1、12月债市回顾与展望

11月债市表现：11月债市呈震荡格局，收益率小幅上行。债基久期中位数小幅下降，银行间杠杆率也小幅下降。超长债中，50 - 30国债利差明显走阔。大类资产表现上，沪金、中资美元债强于中债，中债强于可转债和权益主要指数。

12月关键影响因素：12月市场方向取决于政治局会议、中央经济工作会议及关键经济数据发布。12月股市对债市影响趋弱，因近期权益市场偏弱、成交量缩量，且近四年12月权益表现通常不佳。债市12月胜率高、收益率易下难上，原因是年末财政支出大、货币宽松、机构提前配置长债。

配置行情结构分析：今年年末银行配置力度略低于季节性，保险承接力度增强，基金有多头顾虑。11月以来，大行大幅买入短期国债，农商行国债净买入略低，股份行和城商行净卖出但力度略低，各类银行超季节性净卖出地方债。保险超配超长期地方债，增强对长期中票、3年以内商金二永的配置。基金因债市调整出现赎回压力，赎回新规未落地使其多头有顾虑。年末配置行情开启需基金相关规定落地，缺乏基金参与，12月债市利率下行或偏弱，顺畅下行需观察基金参与情况。

信用债策略建议：信用债采用票息策略，等待调整后配置。截至11月末，1 - 5年期非金信用债利差压至24年以来30%分位数以下，安全垫薄，叠加年底基金费率新规等，中长久期非金信用债利差压缩难。建议关注：3年普信债（利差分位数高于5年，12月超千亿摊余定开债基开放期多在2 - 3年）；若4 - 5年普信债12月调整，可逢调配置；3 - 5年二永债（利差分位数高于普信债，赔率优）；3年券商次级债（利差分位数尚可，可博弈压缩机会）。

2、2026年宏观利率核心结论

经济与政策主线：2026年是十五时期的开启之年，经济发展主线为高质量发展，强调新质生产力和现代化产业布局，需求端重视扩大内需。在此要求下，宏观政策框架以经济结构调整为目标，不单纯依赖总量刺激，财政和货币政策服务于中长期规划，其他多种宏观政策协同配合。财政方面，2026年将保持一定支出强度，赤字率不会太低；货币政策方面，央行降准降息相对谨慎，降息10 - 20BP，降准一次，同时综合使用多种总量与结构性工具保持实质性宽松。基本面来看，投资和消费将温和回升，通胀回升是债券市场最大不确定性，预计PPI跌幅持续收窄，CPI同比回正。利率点位上，资金价格在央行调控下窄幅震荡；10年期国债税后利率围绕1.7 - 1.9震荡，中债估值在1.75 - 1.95震荡。

3、2026年政策框架分析

财政政策方向：2026年财政将保持一定支出强度，中央支出占比提升。在十五规划建议发布、未来5年规划明确的背景下，财政发力或加速。支出重点从化债转变为扩大内需与化债并行，扩大内需重点包括支持提振消费、扩大有效内需及统一大市场建设等。预计2026年赤字率4%-4.5%，赤字规模6万亿到6.7万亿。政府债净融资约14.5万亿，具体为地方赤字8500亿、新增专项债4.5万亿、特别国债2万亿、化债额度2万亿。发行节奏类似2025年，前置发力，Q1到Q4净融资规模分别为3.9万亿、3.7万亿、4.5万亿和2万亿。

货币政策特征：2026年货币政策适度宽松，做好逆周期和跨周期调节。虽企业实际利率高、银行对低成本资金需求大，且政策利率1.4%、存款准备金率6.2%有下行空间，降息降准有必要，但央行会谨慎使用，预计降息10 - 20BP，降准一次。央行将积极运用结构性工具，保持实质宽松。货币市场上，资金价格稳定低波，DR001和DR007围绕政策利率窄幅波动；实体经济中，M2增速高，企业和个人贷款利率低，融资成本下降。

政策组合模式：欧美、日本采用0利率加非常规货币政策的货币主导刺激模式，中国则以经济结构转型为目标，以中长期规划、产业政策为主导，财政与产业规划绑定，货币协同配合。中国谨慎使用降准降息等强信号工具，大量运用与经济结构转型、产业政策规划契合的结构性工具，避免了0利率加QE模式的问题。

4、2026年基本面与通胀展望

经济建设目标：十五五时期，尤其是前半段，经济建设重要性较十四五进一步提升，这与二十大以来对外部因素不确定性提升的判断一致。2035年人均GDP目标为2.1万美元，若增速5%则可达2.2万美元；考虑通胀回升和人民币汇率升值，人均GDP或更高。据新华社测算，实现相较于2020年翻一番的目标需年均增速至少4.17%。综合来看，十五五前半段年均增速目标或设定在4.5%-5%，前期较高增速可缓解后期压力。经济发展主线坚持以经济建设为中心、高质量发展为主题、改革创新为根本动力，与十四五规划及2035年远景目标框架一脉相承。

投资与消费表现：2026年投资端，地产投资大概率处于摸底状态，因十五规划将地产定位为民生，2025年中央城市工作会议强调以构建新模式、城市更新为抓手，大幅刺激概率低；基建投资将发力但聚焦重点方向，包括两重工程（如2025年已执行的雅砻江工程、青藏铁路、平陆运河等工程及未来落地的大型工程）、与区域协调发展战略/重大战略/主体功能区战略/新型城镇化战略协同的投资、与重点产业规划/现代化产业体系建设/国家安全体系建设相关的投资；制造业投资中，设备更新因2023年以来刺激时间较长，2026年或相对温和，库存周期因企业盈利改善持续性待观察仍处底部。消费端，2025年以来政策刺激加力及权益市场大涨带来的财富效应、预期效应推动消费者信心指数上升，这一趋势或延续至2026年；政策端，特别国债中用于刺激消费的力度不弱于2025年，接续政策仍为扩大内需重点。

通胀不确定性：2026年通胀或为债券市场面临的最大不确定性。PPI方面，在反内卷、推动落后产能有序退出等政策发力下，跌幅将持续收窄；CPI方面，受提振消费、扩大有效投资等政策推动，物价整体温和回升，CPI、PPI同比或回正，全年增速约0.4%，节奏上保持温和回升态势，可能引发利率短期波动。

5、2026年流动性与利率预测

资金面扰动因素：当前资金面主要受结汇和存款搬家两大因素扰动。结汇方面，企业结汇分两步：第一步企业结汇消耗银行超额存款准备金并转化为法定存款准备金，产生紧缩效应；第二步商业银行向央行结汇，央行外汇资产增加并投放基础货币，产生扩张效应。但2017年后央行干预减弱，外汇占款稳定，第二步影响减弱。2025年企业结汇增加但央行外汇资产环比负增长，主要体现第一步的紧缩效应。2026年若美联储降息，企业结汇意愿或抬升，春节前后或集中结汇，产生紧缩效应，但央行可对冲，冲击有限。存款搬家方面，2025年上半年人民币存款增速上升，8月后总体增速再度下降。2026年上半年银行面临高息定存集中到期，存款或搬家至非银机构，加大银行负债压力。银行需承接信贷及政府债发行需求，负债缺口大，需依赖存单补充负债，制约存单利率下行空间；但2025年3月以来央行投放长期限资金，10月后重启现券买卖，限制存单利率上行幅度，存单或小幅震荡。

利率点位与节奏：利率变化取决于经济基本面和货币政策。2025年利率两轮回调，Q1因资金面转紧，Q3因资金搬家等，基本面好转持续性待验证。2026年10年期国债利率大幅上行概率小，围绕政策利率小幅震荡，利差40BP左右，降息窗口出现后利率曲线下移，随后再震荡。中长期看，2025年1月10年期国债利率最低至1.6%，接近美日低位；当前央行货币政策常规且降息谨慎，长端利率下行空间有限、节奏慢，将长期震荡。2026年10年期国债税后利率预计在1.7%-1.9%震荡，中债估值在1.75%-1.95%，节奏前低后高。2026年物价回升是最大不确定性，若超预期回升或冲击债市；当前央行降准降息谨慎，利率下行空间难打开。

债市策略建议：低利率、震荡市场下，债市以票息策略为主，波段操作把握跌出来的机会。中长期看，经济高质量发展、不大规模刺激，将温和复苏，利率维持低位震荡。

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