1、宏观视角的消费数据与经济形势分析

近期消费数据表现：从7月以来的经济数据看，国内经济整体压力较大，内需中投资增速下行明显，但消费表现相对更具韧性。尽管消费数据本身不算强，与投资相比仍有一定韧性。价格数据方面，核心CPI已连续6个月回暖，本月核心CPI达1.2%，回到1%以上，基本接近正常区间。短期来看，CPI震荡回升态势预计延续至2026年春节，为消费提供了短期亮点；但需注意，CPI是偏滞后指标，2026年春节后走势仍存不确定性。

居民消费率现状及空间：2024年中国最终消费率约为56%多，其中政府消费占比超15%，居民消费率（居民消费支出占GDP比重）不到40%。对比国际样本国家，无论是发展中国家还是发达国家，总消费率至少在70%以上，高的可达80%多。中国消费率偏低可能与经济结构有关，中国制造业比重显著高于其他国家。尽管不能简单类比，但中国消费率仍有提升空间，预计可提高10个百分点或更多。

提振消费的路径与政策：提振消费主要有提振收入或改善财富效应两条路径。当前居民主要财富载体房产价格未明显起色，资本市场或成为改善财富效应的方向（尽管存在争议）。近年居民收入呈下行趋势，其中财产性收入和转移性收入降幅较大，后者依赖政府财政能力，前者与地产下行密切相关。2025年已出台生育补贴、学前教育费用减免等财政政策，若未来财政持续向居民补贴、社会保障支出倾斜，将支撑消费中长期改善。此外，15规划中对养老、医疗等民生领域的提法，也有助于消费的中长期改善。

明年消费政策与经济预期：2025年四季度经济下行压力明显时，增量政策低于市场预期，仅出台5000亿政策性金融工具和5000亿地方政府债。15规划对内需、居民消费及经济增长的导向与十四五有明显差异，预计2026年经济仍将维持5%左右增长目标，宏观政策对内需的重视程度不会改变，消费作为内需重要支撑将是政策看点。叠加2025年消费被低估、宏观经济温和复苏等因素，2026年消费或有较好表现。

2、策略视角的消费行情逻辑与机会

消费板块关注度提升背景：10月中下旬起，随着三季报披露，市场对部分消费行业关注度提升。驱动因素有二：一是部分消费行业有困境反转预期；二是风格轮动下，年内A股走牛，科技板块亮眼，但九十月前领涨的光模块、PCB等海外算力链科技板块，因三季报业绩担忧回调，推动消费板块部分赛道补涨。数据显示，年初至2025年6月29日，消费风格涨幅约10%，显著低于科技板块40%、周期板块30%的涨幅。

消费行情的类比与催化：当前消费行情可类比2025年Q2。当时消费呈现政策预期、估值低位、AH共振特征：2月底AH消费估值处历史低位，市盈率分位数低于近10年不到10%；美国经济衰退使美债利率下行，全球资产再配置加速，海外资金成AH市场增量资金；中美摩擦冲击科技股，叠加提振内需政策预期，催化消费板块走出Q2共振行情。当前消费板块仍有配置性价比：年初至2025年6月29日，消费风格涨幅仅10%（万得全A涨27%、科技涨40%），市盈率分位数仍处低位。此外，CPI回暖催化必选消费，2月以来CPI在0轴或负区间震荡，下半年回暖，10月回归正区间，必选消费与CPI有同步或滞后相关性，CPI转暖构成指引。

重点关注的三类消费品：当前消费行业中，三类消费品值得关注。一是景气趋势强的情绪消费，如IP经济、宠物经济。Z世代成消费主力、独居和单身人口增长，使这些行业近年营收和利润增速高于消费板块整体，且三季度调整后，AH相关板块估值回归合理。二是有困境反转预期的性价比消费，如折扣零售、零食、国货美妆。这些行业过去1 - 2年业绩走弱，随消费需求回暖及基数效应，正或有望在四季度或2026年迎来业绩复苏，具备估值修复逻辑。三是细分赛道高成长的服务和体验消费，如户外经济、医疗服务、医美经济。在次年业绩与估值双击预期下，这些行业有成长性机会和短期博弈配置价值。

3、交运行业（航空）投资观点

中日航线影响分析：近期中日航线受外交关系变化影响，外交部发布赴日旅游提醒，教育部发布留学提示，三大航同步推出赴日航线机票退改措施。从航班数据看，正常情况下每周中国出港赴日航班约1200 - 1300架次，2025年40 - 41周（较正常周更高）分别达1391架次和1352架次，已恢复至疫情前水平；但最新周度数据显示，赴日航班降至1192架次，呈现环比下降。对航司的影响方面，三大行中日航线占其国际航线比例约5%，春秋、吉祥占比相对更高，受此影响，股价表现反映出区域航线差异：吉祥、春秋因国际航线集中于周边国家，股价波动特征更显著，而三大行因国际航线覆盖欧美、东南亚等更均衡，表现相对平稳。短期需观察后续变化。

航空供需与基本面改善：航空供给端呈现收紧趋势，主要因俄乌冲突导致空客、波音交付能力下降，叠加疫情后市场调整。需求端修复显著，2025年1 - 9月国内航空客运量达5.8亿人次，同比增长约5%，较2019年增长约17%，已超疫情前水平；国际线中，欧洲、东南亚、中亚等区域恢复较好，北美、泰国部分航线恢复较慢。从价格与客座率看，10 - 11月票价同比增长4% - 5%（旺季7 - 8月同比回落），客座率维持84% - 85%水平，需求边际改善明显。基本面方面，三季报显示，三大航及春秋、华夏、吉祥、海航均实现盈利，其中大行利润规模近3亿，扭转过去四年亏损态势。此外，2025年前三季度油价表现及人民币汇率稳定对大航司形成正面贡献。展望2026年，供给端将延续紧平衡态势，需求端有望受益于经贸往来增加、体育赛事带动旅游需求等因素进一步修复。

估值与支线航空机会：从估值看，三大航PB（市净率）平均约2 - 3倍，历史上在市场呈现牛市或慢牛趋势时，航空板块贝塔效应显著，当前估值处于合理水平。支线航空方面，国家交通强国政策推动下，西部（如新疆、内蒙、云南）因高铁、高速公路建设限制，支线网络成为完善交通强网的重要方向，需求随末端节点可达性要求提升而增长。以华夏航空为代表的支线航司，近年通过机长团队完善、飞机利用率提升及机队规模扩张，成长性持续凸显，长期逻辑明确。综合来看，航空板块（全能航司、廉价航司、支线航司）在基本面改善、需求修复及估值合理背景下，可动态关注配置机会。

4、医药消费相关领域分析

医疗服务与医美表现：医疗服务与医美板块2025年跌幅较大，虽医药整体行情不错，但该类板块仍处于底部位置，从位置上看是较好的布局点。以医疗服务为例，其代表公司包括爱尔、通策和美年，其中爱尔眼科的收入端超60%来自屈光和视光业务，该业务受经济影响较大，当前处于底部平稳位置，拐点尚不明确。

政策支持与基本面压制：15规划中提到促进消费，对疫苗及新生儿相关产业形成政策支持。但基本面仍存在压制因素，包括宏观情绪对消费板块的影响及产业自身调整。

胶原蛋白行业关注：医美领域中，玻尿酸竞争格局较激烈，近年市场更多关注胶原蛋白。胶原蛋白分为重组和动物源两类，重组胶原蛋白因三螺旋结构问题影响销售效果，虽聚子等重组产品陆续获批，但市场后续可能转向动物源胶原蛋白。国内动物源胶原蛋白相关公司也将逐渐获批，可开始关注。

5、社服行业消费趋势与机会

10月社零与服务消费数据：10月社零同比增幅2.9%，受汽车销售影响；剔除汽车后，同比增长4%。商品零售额同比增长2.8%，餐饮收入同比增长3.8%，受益于提振消费、以旧换新、10月出行及餐饮内卷式竞争改善。服务消费表现佳，1-10月零售额同比增长5.3%，较前三季度加快0.1个百分点。中秋国庆带动下，文旅等服务类消费保持10%以上增长，体育赛事和演出市场活跃。

就业与消费信心：10月失业率5.1%，环比小幅下降；消费信心有所改善但待提升。10月制造业与非制造业PMI从业人员指数低于临界点，用工市场偏弱。政策强调稳就业与稳消费关系，人服企业后续或有政策催化。

免税与休假政策影响：陕旅集团为近5年A股首家文旅类IPO过会企业，十年来首家主板上市文旅公司，提振可选消费。免税行业11月首周数据好于10月首周，行业初步见底，后续毛利率及增速或向上，但弹性及政策催化待察。秋假（11月12日起5天）在四川、广东佛山、浙江试行；2026年春节黄金周9天，有望带动旅行社、酒店发展。此外，体育产业、文化会展及旅游景区值得关注。

6、食品饮料行业投资逻辑

白酒行业底部特征与策略：今年白酒三季报显示，上市酒企三季度业绩大幅出清，五粮液、古井贡酒的业绩出清幅度超预期。当前行业已显现业绩底、批价底和持仓底等底部特征，但仍处于寻底过程，预计四季度报表业绩将持续出清。价格与渠道方面，受库存周期、双十一和电商冲击，茅台批价跌至1700元左右的年内新低，飞天以上产品价格承压，经销商综合成本压力高，渠道护城河变薄，其他名酒价格疲软。不过，酒企克制渠道费用投放，形成维稳价格共识，行业正从过度内卷向有序竞争过渡。投资策略上，基本面拐点需跟踪茅台批价、产品动销、库存供需等指标；交易层面，当前白酒基金持仓处近十年低位，作为内需大板块有超跌反弹机会，此前出清幅度大且早的企业或迎反弹，但需关注股价持续性及估值风险——若库存清理时间长，2026年业绩下修将致静态市盈率被动抬升，剔除茅台后行业市盈率较高，估值性价比降低。

大众品细分领域推荐：今年大众品三季报显示，龙头企业业绩有经营韧性，部分具备底部反转特征，当前板块估值分位数处于过去10年不到20%的水平，估值较低。推荐顺序为速冻食品、餐饮连锁业态优先于啤酒、包装水或休闲零食。速冻食品与餐饮相关性高，此前受餐饮消费场景和价格内卷影响大，2025年以来，龙头企业顺应渠道变革，以定制化产品切入，加强与头部商超及新零售渠道合作，业绩修复，正走出底部周期，四季度旺季或持续改善。餐饮连锁业态相关上市公司此前业绩波动大，前三季度随餐饮行业恢复，业绩分化明显：卤味连锁仍处调整期，有消费降级承接能力、产品性价比高、能在下沉市场扩张的企业，受益于单店模型改善、下沉市场红利及供应链优势，业绩持续修复。啤酒四季度是淡季，环比无明显表现，2025年以来龙头企业量价整体偏弱，但燕京等大单品放量企业增速较快；行业此前受夜场及餐饮场景影响大，龙头正优化渠道、创新消费场景，2026年有望受益餐饮消费复苏提升景气度。建议优先关注政策催化下，受益餐饮消费场景修复的速冻食品、调味品及泛餐饮供应链细分领域龙头企业。

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