1、小游戏生态商业模式分析

收入结构拆解：小游戏收入主要分两块：一是基于小游戏流量的广告收益，二是游戏内充值收益。当前广告收入在小游戏总收入中的占比约为20%-25%，超70%的收入来自内购。这与早期以纯广告模式为主的小游戏（如羊了羊）不同。目前，SLG、MMO等类型的小游戏逐渐上架并成主流，以内购付费为主，广告收入占比大幅降低。

分成模式规则：开发者与渠道的分成比例为60%-70%，差异源于游戏原创性、创意游戏鼓励申请等。渠道获分成后，以广告金形式返点，不可提现，可抵扣未来广告投放金额。月内购充值流水50万以下，返点广告金比例约50%；月流水50万以上，返点最高不超10%。安卓端系统开源开放，手机厂商不参与分成；iOS端系统封闭，过去内购分成比例为30%，此前对捐赠性质的充值未抽成。

iOS充值链路问题：iOS端小游戏充值路径复杂，需跳转2-3步以上完成支付，存在充值转化漏斗问题。此前iOS端充值处于灰色地带，影响用户充值开发。现有弥补方式有两种：一是控制安卓设备数占比（约70%），扩大安卓端规模；二是开发iOS端APP吸引用户充值，但需向苹果缴纳30%分成。

苹果协议影响解读：此次苹果协议核心是，在中国大陆iOS小程序生态中划定15%低分成渠道。这推动APP端流量向小程序迁移，开发者可将用户积累和商业化活动转至小程序，因小程序分成仅15%，低于APP端30%，能提升利润。如王者荣耀可通过小程序商城卖皮肤，降低渠道成本。未来，小程序生态将更丰富，流量迁移或带来更多广告和支付通道收益。

2、腾讯财报核心业务表现

国内游戏业务分析：国内游戏流水增速为15%。今年流水侧，三角洲行动在流水及DAU层面实现较大突破，但受地缘因素影响，澳洲地区流水到收入端存在确认时间差。因此，三季度本土游戏增速略慢于今年Q2。后续随着DNF去年三季度高基数带来的差距缩小，叠加三角洲行动更多进入收入确认阶段，国内本土游戏收入的环比加速增长仍有望实现。

国际游戏超预期解读：国际游戏收入远超市场预期，主要源于两方面。其一，Supercell旗下游戏实现回春：荒野乱斗自2023年11 - 12月起流水回升，DAU和流水层面超过历史水平；皇室战争通过推出自走棋模式、重塑Battle pass及奖杯之路，在用户维度和流水层面均超历史新高，显示其通过更新模式实现了长线运营能力的提升，且长线运营效果超市场预期。其二，超预期原因包括：地缘因素导致荒野乱斗的流水在今年陆续进入收入确认；2024年12月腾讯子公司收购两家海外休闲游戏公司带来的基数确认影响；海外新游如消失光芒的星座等发行产生的贡献。

广告业务增长逻辑：腾讯广告今年增速预计21%，增长逻辑主要由流量增长及AI提效支撑。流量方面，视频号VV增速虽从70% - 80%降至35%，但仍保持增长，2025年预计流量增速仍在20%以上；小程序、小游戏、小短剧等流量形式扩充了广告承载能力，今年流量贡献充沛。AI提效方面，AI弥补了标签缺失，提升了素材与人群的匹配度，带动CTR转化及ECPM提升，PM提升对广告增量的贡献可能超过40% - 50%，效果提升达10% - 20%。未来，尽管流量增速可能进一步放缓，但加载率的提升及AI的进一步提效，仍可能支撑腾讯广告保持较高水平。

AI与资本支出进展：2025年腾讯资本支出约129亿，环比降幅较大，但绝对额高于去年，交流会上下修了部分capex指引。算力储备方面，腾讯算力的2/3用于内部消耗，过去5年的算力积累较为充沛，当前内部AI训练、预训练、后训练及微信、元宝等业务功能对token的消耗未现短缺。AI布局动态上，组织架构升级显著：混元部门设会员大模型、多模型模态、机器学习、数据四大部门；尧舜禹加入任BG副总裁，主管模型测评、后训练及方向指导，未来将参与Agent能力及企业业务能力建设，微信被探讨作为Agent入口。腾讯AI优势体现在多模态布局（覆盖大语言模型、文生图、图生视频、3D等）、数据飞轮（扣定、图片）及3D游戏资产储备领先（3D大模型及世界模型在国内厂商中优势靠前）。

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