1、北美出口链博弈周期与降息预期

博弈周期阶段划分：北美出口链相关公司（包括港股与A股出口链公司）自2022年起围绕美国经济硬着陆是否发生的预期展开股价博弈。截至当前，大的博弈周期已进行三轮，期间结合业绩的小博弈已完成六轮，目前处于第七轮博弈阶段。年内市场经历了两次较大幅度的调整：第一次调整始于1月，因上半年处于降息真空期，调整持续至4月触底，4月中旬开始反弹；第二次调整发生在7 - 9月，9月16日首次降息消息浇灭预期。

2、出口链公司Q3业绩与订单表现

终端销售与订单波动：从终端销售情况看，Q3终端销售受传统淡季及2024年高基数影响，出现一定下滑，销售区间约为-2~3%。但订单侧波动更为显著：全峰、巨星等公司Q3订单呈现双位数下滑；而创科因采用DDP模式，其公司层面的销售节奏与终端销售节奏较为统一，滞后时间不超过一个月；器件电子因主要在美国库存较少的大型渠道（如Best Buy、Costco）销售，受影响相对较小。

创科与嘉德宝竞争：创科的收入结构中，四成来自嘉德宝，六成来自直销及大客户定制销售。在嘉德宝渠道的货架竞争中，与创科存在竞争关系的玛奇塔、德伟、Toro等品牌，2025年货架占比有所下降；而创科凭借自身在嘉德宝渠道货架占比的提升，业绩表现优于这些竞品。

Q4边际改善预期：进入Q4，工具类产品呈现边际好转迹象。从嘉德宝和劳氏对Q4的指引来看，工具类Q4增长预计略好于Q3（Q3嘉德宝整体收入增长2.8%，但内生增长实际为0.5%，低于原预期的1%以上）。Q4虽因传统旺季和打折季对毛利率有一定影响（毛利率下调约60个基点），但幅度不大；嘉德宝内部弹性较高的工具类目仍预期实现中单位数增长。

3、OPE龙头全峰经营分析

弹性与估值水平：全峰为弹性标的，4月初宣布关税以来至当前，股价最高涨幅近3倍。估值方面，2025年<10倍，2026年约6.5倍，处于历史10%-20%的低位。市场担忧低估值，一是因2025年关税影响利润的不确定性，二是对2025年及明后两年预期保守。

供应链与提价策略：全峰供应链向越南转移，2025年底70%对美供货将由越南供给，2026年全部对美供货均由越南发货。为应对关税，全峰2025年已两轮提价，Q2终端提价10%且销量同步增长。劳氏Q3原计划OPE终端双位数提价，实际落地不到5%，是为控制淡季量价节奏；Q4旺季计划提价5%-10%，以应对关税及成本影响。

订单与全年预期：全峰订单季度波动明显。2025年Q1订单高双位数增长；Q2因2024年5月劳氏补货高基数和关税不确定性，订单由正转负；Q3订单双位数下滑。虽下半年订单承压，但上半年收入和利润超预期，预计下半年下滑约10%，全年增长约10%。

4、美国房地产与装修需求趋势

库存与房价水平：当前劳氏、嘉德宝库存水位较2024年低约10%。2024年第三季度是去库的终点，并成为转为被动补库的开始。美国当前房价处于历史高位，每套房屋价值达40万美元，而2022 - 2023年时每套约为37万美元。

房屋换手率与装修缺口：当前美国房屋市场呈现低换手率特征，房屋换手率仅为2.9%，处于30年历史大底；9年400万套的交易量同样为30年历史大底。受交易量萎缩影响，2025年房价基本持平，未明显上涨。因当前利率高且房屋换手率低，居民为提升房屋价值会增加装修成本投入。嘉德宝认为，美国房屋市场存在500亿美元的装修及翻修价值缺口，对装修市场持乐观态度。

降息与房屋销量弹性：当前美国30年房贷利率实际终端水平约为6.5%，处于历史95%的高水位，仅在2000 - 2004年有过短时间类似水平，且已维持约两年。12月降息概率波动大，从上周四交易时段的20%恐慌抛售，到收盘回升至30%，上周五升至40%，本周随美联储理事表态，降息预期交易至80%。若12月及2026年一季度降息两次，终端房贷利率有望降至6%以下，这被视为房屋成交加速的开端。历史数据显示，当30年房贷利率从7%降至6.3% - 6.5%区间时，房屋成交量在一个月内从400万套涨至438万套，涨幅近10%。当前成交量离历史中值530万套仍有35%的增长空间。预计2026年，降息带来的二手房成交量边际加速，将同步修复市场估值并增强零售商补库意愿，形成较强共振。

5、市场展望与标的推荐

市场预期与估值水平：当前美国资本市场流动性不足，美联储政策及降息预期近期变化大，市场普遍认为2026年降息两次是大概率事件，三次以上可能性低。随着美联储新任主席名单落地，不排除上调2026年降息预期。当前市场对降息预期处于较低水位，结合股价看，预期仍偏低。市场对2026 - 2027年新一轮周期带来的弹性预估不足，2020 - 2025年周期中出口链公司业绩平均涨幅30% - 40%且能持续一两年，但市场对2026 - 2027年的预期仅为10% - 15%。估值方面，当前水位较低，如全峰当前估值<10倍，创科实业2025年估值17倍、2026年约15倍，均处于历史大底水平。创科实业过去10年估值未低于20倍，2023年港股市场最差时其估值为15倍，目前17倍仍处于左侧底部位置。

标的排序与阿尔法机会：基于与美国地产弹性的关联度，标的弹性排序为：OPE（割草机）>工具>家电家居。其中，OPE和工具在房地产市场较好时业绩均能实现30%的增长；家电、家居受益于出口链，业绩有双位数到20%的增长，但弹性略差，其更新换代周期为10年，业绩确定性更强。标的推荐方面，港股首推弹性最大的泉峰控股，其次是创科实业；A股关注巨星科技、格力博和大叶，这些公司存在补库带来的订单落地机会。泉峰控股具备阿尔法机会，其2025年推出的商用割草机已在美国经销商渠道逐步铺开（当前处于订货阶段），割草机器人虽受政策影响但因从零开始且利润空间大，影响相对较小，此外还有摩托车新品未来将在美国市场共用电池包的增量。家电领域持续推荐TCO电子和海尔智家，TCO电子在Best Buy家庭影院类目已成为第一大供应商（2024年为第三大），其在墨西哥、巴西的生产布局满足海外生产销售需求，受关税影响较小。

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