沟通或审批时间长等原因，导致临床入组、完成时间延迟，当前这些问题明显改善，临床推进大幅miss的情况大幅减少。同时，临床数据的确定性也显著提升，此前一期、二期数据波动大，超预期或低于预期的情况较多，现在随着数据积累增多，可通过既往数据和竞品参考框定未来临床数据的大致范围，此类波动情况越来越少，且合作也对临床数据形成反向背书。

创新药的BD确定性分析：创新药的BD确定性持续增强，过去BD谈判能力不足、准备不充分，现在BD流程愈发成熟。优质管线BD发生的确定性显著提高，虽然短期落地时间难框算，但优质管线最终卖出的概率大幅提升；且优质BD发生后，市值上调的确定性增强——此前市场担心BD后退货，现在优质BD的含金量和确定性提升，海外合作方面临专利悬崖，推进BD管线的积极性极高。从数据看，2025年前11个月，BD交易数量、首付款金额、潜在交易总额均呈指数级增长，后续12月及未来几年仍有望持续出现优质BD。对于BD投资，应在左侧配置真正优质的管线，BD发生后不轻易获利了结，需关注后续1-10的成长性，因其成长性定价不会一步到位，需时间验证。

创新药的商业化确定性分析：创新药的商业化确定性不断增强，国内与海外市场均有积极表现。国内方面，医保谈判降幅更温和、可预期，报销速度和效率提升，获批国产优质管线的放量速度和斜率均超市场预期；2025年医保谈判结果将于12月底公布，明年年初执行，若核心品种降幅体现对创新的支持，将进一步增强市场对国内商业化环境的信心。海外方面，商业化天花板更高，支付方为商业保险，支付能力强，国内创新药海外定价可达国内10倍、20倍甚至30倍，收益更可观，且合作方加持加速了海外放量。从全球格局看，前25大跨国药企中14家为非美国公司，医药行业受地缘政治影响的概率低。催化事件方面，12月底有ASH大会，部分公司将更新临床数据；2026年有GP Morgan、ACR、ASCO等学术会议，创新药催化较多。此外，越来越多公司开始扭亏为盈，商业化爆发力逐步显现，行业估值和全市场认知、参与度的提升空间极大。

3、医药行业投资主线之转型老药企

转型老药企的投资逻辑：转型老药企的投资逻辑主要包括以下方面：a. 仿制药主业触底反弹，经过过去几年的集采，目前很多公司的仿制药主业及传统业务已回归正增长，利润弹性较为可观；b. 研发能力未被市场充分定价，这些公司的创新药研发能力及平台优势未得到市场充分认知，其研发板块有望为业绩提供额外弹性；c. 具备出海潜力，转型老药企未来将陆续实现出海，中国本土老药企有望释放海外市场弹性及想象空间；d. 存在并购机会，老药企拥有丰厚的利润及存量现金，且具备强平台能力，而产业内小型biotech公司对IPO意愿不高，与传统头部药企合作意愿显著提升，收并购有望成为未来产业趋势。

4、医药行业投资主线之业绩股机会

业绩股的投资逻辑与典型赛道：业绩股的选择逻辑主要有三点：一是处于1~10的发展阶段，天花板和想象空间足够高，无需纠结短期或阶段性业绩进行短期博弈；二是未来三年左右维度PEG可能在20~40甚至更高区间，但对应2025年PEG小于1，且出海等期权未被市场给予相应定价和溢价，业绩与估值均存在低估及定价不充分机会；三是受今年市场风格影响，市场短期聚焦创新资产，导致业绩型公司的确定性和成长性定价不充分。典型赛道机会方面，干扰素赛道中，乙肝患者使用干扰素治疗的渗透率不到1%，未来空间大，一旦医生和患者用药习惯形成，收入增速带来的利润弹性显著（收入若达30%增长，利润增长很可能超40%）；手术机器人赛道（以骨科为例），技术对传统骨科手术形成颠覆，降低对医生的依赖性，助力手术便捷化与标准化，装机量、手术量、耗材用量等早期指标呈现乐观积极信号，市场对其渗透率、医生患者接受程度及未来空间的担心可通过早期指标判断，目前已观察到积极信号。总结来看，这些业绩股天花板高，无需短期博弈，只要趋势向好，1~10阶段的持有收益率会很可观。

5、医药投资相关问题解答

真创新与预期差的定义及平衡策略：定义真创新为排除同质化follow型管线，需满足能补充全球患者未满足临床需求且竞争格局有稀缺性，这类管线数据能持续超预期并被海外合作方认可购买；平衡策略上，优先选择海外弹性大的公司（海外支付端和市场空间用美金计量，弹性更大），同时用国内基本盘强的公司控制波动——国内数据积累能支撑海外进展的确定性，国内基本盘可提供估值支撑，减少股价波动。

港股配置逻辑与估值修复催化剂：港股为矛的逻辑是恒生医疗保健指数连续4年下跌，超跌导致筹码、资金、预期出清更彻底充分；年初至今反弹但仍处修复前半阶段，且港股创新药公司质地好，管线进展确定性提升（21年一期临床现在到25、26年三期，基本面质变），潜在预期差更多；估值修复催化剂包括基本面改善（管线进展确定性提升）和流动性驱动（市场情绪修复）。

生物科技公司的选择指标：选择生物科技公司时，区分单管线突破型（依赖核心管线数据和市场空间持续上涨，波动大、进攻性强，对应biotech公司）和平台型（30-50条在研管线，多管线协同，增量管线多，波动小，对应老药企）；判断出海成长性和确定性的关键指标：单管线需差异化有竞争力，平台型需增量管线多、执行力强。

Q&A

Q：如何定义真创新与预期差？在当前创新药估值分化加剧的背景下，管理组合时如何在具备出海潜力的生物科技公司与收入转型药企之间平衡风险与收益？

A：真创新的定义基于管线的两个核心维度：一是适应症的市场空间量级，二是竞争格局的稀缺性与竞争力，需排除同质化严重的follow型管线；仅当管线能补充全球患者未满足临床需求、为全球用药市场带来增量价值时，才属于真创新，且真创新管线需满足数据持续超预期、被海外合作方认可并授权的条件。在平衡风险与收益上，优先选择海外进展和弹性更大的公司，因海外支付端及市场空间以美金计，弹性优于国内人民币量级业务；同时要求公司具备国内基本盘以支撑估值稳定性，国内成熟数据积累可提升海外进展的确定性与BD谈判成功率，以此平衡海外弹性与国内基本盘的关系。

Q：坚持港股为矛、A股为盾的原因是什么？恒生医疗保健指数连续4年下跌后，估值修复的催化剂是基本面改善还是流动性驱动？

A：坚持港股为矛、A股为盾主要因过去几年港股受流动性等因素影响超跌，筹码、资金及预期出清更彻底，潜在弹性与预期差更大，年初至今反弹虽可观，但仅处于修复前半阶段。恒生医疗保健指数估值修复的催化剂更偏向基本面改善：港股创新药公司质地及研发进展的市场认知与定价不充分，不少公司管线从2021年的一期推进至2025-2026年的三期，基本面发生质变，且18A政策下的创新药公司未来弹性更大。

Q：公司三季报前十大重仓配置较多生物科技公司，选择此类标的时更看重单管线临床数据突破还是平台型技术多管线协同潜力？判断生物科技公司出海具备成长性和确定性的关键指标有哪些？

A：选股倾向两类生物科技公司：一类是具备差异化竞争力的优质管线公司，要求管线临床数据及未来市场空间持续提升，此类公司进攻性强但管线真空期波动较大，对应biotech类公司；另一类是潜在增量管线充足、执行力强的平台型公司，估值不依赖单一管线，在研的30-50条管线中1/3-2/3具备稀缺性与竞争力，有源源不断的新管线支撑定价，波动较小，对应转型老药企。两类公司均会积极配置以实现均衡。判断关键指标对应两类本质：一是管线的差异化竞争力及持续上调能力，二是平台的潜在增量管线数量与执行力。

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