1、核心观点与预期差分析

资源潜力超预期：市场担忧公司铜矿可开采年限，但公司铜矿旁有大探矿权，距紫金卡莫阿、埃芬豪卡莫阿矿权约15公里，成矿条件与矿带类型和卡莫阿矿类似，未来增储潜能大，可开采年限远超预期。此外，石安吉金矿为露天矿，平均品位超2克/吨，深部资源量超预期。

钴价与配额超预期：对钴价乐观，预计2026年钴价大概率超50万/吨。公司核心超预期在于钴配额，公开信息显示2026年公司将获1680吨配额；公司正与杰卡明旗下钢业、钨业总公司合作，已有1000吨产能参与，后续或有更多。预计ETC 5640吨配额大头将与公司合作，钴价与配额均有望超预期。

2、公司基本情况与战略转型

上市时间与业务转型：公司上市时间较早，初期主业并非有色金属。2007年后开始布局有色金属领域，2011年正式更名为深圳矿业。2016年后公司战略转型，一是从国内转向国外，开展全球化布局；二是品种向能源金属（钴、镍）倾斜。

战略布局与资产质量：公司提出‘上控资源，下拓材料’战略。自2016年起近十年海外布局，资产布局和质量提升。今年准备新收购金矿，未来聚焦国际化与资源战略。核心资产集中在海外，刚果金有铜钴业务及新收购金矿，印尼有高冰镍产线；国内矿山部分分布在贵州、内蒙等区域。2016年海外布局以来产能逐步扩大，现阶段产能已基本建设完毕，进入收获和高速成长阶段。

3、核心资产版图分析

铜钴业务：铜钴业务是公司当前最核心的利润部分，主要包括卡隆威铜钴矿与三个湿法冶炼厂。卡隆威铜钴矿为公司收购的绿地项目，2019年2月收购，2021年8月启动建设，2022年矿端投产，2023年冶炼线投产并于三季度达到满产状态。该矿资源量为30万吨铜，年产铜5万吨（权益95%），伴生钴6700吨。产量方面，2023年铜产量约4万吨，2024年达5.56万吨，2025年上半年因电力影响产量为2.33万吨。其周边300多平方公里的勘探区（由圣屯持有）具有良好建矿条件，已发现厚22米、品位1.97%的铜矿体及钴矿体，与西部前沿矿区重叠，资源潜力大。三个湿法冶炼厂（CCR、CCM、BMS）全口径产能为18万吨，归属上市公司的权益产能约11.5万吨，2025年将全部满产。其中，CCR、CCM为全资子公司，2023 - 2024年产量超6万吨，历史盈利良好；BMS于2023年底投产，目前处于扩产阶段（未来达22万吨），由香港科力新并表（上市公司持股45%），2024年利润3.48亿，2025年上半年利润5.42亿。整体来看，铜钴业务贡献了公司超100%的利润。

镍业务：镍业务主要包括印尼友山镍业与国内镍资产。印尼友山镍业规划产能3.4万吨（高冰镍），上市公司持股65%（2024年从华耀集团收购20%+股权提升至65%），剩余35%由青山集团持有。该项目当前处于满产状态，因湿法工艺受镍价下跌影响盈利微薄但未亏损，历史镍价周期好时盈利丰厚。国内镍资产为纯冶炼工艺，历史亏损幅度较小，2024年亏损约1000万，2025年上半年盈利几百万，对公司整体盈利影响不大。

材料业务：材料业务主要包含三个项目。其一为5000吨四氧化三钴项目，历史整体盈利，仅2022年因镍价下跌、存货跌价及技改导致较大亏损，2025年上半年盈利8000万，前三季度达1.2亿，全年预计1.5亿以上。其二为贵州新材料项目，一期15万吨硫酸镍产能2024年转固，目前未满产，2024年及2025年上半年亏损七八千万（上市公司权益50 - 60%），未来满产后预计不亏损。其三为与夏吴新的合资项目，上市公司持股30%，目前尚未投产。整体来看，材料板块处于微利状态。

国内矿山：国内矿山主要为2007 - 2016年收购的中小型矿山，部分因矿证问题停产或开发条件不佳，历史盈利一般（前几年亏损约1亿，主因折旧），但未来改善趋势明显。重点项目包括：大理三星青阳厂铜矿（品位超2%），计划2026年三四月份投产，满产后年产铜6000吨（伴生少量钴），预计贡献两三个亿利润（上市公司持股65%，拟收购少数股权）；贵州小金矿（三本采矿证），当前仅开发一本，2025年产量预计300公斤，未来2 - 3年联合开发后产量将提至1吨，预计贡献三亿利润。此外，国内锌冶炼业务（30万吨锌锭 + 40吨高纯二氧化锗）满产运行，2025年上半年亏损，因加工费触底回升，全年预计不亏损，对公司拖累不明显。

4、金矿收购项目分析

资源与开发规划：金矿收购项目整体对价13.5亿元，收购加拿大上市公司全部股份，对应金矿权益84.68%，其中刚果金拥有10%权益，少数股东拥有5%+权益。项目位于刚果金东北部伊图里省，公开资料显示资源量123.6吨，平均品位近3克/吨，为露天开采。深部勘探发现较多高品位矿化点，深部区域品位高于当前矿体，未来勘探增储潜力大。开发规划上，原加拿大公司2021年编制的初步经济技术报告因建设规模与盛屯规划不同，数据仅供参考。项目为绿地矿山，预计需4亿美金资本开支建设。原公司计划年处理80万吨矿石，年产9.4吨黄金，十年开采完毕；盛屯调整至年处理360万吨，延长矿山生命周期，建设期缩至一年多，预计产量达六七吨。成本方面，原公司预计成本在1000 - 1100美元/盎司，盛屯成本预计约300 - 350美元/盎司，按当前金价，吨净利有望超4亿，对公司利润增长贡献显著。

风险与可行性：金矿位于刚果金东北部伊图里省，距卢旺达等冲突区直线距离超400公里，中间是原始森林无直接道路；220公里外有巴里克经营的皮巴里矿（非洲最大在产金矿，年产20吨以上且已稳定运营10年以上），周边有成熟大型矿山作参考，冲突风险可控。2025年年初刚果金冲突局势升级，但仅上半年有锡矿因冲突短暂停产1个月后复产，未出现大型商业化开采矿山遭抢劫或控制案例，市场对大型矿山冲突风险担忧或过度。建设可行性上，巴里克矿10年前基建条件差且建设规模大，2011年建设、2013年产出首块黄金，预计盛屯矿投产更快。运输方面，港口至矿山陆路运输约2000多公里，1600 - 1700公里与巴里克矿运输路线重合，仅多400公里；大型设备陆路运输，黄金产品加工为98%精锭，利用矿山简易机场飞机运输。结合公司在刚果金的卡隆威铜矿建设经验及冶炼布局能力，项目开发可行性高。

5、盈利预期与风险提示

盈利与风险：当前分析未考虑金矿潜在利润，若计入，未来打满时公司利润体量可达五六十亿。此外，需关注项目投产不及预期、收购进度不及预期、海外市场经营等风险。

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