1、三季报业绩核心解读

利润端关键差异分析：市场认为领跑三季报利润环比二季度（1.63亿）下滑代表业绩不及预期，此观点不准确。二季度1.63亿利润含约4亿政府补助，业务端亏损；三季度无补助，业务端自主盈利。所以，利润环比下滑主因是补助减少，三季度业务端首现自主盈利意义重大。

业务端拆分与毛利率：业务端拆分，三季度领跑总营收194.5亿，含2.5亿二氧化碳积分收入，整车营收约192亿。三季度整车毛利率约13%，环比上行。二季度因价格战、老车型去库给折扣，终端ASP下降；三季度ASP及整车毛利回升符合预期。销量上，三季度17.4万辆，四季度预计达20万辆，带动毛利率上行，预计接近14%。

费用端预期差分析：三季度领跑费用端有预期差。三费中，行政、研发费用环比及同比高增长，销售费用稳定增长。行政费用增长因公司体量扩大、税费增加；研发费用增长因人员扩招、新车型开发。这使三季度费率高于预期，但四季度预计降至13%左右。

2、业务现状与未来展望

国内业务现状与新车规划：2025年国内业务，领跑在新势力销量榜单上基本维持榜首，与二、三名差距扩大。其销量增长靠均衡车型布局，非单一爆款。B10、B01、C11、C10四款车型月销稳定超1万辆，C16和T03月销大几千台，销量结构健康。本周五广州车展，D19继续亮相；拉法5正式上市，起售价预计低于预售价；A10首次亮相，定位比B系列小，竞品有海鸥、海豚等，该价格带车型客群大，A系列后续销量有望良好，或成2026年领跑销量最好车型。2026年，领跑将推D19、A10、A05及B系列MPV四款新车。D系列定位20 - 30万大六座高端产品，毛利率15% - 20%，目标月销大几千至近1万辆，提升整体盈利；A系列向下延伸，与现有系列无明显竞争，对存量车型销量冲击小。2026年国内销量目标85 - 90万辆，较2025年约55万辆显著提升。

海外业务增长潜力：2025年海外业务亮眼。9月出口6800多辆，年初至今呈上升趋势。9月海外订单超1万辆，11 - 12月订单总计超2.5万辆。截至10月底，海外经销商库存仅1300 - 1400台，销量由实际C端需求支撑，全年出口预计超5万辆。2026年海外增长潜力大。当前仅T03、C10、B10三款车型月销近7000台，2026年将新增拉法5等车型；市场拓展上，2025年重心在欧洲，2026年将加大东南亚、南美等地区投入与渠道建设。综合来看，2026年海外销量目标10 - 15万辆可达。

全年及明年业绩指引：公司对2026年业绩指引明确，全年销量目标100万辆（海外10 - 15万辆），利润指引约50亿元，彰显对未来业绩发展的信心。

3、合作进展与估值分析

与一汽合作进展：与一汽合作比其他车企更深入，其他车企合作限于零部件外供，与一汽合作深化到车型共同开发。领跑与一汽首款海外车型项目于2025年4月落地，预计2026年下半年量产并导入海外销售。2025年一季报仅体现少量前期授权费或研发费用，二、三季报外供收入基本为0，当前业务正常推进但对业绩无显著帮助；预计2026年下半年（三季报或四季报）开始体现营收及利润，且公司2026年业绩指引未含该业务预期，业务落地将利好整体利润。

估值观点与投资建议：估值上，公司2026年利润指引为50亿，模型预测利润区间50 - 60亿。整体按20倍PE算，估值超1200亿。拆分业务，国内业务估值区间15 - 20倍PE，海外高增长业务25 - 30倍PE，二氧化碳积分业务10 - 15倍PE。综合测算，不考虑零部件外供业务，估值区间1200 - 1300亿；若零部件外供贡献更多业绩，估值可提升。当前公司市值约700亿，较明年估值有投资机会。

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