1、宝马与奔驰竞争优势及发展分析

行业背景与竞争格局：全球电动车市场保持增长态势，尽管美国增速放缓，但欧洲与中国市场仍呈现强劲增长。中国车企在全球市场的竞争力逐步显现，不仅国内市场在5年前已从传统动力转向电动车领域，还在巴西、土耳其等市场加速布局，且已延伸至欧洲（如比亚迪匈牙利工厂的设立）。中国车企的竞争对不同层级品牌的冲击存在差异，相较于宝马、奔驰等高端品牌，大众市场品牌（如欧宝、标致、菲亚特、雷诺）面临更大冲击。尽管宝马、奔驰在中国市场也面临一定竞争压力，但整体受冲击程度低于大众品牌。

产品周期与竞争力提升：宝马与奔驰正推进新一代电动车产品周期，技术升级与产品规划是核心。宝马基于Neue Klasse平台的IX3车型已启动上市，2026年初在欧洲市场推出，后续将进入美国市场，2026年第四季度左右在中国市场上市；I3车型计划于2026年夏季上市。奔驰基于MMA、MBEA平台的CLA、GLC EQ等车型在中国市场的推出节奏早于宝马，预计在华市场表现将更快受益。技术层面，新一代产品在电池成本、电子架构及软件等方面显著优化，竞争力较以往有实质性提升。从经营指标看，预计2026年宝马销量将实现3%的增长，价格组合提升1%，形成阶段性拐点；2027年价格组合有望进一步改善。尽管产品爬坡存在执行风险，但宝马历史执行能力较强，产品推出对利润率的提升作用已显现，2026年预计实现超20亿的盈利改善（扣除外汇、成本通胀等因素影响后），呈现后端集中的特点。

财务与资本配置优势：宝马与奔驰具备稳健的资产负债表，资本配置政策优势显著。宝马计划2026年通过股份回购返还占市值8.5%的资金，奔驰回购比例达10%。此外，奔驰持有戴姆勒卡车的股份（账面价值占其市值的37%），若未来两年内逐步退出该投资，可进一步补充回购与分红资金。随着新产品周期推进，两家公司的现金投资支出将减少，预计2027年自由现金流将实现增长。相比之下，大众、雷诺等因存在政府持股，资本配置灵活性受限，难以实施类似的回购政策。

2、法拉利经营表现与估值逻辑

业绩预期与市场共识：从业绩预期看，2027年法拉利利润率预测仅领先市场40个基点，稀释后每股收益（EPS）与市场基本一致，差距有所收窄。在奢侈品汽车同行竞争格局中，阿斯顿马丁因高研发和利息现金支出占比，资产负债表存在风险，投资难度较大；保时捷虽有提升利润率的计划，但受产品周期影响（如Macan退出后增长方向不明），难以恢复至传统15%以上的利润率水平，制约其股价重估。法拉利短期业绩指引具备可实现性，当前市场共识已接近该指引。销量与平均售价（ASP）增长的核心驱动来自FAT超跑的交付：FAT为超跑/超级跑车，每辆ASP达360万欧元，2025 - 2028年计划交付总量为799辆，其中2025年预计交付40辆，2026年预计交付320辆（显著高于市场预期的250辆），2027年预计交付350辆，这将推动2026年及2027年ASP高于市场共识。

现金流与估值空间：现金流方面，法拉利自由现金流预计从17亿欧元增长至20亿欧元。现金分配上，公司有少量股息和股票回购，各占市值的1%。当前估值驱动核心在于短期业绩指引的达成，这有望推动其股价重估约16%。

Q&A

Q：高端品牌的产品周期情况、未来几年对利润率的影响及与市场共识的差异如何？奔驰5年前启动的多年产品攻势与当前有何不同？

A：奔驰当前与5年前的差异主要在于技术维度，涵盖电池成本、电子架构及车辆计算、软件等方面，当前车型在成本与设计上更具竞争力。宝马的产品节奏为：iX3正推出并爬坡，2026年初登陆欧洲，随后进入美国；夏季i3推出，第四季度进入中国；CLA正推出，GL-C-E-Q将于2026年初登陆中国，奔驰产品进入中国的时间早于宝马，2026年中国市场表现或将优于宝马。欧洲市场增长动量较强，将推动整体表现提升。宝马2026年销量预计提升3%，价格组合提升1%，2027年价格组合将进一步改善；未来几年新车型占宝马产品组合近一半，对盈利的贡献将十分显著。2026年宝马运营利润率将显著提升，量价组合带来超20亿欧元的改善，抵消13亿欧元的外汇或成本通胀等因素影响，形成利润拐点。市场反馈认为拐点可能在2026年下半年或需更长时间，两公司均面临产品爬坡的执行风险，但股息收益率及股票回购可部分抵消该风险。

Q：分析中有哪些内容令您感到意外或更放心，认为高端汽车品牌能免受中国竞争的影响？

A：免受影响表述过于绝对，中国竞争是全球汽车行业的重大风险，也是高端汽车品牌估值处于低位的部分原因。通过对比中国竞品发现，其价格虽更低，但宝马IX3、奔驰GLC等高端车型虽价格更高，却在扭矩、动力、续航及加速性能上更优，具备产品竞争力。高端品牌拥有品牌溢价能力，这是大众市场品牌所不具备的，但并非完全免疫于中国竞争。

Q：法拉利股票明年及更长期的表现如何，从现金流角度看又有怎样的考量？

A：此前对2026、2027年法拉利的预期领先优势已有所收窄，2027年边际仅领先40个基点，稀释每股收益基本持平。需将奢侈品板块与大众、高端板块分开分析：阿斯顿·马丁存在资产负债表担忧，虽有雄心但研发及利息支出占销售额比例过高，投资难度较大；保时捷难以回到15%以上的传统边际水平，产品序列导致边际改善乏力，难推动股价重估至此前水平。相比之下，法拉利短期指引可达成，当前共识预期已接近该指引，有望推动股价重估约16%。现金流方面，预计将从17亿欧元增至20亿欧元，同时有小额股息及股份回购，当前更多是估值重估逻辑而非现金流分配故事，未来两年的涨幅或不及宝马、奔驰。

Q：公司对ASP提升的信心来源是什么？残值下降对需求可能产生哪些影响？

A：关于残值下降，公司通过web tracker跟踪残值评估，目前仅混合动力车型残值出现疲软，核心车型尚未受影响；国家层面，英国残值曾走弱但已企稳，德国残值表现仍强劲，美国稍显疲软，目前无迫在眉睫的危机，需持续关注美国市场是否进一步走弱。关于ASP提升的信心，主要来自产品结构优化，特别是FAT超级跑车的产量快速提升：2025年预计交付40辆且订单饱满，2026年预计交付320辆，2027年预计350辆，2025-2028年FAT产量主要集中在2026-2027年，驱动ASP提升。

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