1、主业现状与修复逻辑

主业结构与行业关联：工模具钢业务与新能源车行业表现相关性大。从营收结构看，70%-80%业务与刀具、高速钢、新能源车业务挂钩，还有钛合金与森特业务。

盈利修复驱动因素：2025年主业盈利承压，源于原材料价格上涨，如刀具业务因多用钨合金，价格压力大。6月起公司大幅涨价，下半年毛利率明显修复。因港股不发季报，看不到三季度涨价后盈利变化。当前主业量增，叠加价格修复，预计2026年主业呈稳健修复性增长，毛利率维持修复趋势。

2、钛合金业务增长潜力

苹果订单进展：2026年公司苹果钛合金份额已确定回到较高水平，约为60%-65%，较当前份额实现一倍增长。2025年作为苹果使用钛合金以来用量最低的一年，主要因仅一款超薄Air机型使用钛合金，且该机型销售表现一般、发售偏晚，导致整体钛合金用量不大。2026年苹果钛合金订单覆盖超薄Air、Fold折叠机及旧款机型，其中折叠机明确使用钛合金（中框、边框及铰链部分），且其钛合金用量远高于普通款Pro/Pro Max或超薄Air。此外，2026年秋季将发布的18 Pro及18 Pro Max机型回归钛合金的概率超90%（终端三家厂商反馈），若最终确定，预计将额外增加1-2000吨钛合金采购需求，对应约3亿营收及超1亿利润增量。

多客户布局与量利测算：公司钛合金业务覆盖多客户，2026年苹果订单约4000吨（同比2025年1000吨实现4倍增长），三星每年稳定贡献1000吨纯钛合金营收，小米、华为及航天医疗等其他客户约1000吨，整体年销量预计达5000-6000吨。按税后单价21.4万元/吨计算，钛合金业务年收入约10亿。净利润方面，因原材料海绵钛价格从2024年的8-9万元/吨降至2025年的4万元/吨（腰斩），且苹果未因原材料降价调整供货价，2025年钛合金净利润率提升至45%。以此测算，2026年钛合金业务净利润约4.5亿，天工国际通过控股67%可获得约3亿利润贡献（2025年仅数千万）。叠加主业4-4.5亿利润（10%-15%增长），整体盈利增量显著。

钛粉业务拓展：公司于2025年8月收购一家3D打印钛粉企业，并在2025年新建1000吨钛粉产能。受益于3D打印钛粉市场增长，2026年预计钛粉销量达1000-2000吨，按单价20万元/吨计算，对应收入2-3亿。公司已形成钛材、管材、板材及钛粉的全产业链布局，钛合金技术国内领先。

3、粉末钢业务增长驱动

核聚变招标增量：粉末钢业务在核聚变领域增长，短期招标确定性高，中长期有耗材逻辑。2025年公司粉末钢销售目标为1500吨，2026年目标销量3000吨，较2025年增量1500吨。其中，2026年4月贝斯堆的硼钢和去活化钢招标贡献1100吨增量，叠加公司拟签的供货协议，增量确定性高。中长期来看，核聚变商业堆持续运行后，托卡马克装置的屏蔽材料受中子轰击，性能下降，需2 - 3年更换，具备耗材属性。目前贝斯堆为紧凑堆，重量小于商业堆，未来商业堆运行后，材料价值量将显著提升。公司凭借粉末技术应用前景及合作进展，预计2026年4月拿到相关订单。

4、业绩预期与估值分析

利润测算：公司部分业务增量对应的利润约七八千万。2026年业绩方面，整体主业利润预计4亿出头，加上钛金业务。若不包含18 Pro与Pro Max，钛金业务利润约3亿，主业与钛金业务合计约7亿，加上七八千万的增量利润，总利润接近8亿。若18 Pro采用钛合金或钛铝混合构件，钛金业务将额外增加1亿利润，总利润可达9亿以上。因此，公司2026年的业绩区间预计为7 - 10亿，核心落点在8 - 9亿。这一增长相比2025年的表观增长为小翻倍，即大几十的小翻倍增长。

估值对比：公司2026年预计PE不到10倍。对比美股可比公司，如业务类似的卡朋特科技（主要从事粉末钢、钛合金业务），美股市场给予特钢企业40倍的PE，且卡朋特科技近年业绩增长乏力但股价走势良好。公司市场地位突出，工模具钢全球第一，粉末钢为国内唯一千吨产量、千吨销售的企业。此外，公司董事长过去几年持续增持股票且无减持行为，未来或有股权激励计划。综合来看，公司短期有钛合金业务的增量贡献，中长期有粉末钢放量拉动估值，当前估值明显偏低，在机械板块中即使考虑A/H折价，仍值得关注与配置。

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