1、垃圾焚烧行业背景与出海战略

行业成熟期策略分析：国内垃圾焚烧行业已进入成熟期，呈现两大典型特点：一是资本开支下降、财务费用下降，叠加国补回款改善，带来现金流显著增加；二是单项目经营效率提升，表现为发电效率提高、供热能力增强，推动ROE增长式业绩提升。进入成熟期后，企业主要有两种应对策略：第一种是停止无效资本开支，通过提升经营效率和分红，形成质地与股息的双击效应；第二种是拓展增量市场，如出海。分红策略下企业质地与股息持续提升，而出海策略虽面临成长空间大、收益高的机会，但需承担海外新增市场的风险，包括长期运营稳定性及收益确定性等问题。从2025年半年报和三季报数据看，整个垃圾发电板块表现优异，现金流大幅增加且经营效率持续提升，体现了成长与红利的双击效应。

印尼市场优势解析：印尼是垃圾焚烧企业出海的重要目标市场，核心优势体现在三方面：其一，印尼人口约3亿，当前人均GDP水平与中国本世纪初相近，经济增长空间大，支撑的垃圾处理市场空间充足；其二，采用主权基金参与的PPP模式，招标方为主权主体，印尼主权基金在单个项目中持股不低于30%（必要时可增持），与中标企业利益一致，保障项目收益率；其三，市场规模庞大，按中国标准（人均日垃圾产生量1公斤）测算，印尼潜在垃圾处理量约20 - 30万吨/日，相当于国内现有规模的1/4。从收益水平看，海外项目的电价和处理费普遍高于国内，结合印尼良好的经济增长前景，其项目投资回报预计不弱于其他区域平均水平，叠加主权基金参与，收益确定性较强。此外，印尼首批由主权基金规划的项目总投资达400亿，初期规模丰厚，进一步验证了市场的巨大潜力。

伟明的竞争优势：伟明环保在印尼市场具备显著竞争优势。其一，与青山（锂电上游材料龙头）形成战略合作，深度参与印尼锂电产业链布局，涵盖镍矿、高冰镍及下游材料环节，并在高冰镍下游火法冶炼领域持续新增投资，依托青山在印尼的产业链一体化优势，形成先发合作效应。其二，运营能力突出，高ROE水平使其在与主权基金利益共同体的PPP模式中更具招标优势，且为印尼垃圾焚烧入围企业中少数与官方接触的核心企业，项目落地概率较高。其三，若在印尼市场占据20%份额（约5万吨/日处理量），较当前在手4万吨/日的运营规模可实现翻倍增长。此外，公司新能源材料业务进展良好，2025年三季报已实现盈利，2026年将是高冰镍投产放量的关键节点，电解镍和正极材料业务也值得关注。当前公司2026年PE估值约11倍，处于较低水平，结合垃圾发电海外拓展及新能源材料放量，中期盈利体量有望翻倍。

2、环保运营业务基本面分析

国内业务增长情况：环保运营业务核心财务表现上，2024年环保运营项目收入33.7亿元，毛利20亿元，毛利率59.5%，较其他垃圾焚烧行业平均高10个百分点以上，得益于公司在固废垃圾焚烧设备的技术和自产能力。运营规模上，2024年底公司垃圾焚烧控股已投运规模3.73万吨/日，后续仍有增长空间。在建项目中，昆山项目（2250吨/日）2025年三季度开始分机组试运行，预计2025年底或2026年初全部投运；宝鸡项目（1500吨/日）预计2025年底前并网；延安一期（650吨/日）预计2026年上半年投产。预计2026年6月底公司国内垃圾焚烧投运规模将超4万吨/日，产能提升将带动环保运营业务接近高个位数增长。

印尼市场拓展空间：印尼垃圾焚烧市场需求潜力大，人口约2.8亿，类比中国市场需求约25万吨/日（相当于国内1/4体量），且当前无垃圾焚烧厂，为空白市场。招标节奏上，印尼规划首批33座垃圾焚烧厂，总投资约56亿美元，11月6日将启动7个地区（包括雅加达、巴厘岛等核心城市）招标，单项目处理规模超1000吨/日，投资额约1.5 - 1.95亿美元。投资结构上，主权基金参与并至少持有30%股权（必要时可提至51%），保障项目盈利性。盈利模式上，印尼项目无处理费，依赖电费支撑，初期电价预期0.2美元/度（约1.4元/度），显著高于国内。按国内平均吨上网320度计算，印尼单吨垃圾收入约450元（国内传统模式约280元）。成本端，投资成本较国内高20%，运营成本接近，整体盈利性优于国内。公司在国内垃圾焚烧毛利率较行业平均高10个百分点以上的成本控制优势有望复刻至印尼市场，助力竞标。首批7个城市项目11月6日启动招标，若顺利，2025年底或2026年初有望出结果，值得关注后续进展。

3、装备制造业务表现

收入与订单情况：装备制造业务收入在2022 - 2024年波动增长。2022年，受垃圾焚烧行业在建规模收窄影响，设备收入同比下滑20%；2023年恢复至29亿元，同比增速达56%；2024年进一步增至37.6亿元，同比增速为29%。2025年设备收入短期有压力，前三季度因订单执行节奏问题，收入同比略有下滑（中报单设备收入21.7亿元，同比下滑12%），但新增订单强劲：2025年上半年新增订单35.6亿元，同比增速193%；前三季度新增订单44.7亿元，同比增速66%，且已超2024年全年设备收入。因订单结算周期约半年，2025年订单预计在2026年体现收益，支撑收入超40亿。

业务领域拓展：装备制造业务核心增长源于从固废拓展至新材料领域，制造能力同步迁移，覆盖高冰镍冶炼湿、火法设备。公司与青山合作，格林美、盛屯成为合作伙伴，贡献新材料订单。2025年前三季度，新材料订单略超环保订单。环保订单靠公司在建规模和浙江超低排放改造；新材料订单受镍产能投入驱动，依托合作优势获取。公司扩充装备品类，目标打造爆款，当前产能可支撑40亿产值，与订单需求匹配。

4、新材料业务进展与盈利

高冰镍项目投产情况：高冰镍项目规划为13万吨，分4+4+5万吨推进。首4万吨嘉曼项目已投产2万吨线，2025年底剩余2万吨将投运，届时产能达4万吨。首条2万吨线三季度爬坡，产能利用率未打满但已盈利，后续盈利有望随产能爬坡释放。

电解镍与前驱体业务：电解镍产能将从2.5万吨提升至5万吨。前驱体业务已投产，与广东邦普循环签3年协议，每年定向销售2.4 - 4.8万吨，销路通畅。产业链上，印尼高冰镍可供应伟明盛清深加工，形成一体化布局。伟明盛清原规划20万吨产能，现先投用电解镍和前驱体，后续视市场投资。

投资收益加速释放：伟明盛清贡献的投资收益逐季加速。2025年前三季度约6000万，二季度约2000万，三季度约4200万。上半年镍板销量约3000多吨，单吨净利约1万元/吨（爬坡阶段）。当前新材料业务结束投资期，2026年将是业绩放量元年或拐点，关注镍业务贡献。

5、财务表现与盈利预测

现金流与负债率：从现金流表现看，2025年前三季度公司自由现金流达7.07亿元，较2024年同期的 -1.6亿元大幅转正。这得益于资本开支下降（新材料阶段性投产）、垃圾焚烧国补回收加速、化债促进处理费回款。负债结构上，公司资产负债率约40%，有息负债率不到20%，资金充裕，为新材料及海外固废投资提供空间。

盈利预测：基于前三季度设备收益，保守预计2025年归母净利润28 - 29亿元。2026年，受益于新材料业务增量（高冰镍、电解镍、前驱体贡献）、装备收益保障、垃圾焚烧运营新产能投运维持高个位数增长，预计归母净利润达34 - 35亿元，对应PE估值不到12倍，颇具吸引力。此外，印尼项目若顺利，2027年或迎来海外开拓持续贡献。

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