1、餐饮供应链基本面与个股分析

基本面变化与趋势：三季报显示，餐饮供应链板块公司基本面积极好转，主要体现在利润端，板块公司利润率环比明显改善，部分公司同比改善。利润端改善源于头部公司减少费用投入，且多家头部表态未来费用投入更高效，减少价格战，利润率改善自三季度起是明确起点。需求端，当前餐饮需求未明显反转，但进入四季度旺季（受前期八项规定影响消退及11 - 12月天气转凉驱动），叠加一季度，需求预计在低基数上环比小幅度改善，难现大幅度回暖。

重点个股推荐逻辑：重点个股推荐逻辑如下：一是安井，H股估值在15倍以内，A股估值在18倍以内，性价比高。四季度（10月、11月）主业销售双位数增长，显著快于9月及三季度；若不考虑春节错期，12月加1月销售预期乐观。作为大体量公司，其大个位数至双位数增长体现较强韧性与优势，是餐饮供应链反弹中最值得关注的标的。二是保利和立高，保利在较差环境下实现双位数收入增长，三季度环比增速加速；立高四季度年底将有四条新产线投产，预计为明年收入带来增量，基本面成长性扎实（明年增速接近15%），但估值较高（明年估值近20倍）。此外，千味央厨、日辰当前静态估值较高，需基本面催化消化估值，因利润体量小，存在估值被动抬升因素。

2、宠物食品板块与双十一表现

板块核心逻辑与短期调整：过去两年，宠物食品板块交易核心逻辑为行业高景气及龙头企业盈利超预期兑现。乖宝、中宠内销收入增速中枢持续提升，利润率大幅改善，成长迅速。短期板块股价调整，源于三季度外销关税使收入下滑、行业竞争加剧致费用增加，双重因素使业绩低于预期。但板块长期成长逻辑未改：一是行业未来10年预计保持5-10%的增速；二是行业格局优化，龙头企业虽因竞争费用增加影响短期利润率，但运营效率优势明显，费用投放保障收入增长，与二线品牌差距拉大；三是高端化逻辑明确，目前高端产品渗透率约30%，升级空间足，头部企业在犬猫基础研究上的积淀有助于构建产品力壁垒，推动龙头份额提升。

双十一战报与格局变化：双十一战报显示，第一梯队国产宠物食品公司多品牌进入榜单前20名，头部企业集中度提升。乖宝是唯一双品牌进总榜单前五的公司，麦富迪在狗主粮领域排第一（总榜第二），弗列加特在猫粮领域排第二（总榜第三）；吉宠旗下多品牌表现强劲，先朗在猫主粮和狗主粮领域蝉联第一（继618后），江小傲（主攻猫粮）排第14，纯福排第17，汪爸爸在狗主粮排第8；中宠首次双品牌进总榜前20名，领先排第11，顽皮排第16。对比来看，总榜单中海外品牌排名稳定，国产品牌新进入前20名的较少，中尾部品牌竞争激烈，二线品牌与头部品牌差距持续拉大。

标的投资建议：经历前期调整，乖宝、中宠估值处于历史底部。短期双十一表现亮眼，后续随着新品推出，收入与业绩有望增长。乖宝自主品牌业务快速成长，产品结构升级与市占率提升逻辑未变，品牌孵化、运营及产品迭代能力支撑内销保持40%以上增速，有望实现2028年自主品牌100亿收入目标。中宠2025 - 2027年业绩增长确定性强，外销受益于北美工厂产能释放贡献增量，内销聚焦主粮爆品打造推动高端升级，配置性价比高。此外，宠物食品行业迎来产业整合关键阶段，佩蒂入股朗诺、并购高业佳等事件为行业并购整合提供新看点，建议关注四季度进展。

3、双十一美妆行业格局总结

抖音与天猫榜单分析：从双十一大促美妆行业公开数据看，抖音和天猫渠道品牌排名变化反映行业格局调整。抖音前十含5国货（韩束、珀莱雅、谷雨、百雀羚、自然堂，谷雨和百雀羚为2025年新进）、5外资（欧莱雅、赫莲娜、雅诗兰黛、后、兰蔻），欧莱雅和兰蔻排名稳定或提升，雅诗兰黛排名下降，丝绒糖未进前十。天猫前20有5国货（珀莱雅、薇诺娜、可复美、自然堂、新增毛戈平，前4个保持在前20），外资雅顿调出前20，雅诗兰黛集团排名整体提升，欧莱雅集团内部品牌分化，资生堂集团旗下资生堂、CBP在天猫排名提升。

行业结论与投资建议：基于榜单数据有两方面结论：一是外资与国产份额对比上，外资在前20或前十数量稳定，结合外资化妆品集团中国区表现，判断其份额稳定，但势能未完全回升，除兰蔻外，很少有外资品牌双渠道排名同向上升，多为单渠道排名上升，份额稳定是集团阶段性渠道投放策略倾斜结果，暂未现外资品牌势能全面回升。二是国产品牌表现分化，头部稳定（如珀莱雅在天猫、韩束在抖音），中腰部格局松动，名次波动且新进品牌增加。投资建议上，2025年双十一后进入年底美妆淡季，建议配置价格带格局稳定、品牌领先的毛戈平（控价、控量和控ROI下排名稳步提升），以及上美股份（韩束主品牌退后高增长，子品牌多点开花）。

4、社服四季度经营展望

10月数据与驱动因素：10月社服行业数据涵盖餐饮、节假日免税及酒店等领域，10月以来酒店数据超预期。驱动因素有：节假日错期（今年中秋在10月，国庆比去年多一天）；八项规定、禁酒令等对经济影响减弱；文旅类需求（含政务商务需求）有韧性，且今年天冷较晚，支撑文旅需求。高频周度数据（如酒店数据）表现超季节性因素，需求超预期是酒店、出行等数据短期超预期的核心原因。

四季度细分领域展望：四季度海南免税迎旺季，叠加新政策落地，预计增速良好；酒店在低基数上，预计四季度延续10月同比增长；餐饮受节假日影响或有月度波动，但后续至少能小个位数增长。整体对四季度社服板块乐观，推荐关注中国中免和当前低位的酒店板块。

5、纺服三季报综述与板块观点

三季报表现分析：品牌端，家纺板块领跑，收入和利润端表现良好；大众板块环比改善；中高端品牌负经营杠杆明显，利润端偏弱。制造端，Q3部分公司受高基数和关税影响，订单偏弱，板块收入同比下滑1%。部分公司费用优化表现较好，但部分公司受费用率拖累，Q3净利润同比下滑10%，环比降幅加深。

Q4展望与配置建议：Q4关税影响淡化，头部品牌订单回暖，预计收入业绩环比改善。品牌板块，除家纺外，大众、运动和中高端品牌10月零售回暖，景气度提升且估值低，具备配置价值，推荐罗莱、水星、波司登、安踏、海澜等。制造板块，海外品牌去库至拐点，Q4基数降低，明年确定性增强且估值低，确定性强于品牌板块，推荐京元国际、深州国际、华立集团、玉源集团等。

6、轻工出海与新消费观点

出海逻辑与标的推荐：出海是当前及2026年主要推荐方向，主要基于需求端与供给端两方面逻辑。需求端来看，美国耐用消费品需求处于底部，伴随持续降息，需求有望修复；美国下游品牌及零售商的耐用品库销比处于合理偏低位置，需求端回暖后对制造端的传导将较为迅速。从产业反馈看，美国糕点展呈现积极状态，预计2026年底部耐用品公司将在新品与降息驱动下迎来较好业绩增长。供给端方面，在关税加征背景下，部分赛道的海外产能具备稀缺性，龙头公司投产后产能利用率及盈利可快速提升，且海外产能盈利高于国内，依托成本优势正处于快速提份额阶段。推荐标的包括两类：一类是海外产能对美覆盖率较高的公司，如匠心家居等；另一类是具备海外产能优势的公司，如英科医疗等。具体案例中，嘉益股份三季度因客户去库影响的拐点已显现，四季度下游客户逐步完成去库后订单恢复，叠加越南产能效率提升至国内的90%，预计四季度环比三季度将有明显改善；此外，公司还在研发与不锈钢保温、食品容器相关的新品，值得关注。

新消费与底部行业关注：除出海外，新消费层面（包括新烟草、潮玩子板块）是重点关注领域。此外，部分底部行业及公司已逐步企稳并出现拐点：金属包装行业2025年已陆续提价；家居行业中的顾家家居2025年正逐步走出拐点；造纸行业短期因旺季驱动涨价，存在短期投资机会。从中长期绝对收益水平维度看，上述行业及公司均值得推荐。

7、家电板块配置价值分析

板块估值与配置逻辑：当前家电板块配置价值逐步凸显，主要基于两方面原因。其一，板块相对估值处于历史最低水平，市场对国补退坡、技术效应导致内销下滑的预期已充分反映在股价中。其二，板块中期增长动能和韧性较强，尤其部分细分领域存在中期增长机会。在预期、估值、持仓均处低位的背景下，精选中期有持续增长或韧性增长的细分领域是核心配置逻辑。

细分领域推荐：当前可重点关注三条细分领域机会：第一条是白电龙头（美的、格力、海尔）。白电板块相对沪深300估值最低，短期内销下滑预期已被市场充分反映。从中长期看，白电龙头内销预计保持个位数增长，海外呈现双位数增长趋势，叠加4 - 7%的股息率，未来中期及明年业绩有望实现中个位数至中高个位数以上增长，综合回报率双位数及以上，估值低位下配置价值显著。第二条是出海市场龙头（安克创新、思特科技、九号公司）。当前出海市场相关公司估值偏低，安克创新、思特科技、九号公司对应明年估值约17 - 18倍，而其业绩增长中枢在25% - 35%。尽管存在短期数据扰动、关税及地缘政治等因素影响，但中期竞争优势未变，估值回调时可把握增配机会，其中九号公司受欧洲反倾销情绪影响短期或有波动，冷却后可增配。第三条是两轮车龙头（爱玛科技、雅迪控股）。两轮车行业明年需求韧性较强，新国标推行下格局优化，头部企业（爱玛、雅迪）将进一步抢份额，预计至少实现中高个位数增长；三轮车业务结构性增量对爱玛贡献已达双位数及以上，明年产能补充下预计增长50%以上且盈利优于两轮车业务，叠加两轮车业务增长，明年整体有望实现双位数及以上增长。此外，爱玛明年分红率将提升至50%以上，对应股息率5%及以上，当前估值今年不到12倍、明年10倍出头，确定性回报较好。

8、创新链三季度业绩综述

板块整体表现：创新链板块2025年前三季度及单三季度收入均实现双位数以上同比增长，表现优于医药板块整体（医药板块前三季度及三季度收入端仅略微持平或增长）。利润端方面，创新链板块利润增速远超收入端，当前扣非净利润率为医药行业盈利水平最强的细分板块，且自2024年四季度至2025年三季度，单季度扣非净利润呈现环比提升趋势。CRO板块是创新链的主要收入和利润贡献者，其收入端自2024年一季度以来单季度收入同比下滑幅度逐季收窄，2024年四季度实现收入同比正增长，2025年一二季度收入同比增速不断加速，2025年三季度收入同比增速维持在10%以上；利润端趋势与收入端相似，2024年四季度随收入端转正后利润端立即转为正增长并贡献利润弹性，2025年三季度CRO板块扣非净利率达20.6%，为过去两年单季度最高水平。此外，CRO板块2025年三季度扣非净利润实现单季度50%以上同比增长及环比约10%增长。

细分领域与需求展望：细分来看，CRO板块中康德是业绩增长的主要驱动力，康龙、博腾等公司2025年三季度业绩亦实现同环比进一步向好；生命科学服务板块2024年及之前承压（扣非净利率一度转负），2025年以来单季度收入同比从下滑转向增长，盈利水平逐季度环比明显提升，2025年第三季度归母净利润达6.1，扣非净利润达4.4，均为2023年三季度以来单季度新高。需求端方面，海外市场在美联储降息周期开启背景下，生物医药投融资呈现回暖趋势（2025年9 - 10月美联储已两次降息），叠加多肽、小核酸、ADC双抗等新技术涌现，以海外收入为主的中国CDMO公司自2024年二季度前后新签及在手订单明显改善，同比增速大部分恢复至15%以上，伴随订单转化为收入，相关标的收入端恢复20%左右增速；上游公司（如东富龙、楚天、碧德、浩源等）因海外投入进入回报期，海外收入高速增长且占比明显提升。国内市场方面，港股医药IPO热潮重现，A/H股未盈利创新药企业上市通道放宽（已上市2家未盈利创新药企业），港股增发规模加大，BD首付款成为研发投入主来源，近月生物医药投融资环比明显改善，创新药研发景气度逐渐提升。在此背景下，国内早研相关CRO（如康龙、红博）2025年一二季度及三季度国内收入表现改善加速；临床前安评行业（如昭衍、易诺斯）2025年三季度新签订单加速；临床CRO行业因供给出清及管线推进节奏加快，订单及收入端呈现改善趋势，后续随景气度向临床阶段传导，业绩与订单有望进一步上行。整体而言，创新链板块出海条线业绩高增长确定性强，国内研发景气度恢复后需求潜力大，值得重点关注。

9、汽车商用车重卡板块机会

重卡景气度与销量展望：当前重卡板块数据表现强劲，保持高景气。10月重卡销量同比增长40%。9-10月起，新一轮以旧换新政策资金到位，各地重启以旧换新程序，推动11-12月重卡销量增长。预计2025年重卡销量达110万辆，同比增速超20%。对2026年重卡销量无需过度悲观，2025年以旧换新政策采用摇号机制，需求未完全消耗，政策动能延续；出口方面，2025年消化俄罗斯市场压力后，2026年出口绝对量预计增5-6万辆。预计2026年重卡销量在105-110万辆左右。

新能源重卡与标的推荐：新能源重卡渗透率今年表现突出，2024年综合渗透率约10%，2025年10月达28%。2026年新能源重卡渗透率仍增，但增速放缓，因2026年购置税补贴减半使部分需求在2025年提前释放，对板块压制无需过度悲观。投资上，建议关注重汽等优质重卡资产。潍柴SFC新业务成长空间大：产能上，2026年预计50兆瓦，2030年达1吉瓦；出货量上，2026年预计10兆瓦，2027年增至100兆瓦，2028年翻倍至200兆瓦，远期向产能布局方向推进。SFC业务当前定价30元/千瓦，远期预计20-30元，1吉瓦对应收入约300亿，按15%净利率保守计算可贡献40余亿利润。潍柴主业2025年利润约120亿，2026年重卡发动机净率预计提升2个多点，叠加其大缸径发动机利润弹性，预计2026年主业利润约140亿。当前潍柴估值仅10-11倍，处于历史低位，兼具主业稳定性与SFC业务成长性，建议关注。

Q&A

Q：今年重卡板块全年销量预计如何？

A：预计今年全年重卡板块销量约110万辆，同比增速超20%。

Q：明年重卡板块销量如何展望？

A：预计明年重卡板块销量总量在105-110万辆左右。今年以旧换新政策需求因地方政府资金释放节奏及摇号机制未完全释放，明年政策动能仍将延续；出口方面，今年俄罗斯市场压力消化后，明年出口量预计较今年同期增长5-6万辆，叠加以旧换新政策持续发力，明年重卡销量预期好于悲观预期。

Q：如何看待明年新能源重卡渗透率趋势及其对板块的影响？

A：明年新能源重卡渗透率将保持增长，但增速将低于今年；今年新能源重卡的高景气部分源于明年购置税补贴减半导致的需求前置，因此明年新能源重卡对板块的压制压力有限。

Q：潍柴SFC业务的远期成长性如何展望？

A：产能规划方面，2025年预计达50兆瓦，2030年基本实现1吉瓦产能；出货量方面，2025年在手订单支撑约10兆瓦出货，2026年增长至100兆瓦，2028年翻倍至200兆瓦，2029-2030年出货量向产能布局的7瓦目标推进。当前SFC定价为每千瓦30元，远期预计在20-30元区间波动且短期不降价；1吉瓦产能对应的收入体量接近300亿，以潍柴现有重卡发动机和大缸径发动机15%的保守净利率测算，可贡献约40亿利润，按20倍估值对应约800亿市值。主业方面，2024年预计利润120亿，2025年重卡业务净利率有2个百分点提升空间，大缸径业务持续贡献利润弹性，预计主业利润约140亿，按10-15倍估值中值计算对应约1800亿市值，叠加SFC业务的800亿市值，总市值可展望约2500亿。

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