1、2025年三季度货币政策执行报告解读

政策报告核心要点：从三季度货币政策报告看，重点关注三方面。一是央行进一步淡化数量型、强化价格型中介目标。报告提出构建科学稳健货币政策体系，优化中间变量，淡化数量目标，指出未来金融总量增速下降是自然的。关于社融、M2与贷款增速关系，央行表示三者与名义经济增速匹配时，贷款增速略低合理，反映金融供给侧结构性变化，与目标导向一致。浙商证券预测2026年社融、M2、信贷增速分别为7.9%、7.3%与6.5%，未高估信贷和M2，因增速中枢回落，中长期与产业升级趋势匹配。二是央行明确基础货币与广义货币M2区别大。基础货币是央行负债，含流通现金、法定和超额存款准备金；广义货币M2是商业银行负债，含居民、企业、政府可支配货币基金。二者非一一对应，基础货币转化为M2需考虑信用需求等因素传导是否顺畅。三是央行关注五种利率比价关系，即政策利率与市场利率、资产负债剪刀差、不同类型资产收益率价差、不同期限利率关系、不同风险利率关系。央行理清比价关系为抓执行，失衡会阻碍利率市场化和货币政策有效性，需理顺比价畅通传导，实现综合融资成本下行。

后续政策展望：对于后续货币政策，延续之前观点，2025年10月27日央行重启公开市场国债买卖操作，这是自2025年1月暂停后的首次重启。伴随此操作，预计四季度降准和降息概率下降，更大幅度宽松政策或留至2026年初，为全年经济平稳开局蓄力。

风险提示：风险提示为美国二次通胀概率升温，或使美联储宽松受阻，推动美元指数、美债收益率上行，扰动人民币汇率，增加货币政策决策难度。

2、金融债2026年年度策略分析

市场现状与价值：金融债是市场中非银机构投资的第一大板块，其安全性高，有相较于利率债的票息和普信债的流动性优势，市场价值高。低票息环境下，需用交易策略进行年内配置。截至2025年10月底，46万亿元信用债存量中金融债占比超33%。金融债在三大信用债板块中有独特攻防特性：凭借免税与次级债属性溢价提升收益，牌照等多重属性叠加形成安全垫；流动性和换手率高，支持投资者调整头寸，还可质押融资杠杆操作。

流动性特征：高波动市场下，机构更关注金融债流动性。按期限看，1年以内金融债流动性最高，二永债等换手率高，商金债等偏弱；1 - 3年金融债中，二永债、商租债流动性最好，银行商金债等次之，券商债仍偏弱；3 - 5年金融债中，二永债流动性极强，银行商金债等尚可。

信用风险分析：我国六大金融行业整体风险可控，预计以尾部风险为主。银行、券商、保险监管严，系统性风险底线牢固；金租背靠银行，AMC受地方支持；商租债以央国企为主，违约少。未来风险或为个别民营主体尾部风险，如激进民企、依赖短融平台，但不影响金融体系稳定。

各板块投资策略：2026年资产荒难逆转，银行二永债净供给低，稀缺性强。各板块挖掘价值排序：银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债>商租债>金租债。银行二永债存续超6万亿，可博弈期限利差，关注信用下沉机会。券商次级债适合低流动性要求机构，三年品种利差高，可博弈压缩。保险次级债警惕弱资质险企，永续债可作底仓，资本补充债可增厚收益。AMC债牌照稀缺，地方AMC重要性提升，可提前布局。金租债挖掘空间小。商租债是增厚收益品种，流动性强，主流机构参与央国企主体，一年期收益率1.8% - 2%，三年期2.1% - 2.5%。

风险提示：数据统计口径有差异，历史数据不代表未来；政策重大变化或使投资策略失效。

3、医美化妆品2025年三季报综述

化妆品板块表现：化妆品板块三季度业绩分化延续。品牌商方面，受三季度淡季及双十一大促提前影响，9月消费热情下降，品牌收缩营销投放，单季度收入增速呈现分化：水羊股份和上海家化收入增长超20%，完美生物实现中双位数增长，珀莱雅低双位数下降，贝泰妮和福瑞达高个位数下降。利润端，上海家化、水羊股份、贝泰妮控费效果显现，三季度利润扭亏为盈。总体来看，美妆品牌三季度收入同比下降低个位数，扣非净利润同比增长16%。代运营商在困境中寻求变化，主要路径包括：若羽臣孵化自有品牌；壹网壹创通过AI助力降本增效；积木科技拓展潮玩等高景气品类代运营。生产商方面，紫牙股份抓住国际大客户供应链重构机遇，业绩表现强劲。

医美板块表现：医美板块三季度新进入者出货超预期，需关注新品催化机遇。上游方面，需求端扩容增速放缓，供给端持续增加，竞争加剧，但重组胶原蛋白等新材料仍具成长红利。新进入者中，乐普医疗三季度童颜针和水光针单季度实现小一个亿收入。下游端，新氧医疗诊所势能突出，门店从一线城市向新一线、二线城市加速拓展：截至11月6日，覆盖10座城市42家门店（一季度末覆盖9个城市23家店，三季度末覆盖9个城市31家店），苏州、南京、合肥首店正建设中。自有品牌推广亮眼，合作的西虹奇迹童颜3.0定价2999元，已于9月25日官宣上线，销售表现值得期待。

投资建议：随着行业内卷加剧，建议按品牌定位寻找投资方向：大众线品牌竞争核心在于强运营能力，对应标的为尚纬股份；高端线品牌更依赖品牌调性获得客户认可和复购，驱动业绩成长，对应标的为毛戈平；此外，重组胶原蛋白等相对不卷的细分赛道，对应标的为巨子生物。

4、大众品2025年三季报综述

核心指标表现：从业绩表现看，大众品前三季度整体收入端实现4%增长（同比提升），利润端实现3%增长（增速放缓）；单三季度收入端增长约3%（同比略降），利润端增长3.4%。分板块对比，前三季度软饮料、啤酒、调味品收入和利润均实现正增长；单三季度软饮料、啤酒、速冻表现较好。股价方面，前三季度零食、饮料涨幅较大，调味品跌幅较大；单三季度软饮料涨幅约20%，休闲零食跌幅较大。个股表现上，前三季度涨幅较高的主要有万辰、锅圈、百龙创园、金字火腿等，传统性标的跌幅较大。

各板块展望：零食板块：行业景气度持续，经营进入提质阶段，下半年至四季度机会可期，需紧握新渠道（如山姆、量贩零食）公司，通过SKU扩充建立渠道优势；传统渠道或品类公司可关注改革或新品创新带来的增长点。软饮料板块：细分赛道分化明显，品类盈利能力提升，下半年机会集中于具备强势品类的标的，渠道能力决定增长天花板，中长期需关注品牌优势及顺应品类升级的企业。乳制品板块：下半年收入平稳，原奶供应大于需求且下游需求平淡，预计原奶价格26年触底，触底后龙头企业盈利弹性将释放。速冻板块：估值性价比突出，餐供端需关注新品和新渠道增量；需求疲软、竞争加剧背景下，渠道和产品端有新增长点的公司更具投资价值。调味品板块：景气度偏弱，龙头个股分化，需求平淡期需重视稳健市场策略带来的业绩确定性。啤酒板块：禁酒令影响有限，2025年销量有望稳健增长，6元以下价格带向6 - 10元价格带结构升级延续，盈利能力持续改善，2026年成本红利或弱于2025年。保健品板块：多剂型、多品类、多功能、多渠道竞争，重点布局受益全球份额提升的B端龙头及有核心爆品或渠道优势的C端公司。

投资机会与风险：投资机会方面，重视符合新消费趋势（理性品质消费、情绪价值、越级消费、技术迭代创新）的标的，推荐万辰、卫龙、新乳业、盐津、东鹏、妙可、伊利等公司，关注金达威、茶百道、百合、恰恰食品。风险提示包括：食品安全风险可能影响品牌；2026年部分板块或标的原材料价格可能上涨（部分标的如魔芋、燕麦原材料价格下行存机会）；终端需求疲软可能影响大单品机会。

Q&A

Q：11月11日央行发布的三季度货币政策执行报告有哪些重点需要关注？

A：三季度货币政策执行报告重点关注三方面：一是央行进一步淡化数量型中介目标，强化价格型中介目标，提出金融总量增速下降是自然现象，社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配时，贷款增速略低是合理的，反映金融供给侧结构性变化；预计2026年社融、M2、信贷增速分别为7.9%、7.3%、6.5%，增速中枢回落与产业升级趋势匹配。二是明确基础货币与广义货币的区别：基础货币是央行负债，M2是商业银行负债，二者非一一对应，基础货币转化为M2需结合信用需求、银行风险偏好、资产负债结构等传导因素。三是央行关注五种利率比价关系，理顺比价是为畅通传导机制，确保综合融资成本下行稳健持续。

Q：后续货币政策的展望如何？

A：延续此前观点，2025年10月27日央行恢复公开市场国债买卖操作，伴随此操作重启，预计四季度降准和降息概率下降，更大幅度宽松政策或将预留至2026年年初，为全年经济平稳开局蓄力。

Q：后续货币政策面临的主要风险提示有哪些？

A：主要风险包括：美国二次通胀概率升温，美联储宽松进程受阻，美元指数与美债收益率上行，对人民币汇率形成扰动，增加了货币政策决策的难度。

Q：固收团队外发的2026年金融债年度策略的核心观点是什么？

A：当前金融债市场是非银机构投资的第一大板块，其较高的安全性、相较于利率债的票息优势及相较于普信债的流动性优势凸显市场价值，低票息环境下需通过交易策略进行年内配置。截至2025年10月底，信用债市场存量约46万亿元中金融债占比超33%。相较于城投债和产业债，金融债在三大信用债板块中具备独特攻防特性：一方面通过免税优势、次级债属性溢价提升整体收益，叠加牌照重要性、民生关联性及系统重要性等属性，信用安全垫较厚；另一方面整体流动性强、换手率高，支持投资者在波动中快速调整头寸，是波段交易的重要品种，且可通过质押融入低成本资金进行杠杆操作。在高波动市场环境下，机构对金融债流动性的关注已超过票息收益。具体流动性表现：1年以内金融债流动性最高，二永债、租赁债、AMC普通债换手率较高，商金债、券商债、保险资本补充债流动性偏弱；1-3年金融债中，二永债、商租债流动性最优，银行商金债、AMC永续债次之，券商债流动性偏弱；3-5年金融债中，二永债流动性极强，银行商金债、保险永续债流动性尚可。

Q：各个金融板块未来信用风险如何？

A：我国六大金融行业整体风险较为可控，未来出现超预期信用事件的可能性较低，预计以零星散点分布的尾部风险为主。银行、券商、保险为严监管行业，监管框架完善、规范程度高，系统性风险底线牢固；金租行业背靠银行股东，AMC对地方政府重要性强且地方支持意愿充足；商租债以央国企平台债为主，历史违约极少。未来风险主要表现为个别民营主体尾部风险，如激进经营的民营企业、高度依赖短期融资的平台等，可能在宏观经济波动或流动性收紧时面临压力，但不会对金融体系整体稳定性构成实质性冲击。

Q：各金融债板块的具体投资策略及可挖掘方向分别是什么？

A：展望2026年，资产荒逻辑可能减弱但难以根本逆转，叠加银行二永债作为金融债核心板块净供给规模偏低，将持续强化金融债稀缺属性，使其成为市场优质资产。各板块挖掘价值排序为：银行二永债＞券商次级债＞AMC债＞保险次级债＞商租债＞金租债。银行二永债存续规模超6万亿元，策略包括博弈3-7年大行期限利差历史高位机会，以及信用下沉挖掘大体量股份行、省级城商行和强区域小银行的收益增厚机会。券商次级债方面，2025年股市回暖推动证券行业收入与盈利改善，支撑信用基本面；其为金融次级债中流动性最差品种，适合低流动性要求的配置型机构，当前三年品种较银行二永债有5-20BP比价优势，且三年减一年期限利差较厚可博弈压缩。保险次级债需警惕民营背景、股东偏弱、无实控人的弱资质险企违约风险；保险永续债以头部险企发行为主，流动性较好且供给有望提升，可作核心底仓；保险资本补充债利差厚于银行二永债，可用于久期管理与信用下沉。AMC债因牌照稀缺性及监管引导参与中小金融机构、房地产、地方债务等领域风险化解，地方AMC重要性强于租赁、信托等地方金融牌照，政府支持意愿强，信用安全垫充足；2025年四大AMC增持银行股并通过权益法优化报表，可提前布局。金租债可挖掘空间小，性价比低于母公司二永债。商租债为公募基金重要增厚收益品种，流动性较强，主流机构参与央国企背景、存续规模超50亿元主体，当前一年期收益率1.8%-2%，三年期2.1%-2.5%。

Q：2026年资产荒逻辑及金融债市场态势如何？

A：2026年资产荒逻辑可能有所减弱但难以根本逆转，金融债核心板块银行二永债净供给规模或维持偏低水平，持续强化金融债稀缺属性，使其在资产方格局延续背景下成为市场追逐的优质资产。

Q：化妆品板块三季度业绩表现及行业核心变化分别是什么？

A：化妆品板块三季度延续分化态势。品牌商方面，受三季度淡季及双十一大促提前影响，9月消费热情下降，品牌收缩营销投放，需求偏淡。单季度收入增速分化：水羊股份、上海家化收入增长超20%，完美生物中双位数增长，珀莱雅低双位数下降，贝泰妮、福瑞达高个位数下降；利润端，上海家化、水羊股份、贝泰妮控费效果显现，三季度扭亏为盈，总体美妆品牌收入同比低个位数下降，扣非净利润同比增长16%。代运营商在困境中寻求变化，主要路径包括：若羽臣孵化自有品牌、一网一创用AI降本增效、积木科技拓展潮玩代运营。生产商需求持续恢复，紫牙股份抓住国际大客户供应链重构机遇，业绩表现强劲。

Q：医美板块三季度业绩表现及核心变化如何？

A：医美板块三季度新进入者出货超预期，建议关注新品催化机遇。上游需求端扩容增速放缓，供给端持续增加，竞争加剧，但新材料如重组胶原蛋白仍具成长红利；新进入者中，乐普医疗三季度童颜针和水光针单季度收入近1亿元。板块需关注新品获批催化，如巨子生物近期重组胶原蛋白Xie3已获批。下游新氧医疗诊所势能突出，门店从一线城市向新一线、二线城市加速拓展，连锁店复制持续兑现：截至11月6日覆盖10城42家门店，三季度拓展速度较快，苏州、南京、合肥首店在建；自有品牌推广亮眼，如合作的西虹奇迹童颜3.0定价2999元，9月25日上线，销售表现值得期待。

Q：当前行业投资建议的具体方向是什么？

A：随着行业内卷加剧，建议按品牌定位寻找投资方向：大众线品牌核心竞争要素为强运营能力，对应标的尚纬股份；高端线品牌内卷程度较低，依托品牌调性提升客户认可与复购驱动业绩增长，对应标的毛戈平；细分赛道如重组胶原蛋白赛道内卷程度较低，对应标的巨子生物。

Q：大众品核心指标表现如何？

A：前三季度大众品收入端增长4%，利润端增长3%，其中收入端同比提升，利润端增速放缓；单三季度收入端增长约3%，利润端增长3.4%，同比略有下降。分板块看，前三季度软饮料、啤酒、调味品收入与利润均实现正增长；单三季度软饮料、啤酒、速冻表现较好。股价方面，前三季度零食、饮料涨幅较大，调味品跌幅较大；单三季度软饮料涨幅约20%，休闲零食跌幅较大。个股层面，前三季度涨幅较高的主要为万辰、锅圈、百龙创园、金字火腿等，传统标的跌幅较大。

Q：大众品各板块业绩表现的展望如何？

A：零食板块行业景气度延续，经营进入提质阶段，下半年及四季度机会来自健康/新趋势核心大单品增长红利，叠加规模效应提升品类盈利能力，重点关注新渠道SKU扩充建立渠道优势的公司，以及传统渠道/品类公司通过改革或新品创新带来的增长点。软饮料板块细分赛道分化明显，品类盈利能力持续提升，下半年机会集中于具备强势品类的标的，渠道能力决定增长天花板，中长期需具备品牌优势且顺应品类升级的企业以实现持续增长。乳制品板块下半年收入预计平稳，关注原奶价格触底后龙头企业盈利弹性释放；当前原奶供大于求，下游需求平淡，动销偏弱但龙头更重视盈利提升。速冻板块估值性价比突出，餐供需关注新品和新渠道增量；行业景气承压、竞争加剧背景下，需求疲软导致费用投入效果难兑现，渠道/产品端有新增长点的公司更具投资价值。调味品板块景气度偏弱，龙头个股表现分化，需求平淡期应重视稳健市场策略带来的业绩确定性。啤酒板块受禁酒令影响有限，销量恢复，25年销量有望稳健增长，吨价因6元以下向6-10元价格带升级延续提升趋势，盈利能力持续改善确定性高，26年成本红利或弱于25年。保健品板块高毛利、低壁垒吸引C端新品牌进入，线上渠道崛起加剧竞争，市场呈现多剂型、多品类、多功能、多渠道局面，重点布局B端全球份额提升龙头及C端核心爆品/渠道景气向上公司。

Q：如何看待大众品板块后续的投资机会？大众品板块的推荐排序及投资建议是怎样的？

A：当前投资观点无显著变化，新消费行情虽短期回调，但后续仍有机会，中长期趋势持续，可持续布局。重点关注符合新消费趋势的趋势型标的中长期机会，同时关注当前红利持续且估值性价比显现的标的，短期结构性调整后可积极布局。推荐标的包括万辰、卫龙、新乳业、盐津、东鹏、妙可、伊利；关注标的包括金达威、茶百道、百合、恰恰食品。

Q：新消费行业的主要风险有哪些？

A：主要风险包括：食品安全风险，若发生将对品牌影响力造成较大冲击；2024年部分板块或标的可能面临原材料价格上涨风险；终端需求疲软可能对大单品机会产生不利影响。

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