1、钨精矿替代研究与供需展望

刀具材料替代分析：硬质合金刀具具有普适性，可在大部分工件（如高速钢、镍基高温合金、高硅铝合金、纤维增强复合材料）上保持尚可加工水平，在纯钢、铸铁等工件上性能优异，属百搭材料。超硬材料（PCD）刀具性能两极分化，在钛合金、高硅铝合金、纤维增强复合材料等工件上表现优异，但在镍基高温合金、铸铁等工件上性能不佳。AI PCD环节中，超硬材料微钻虽性能更适合切割麻九材料（属纤维增强复合材料），但成本约为涂层硬质合金的100倍（寿命仅为10倍），当前涂层硬质合金因性价比更高仍为主流。传统领域方面，2023年数据显示，高速钢刀具售价2.1元/片，金属陶瓷刀具8元/片，硬质合金刀具20元/片，超硬材料刀具150元/片。若钨精矿价格翻倍，传导至刀具成本上涨约37%，硬质合金刀具单工件加工成本将从0.26元升至0.36元，经济性低于高速钢（0.29元）和陶瓷刀具（0.28元），可能面临被替代风险。

成本优化与经济性维持：通过数控化机床数字化进程提升和刀具全生命周期管理优化，可有效降低刀具成本。参考施华玉《数控刀具全生命周期管理研究》，优化后5把刀具总成本从128元降至17元，降幅达86.3%。其中三把硬质合金刀具优化后降本幅度为30.41%，可覆盖钨精矿价格翻倍导致的刀具成本37%的上涨幅度，使硬质合金刀具对上游钨精矿价格变动的敏感性降低，维持其经济性优势。

钨精矿供需与价格展望：2025 - 2026年全球（含国内）钨精矿将处于短缺状态，价格持续高企；2027年随着国内柿竹园钨矿技改、博白钨矿投产，海外巴库塔钨矿爬坡、韩国上东钨矿、加拿大Jencent Brown Lakes钨矿及澳大利亚Doping钨矿等增量释放，供需短缺格局将缓解。预计价格高点可能出现在2026年，或达40万，长期回归25 - 30万的产业基础区间。

标的推荐逻辑：推荐中钨高新和厦门钨业。中钨高新下游拥有专注AI、PCB微钻的荆州精工，适合偏电子、成长风格的投资者；厦门钨业估值较低、业绩稳定，三季度顺价表现最优（最大程度保留矿端利润），适合偏周期风格的投资者。两者在2025 - 2026年钨精矿价格高企阶段均有矿端增量优势。

2、铜/黄金/钴板块分析

铜板块供需与价格预期：铜板块受关注，逻辑围绕供给扰动和AI用铜需求。供给端扰动未完全计价，国内铜价85000 - 86000元震荡，海外M1铜价约10890美元。自由港Grasberg矿山2026年产量下调5万吨，累计减32万吨；泰克资源增量下调8万吨，矿端偏紧持续。卡莫阿铜矿因东矿区排水，乐观至2026年一季度排完，难给出产量指引，或低于预期。中国有色工业协会强调不可容忍0 TC及负TC，后续或出台限制产能措施。需求端，全球数据中心用铜50 - 60万吨，2026年增速50% - 80%，增量20 - 30万吨，拉动需求约1个百分点；传统新能源需求降速但正增长。2026年上半年矿与冶炼将紧张，铜价或创新高。

黄金板块驱动因素：黄金价格受降息和俄乌冲突预期影响，俄乌冲突实际影响有限。核心矛盾在降息预期摇摆，ETF为短期边际定价核心。央行年购金约1000吨，无超预期风险难提升。金价底部3900 - 4000元较夯实，建议低吸，关注2026年黄金股主升浪行情。

钴板块去库与价格展望：钴行业去库，11月以来电钴等加速去库，刚果金新供给2月恢复。短期价格缓涨，难大幅拉涨。2026年钴价均价约40万元（2025年约30万元），上市公司业绩增厚。华友钴业1.2万吨权益量，按10万元/吨涨幅扣税后增厚约10亿利润；叠加碳酸锂贡献及降本，2026年业绩约80亿，当前市值1100 - 1200亿，估值低，为重点标的。港股关注锂新资源。

3、碳酸锂与电解铝市场分析

碳酸锂价格与供需预期：近期碳酸锂价格回调，原因有交易所限仓、周度去库从3000吨降至2000吨，以及宁德复产消息、六氟董事长言论被断章取义。当前基本面未现拐点，2025年价格偏强。一季度大厂排产在淡季环比持平，超预期。市场对2026年储能高增速预期一致，动力需求增速接近20%，储能约50%，整体需求增速25%-30%。供给约200万吨，过剩约9万吨（占比4-5%，约半月量）。若旺季补库拉动，价格有望达15万，对2026年价格乐观。

电解铝供给与投资机会：2026年电解铝供给端扰动有限，国内产能近天花板，海外印尼增量约100万吨，但投产常滞后1-2年，全球供给增速约2%。需求端海外难测，若需求向好，铝价中枢有望年增约1000元。供给扰动（世纪铝业停产、莫桑比克2026年电力合同到期）将加大铝价弹性。2026年吨铝利润走阔逻辑或持续，叠加高分红预期（如天山铝业2024年分红60%），建议关注成本偏高、分红有提升空间、铝价上涨时吨铝利润弹性大的标的，如南山、中旅等。

镁合金需求潜力：2023年车企观望镁价，若2024年下半年镁价长期低于铝价超一年，或于2024年下半年启动大型镁合金零部件研发，2026-2027年逐步上车。因镁全球产量仅100多万吨，需求增量影响显著，建议关注新源卓镁、宝镁新材机会。

4、锡与锑市场分析及标的推荐

锑出口政策与价格预期：近期锑相关政策出台推动内盘期价回升，安泰科技锑报价从月初的15万上涨至最近的17.2万，涨幅达15%。政策方面，10月底商务部发布26 - 27年期出口国营企业申报条件，明确未来两年出口贸易政策预期，缓解市场对出口政策的不确定性担忧；11月7日商务部宣布自即日起到26年11月27日暂停对美出口管制条款，解除锑对美出口限制，有望拉动中国锑出口增长。中国为锑出口大国，23年锑出口量占产量的35%，但2025年5 - 10月因国家严厉打击出口走私，氧化锑出口量仅为正常月均水平的2% - 7%，当前出口水平较低，解除对美出口限制将推动对美出口恢复，并可能解除对非美国家的出口限制，促进中国锑出口增长。目前部分企业已获商务部批准，等待海关放行，出口恢复预期较强。标的首推华锡有色，公司高峰矿、铜坑矿正进行产能扩建，叠加0.5级公司注入，按3 - 4年产能达产计算，未来锑产量可达到1.8万吨，较当前增长130%。

锡供需与价格展望：未来锡价有望震荡上行，主要因供给增量有限且需求有新增长点。供给端方面，缅甸佤邦复产进度不及预期，且未来供给量难恢复至正常水平。过去10年资源过度开采导致不可持续，低品位矿废弃、矿洞自然减损，叠加两年停产期间矿洞缺乏维护致维护成本高、地震及地缘政治导致物资供应受阻且成本高企，均减缓复产节奏。26年佤邦锡精矿正常月份供给量为3000金属吨，保守估计月均恢复至1000 - 1200金属吨，乐观估计1500 - 2000吨。印尼作为全球前三大锡矿供给国，因意识到资源稀缺性，未来可能出现类似2025年RKA审批周期变更、关闭非法走私通道等事件，加剧供给扰动和价格波动。刚果金受地缘政治影响，锡矿供给存在不确定性，2025年11月17日其矿业部宣布将北极五省和南极五省38处手工矿区矿产交易禁令延长6个月。其他地区如非洲、澳洲的锡矿扩建已完成，产能基本打满，未来几年无大矿投产，叠加老矿山资源品位下滑，供给弹性较小。需求端，AI应用落地推动消费电子产品创新升级，全球半导体周期向好态势明确，焊料需求（占锡消费约50%）有望快速释放。标的首推兴业银锡，公司银漫二期、大祥锡业、宇邦矿业正建设或扩建，按27 - 28年产能达产计算，锡产量将达到3万吨，较当前增长240%。

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