1、2026年宏观年度展望

核心预期差分析：2026年财政货币政策将回归常态，告别2025年的超常规逆周期调节。财政政策上，中央赤字率或从2025年的4%回落至3.8%；货币政策力度较2025年小幅收敛，节奏小步慢跑。超常规逆周期调节结束有两方面原因：一是国内科技领域在2025年取得显著突破，1月的Deepseek、后续的人形机器人等成果突出，中美博弈中我国主动性增强，被卡脖子领域减少、反制领域增加，验证产业政策正确性并改善经济信心；二是2025年出口韧性超预期，虽对美出口跌幅深，但对欧洲、非洲、拉美等非美市场贡献大，1 - 8月对一带一路沿线国家投资拉动非洲机电类设备出口同比增速超50%。2026年外需环境有望改善，美国、欧洲、日本等发达经济体走向财政货币双宽松，全球贸易环境更稳定，出口韧性或更强。2024年927政治局会议提出超常规调节的制约因素已消除，因此2026年超常规逆周期调节或结束。

经济走势预测：2026年GDP初步预测约为4.8%，较2025年回落主要是政策退坡所致。从十五五周期看，十三五经济增速目标为6.5%，十五五预计实现5.4 - 5.5%，回落约1个百分点，据此线性外推十五期间隐含增速目标约4.5%。2026年作为十五五开局年，经济增速或显著高于4.5%，接近5%。全年节奏上，一季度GDP增速有望超5%实现开门红；二、三季度增速逐季回落；若四季度经济压力大，政策加码或迎来小幅反弹。

大类资产展望：权益市场主线聚焦科技领域与出口出海链条。债券市场整体趋于震荡，经济回落与政策退坡使债券价格下跌压力不大，但科技股强势或虹吸债券资金，预计10年债券利率呈震荡走势。

风险提示：需关注中美博弈风险、非美国家对我国贸易反制风险。若出口弱于预期，不排除内需政策加码。

2、同飞股份重大推荐逻辑

核心推荐逻辑：同飞股份是全球液冷温控龙头，储能的贝塔与阿尔法共振驱动公司业绩超预期。

超预期逻辑：同飞股份超预期逻辑体现在三方面：一是储能温控出货量有望超预期。需求上，国内大储商业模式拐点驱动装机超预期；海外市场中，美国算力增长带动电力需求，欧洲、澳洲、中东储能市场需求也在提升。公司凭借定制化等能力积累了宁德时代等头部客户，且持续拓展海内外新客户，推动市占率提升。二是储能温控盈利能力有望超预期。公司出海订单毛利率高且占比提升，通过国内厂商间接出海和加强海外拓展直接出口；国内储能市场转向价值导向，储能温控重要性凸显，价格趋稳。三是新领域拓展带来增长点，集中在数据中心和半导体温控。数据中心领域，AI发展催生算力需求，公司凭借液冷技术推出解决方案并拓展了科华数据等客户；半导体温控领域，公司产品用于芯片制造设备温控，已拓展北方华创等客户，后续市场份额有望提升。

差异化认知：对同飞股份的差异化认知有两方面：一是对产品力和管理能力的认知。市场认为温控产品技术壁垒低、难差异化，而随着下游向高功率发展，对产品性能及定制化开发能力要求提升，公司凭借优势将提升市场份额。二是对储能温控竞争格局的认知。市场认为竞争激烈、盈利能力承压，而行业出清后呈现强者恒强局面，公司盈利能力有望在海外订单占比提升下改善。

盈利预测与估值：同飞股份是国内工业温控设备龙头，拓展多领域业务驱动成长。预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.77亿、5.54亿、7.39亿元，对应EPS分别为1.63元、3.26元、4.35元。以2025年11月4日收盘价计算，对应PE分别为46倍、23倍、17倍。对标可比公司，2026年合理估值预计在40倍左右，对应目标市值222亿元，较当前市值有76%的上涨空间。

风险提示：投资同飞股份的主要风险有：储能需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动以及客户拓展不及预期。

3、徐工机械更新与展望

三季度业绩表现：近期徐工机械发布三季度季报。前三季度，公司收入782亿元，同比增长12%；归母净利润60亿元，同比增长12%；扣非归母净利润约60亿元，同比增长23%；经营性现金流净额57亿元，同比大增200%。单三季度，收入233亿元，同比增长21%；归母净利润16亿元，同比增长0.2%。总体看，公司业绩稳定释放，现金流提升明显。

战略与经营变化：战略上，9月2日晚，公司发布2025年度股票期权及限制性股票激励计划草案。激励覆盖4700名员工，占公司总人数17%，授予权益总数4.7亿股，占总股本4%，是机械行业最大激励之一。激励计划对未来业绩在盈利能力等方面有考核要求，如2025 - 2028年ROE目标分别为10%、11%、12%和14%，归母净利润、经营性现金流要求同步提高，公司有望受益行业上行。经营上，2021年混改后经营质量提升，上半年风险敞口减小，融资回购义务余额较年初同比压降17%。国际化、高端产品收入提升，上半年国际化收入同比增17%，占比提2.5个百分点至47%；挖机出口收入同比增20%；后市场收入增29%；矿机收入同比增34%，露天矿山设备海外交付收入同比增30%，并与海外矿机大客户深化合作。随着国内行业筑底回升，大型基建项目开工，中资主机厂海外市占率提高，公司有望走向全球工程机械龙头。

风险提示：主要风险为基建、地产、矿业投资不及预期，出口不及预期，以及应收账款风险敞口。

4、中药三季报综述与展望

三季报表现：中药行业三季报业绩压力大，受流感发病率下降、药店客流下滑、渠道减少备货等影响，2025年前三季度发货端增长承压。部分企业提质增效实现业绩增长，超半数（33家）公司扣非归母净利润正增长，22家公司营收正增长。前三季度营收及扣非归母净利润均双位数增长的公司较少，有佐力药业、灵睿制药等。从运营指标看，部分企业改善明显，渠道库存降低，盈利能力有望提升；截至2025年三季度末，应收账款及票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司有星光药业等。发货和毛利率压力下，业绩好的公司多通过提质增效提升净利润，代表公司有东阿阿胶等。

指数与持仓分析：2025年中药板块指数，元旦后随大盘回落，后横盘震荡；2月中旬起，因配置资金受AI+医药虹吸回调；5月起，受一季报业绩压力出清及创新药管线估值提升企稳回升；8月起，因中报业绩承压、三季报发货不及预期回调。机构持仓方面，2023年下半年起，基金持仓中药比例逐季下降，截至2025年三季度末降至0.2%，为2021年以来低位，受2025年业绩压力及配置资金受创新药、AI+医疗虹吸影响。估值方面，截至2025年11月3日，动态市盈率20.14倍，处于2021年以来低位。

风险提示：主要风险有集采等政策调整风险、中药材价格风险、研发创新风险。

Q&A

Q：2026年核心预期差是什么？

A：2026年核心预期差为财政货币政策回归常态，告别超常规逆周期调节。财政政策方面，中央赤字率或从今年的4%回落至3.8%；货币政策力度较今年小幅收敛，节奏小步慢跑。这一判断基于两大制约因素消退：一是国内科技产业在Deepseek、人形机器人等领域取得显著突破，中美博弈中主动性增强，卡脖子领域减少，验证了产业政策路径的正确性，改善经济信心；二是出口韧性超预期，对欧洲、非洲、拉美等非美市场贡献突出，主要受企业海外市场拓展及一带一路ODI投资拉动，叠加明年发达经济体财政货币双宽松、全球贸易环境更稳定，外需大盘扩大，出口韧性或进一步增强。因此，去年927政治局会议提出的超常规逆周期调节将于明年结束，推动政策回归常态。

Q：2026年经济走势将呈现怎样的特征？

A：2026年GDP初步预测约为4.8%。作为十五五开局年，十三五期间经济增速目标为6.5%，十五五预计实现5.4%-5.5%，按此规律线性外推，十五期间GDP隐含目标约为4.5%。因此，2026年经济增速预计显著高于4.5%，5%左右概率较高。增速较今年回落主要因政策力度回摆。节奏上，一季度GDP增速有望实现5%以上的开门红，二、三季度逐季回落，若压力较大，四季度政策加码可能带动小幅反弹。

Q：明年大类资产市场如何展望？

A：权益市场方面，基于核心预期差推演，若政策退坡，传统消费板块相对收益或较弱，主要机会聚焦科技板块及出口出海链条。债券市场整体趋于震荡，经济回落及政策退坡背景下，债券价格进一步下跌压力较小，但科技股表现强势推高市场风险偏好，可能对债券资金形成虹吸效应，预计10年期债券利率维持震荡走势。

Q：明年需关注的主要风险提示有哪些？

A：需关注两方面风险：一是中美博弈风险；二是若我国出口持续强势，需关注其他国家可能采取的贸易反制措施，若出口因此弱于预期，可能触发内需政策加码。

Q：推荐同飞股份的核心逻辑是什么？

A：同飞股份是全球液冷温控的龙头，储能的贝塔与阿尔法共振驱动公司业绩超预期。

Q：同飞股份的超预期逻辑体现在哪些方面？

A：同飞股份的超预期逻辑主要体现在三方面：一是储能温控出货量超预期，国内大储商业模式拐点驱动装机增长，海外市场中美国算力爆发推动电力需求，欧洲、澳洲、中东储能需求景气度持续提升，叠加公司凭借定制化能力、项目经验及技术可靠性积累宁德时代、阳光电源等头部客户，并持续拓展海内外新客户，推动市占率提升；二是储能温控盈利能力超预期，出海订单因毛利率较高且占比提升提供支撑，同时国内储能市场从价格导向转向价值导向，更注重全生命周期经济效益，温控重要性凸显，价格趋于稳定；三是新领域拓展带来增长点，数据中心领域受益于AI大模型驱动算力需求提升、芯片与整机功率密度增加及PoE要求提高，液冷渗透率有望提升，公司已推出冷板式液冷、静默式液冷全套解决方案并拓展科华数据、东莞泰硕电子等客户；半导体制造设备温控领域，公司产品应用于芯片制作环节设备温控，以国产替代和市占率提升为主线，已拓展北方华创、新琦微装、上海微电子等客户，后续市占率持续提升有望逐步放量。

Q：对同飞股份的研究过程中，有哪些与众不同的认识？

A：对同飞股份的研究存在两方面与众不同的认识：一是关于产品力与管理能力的认知差异，市场认为温控产品技术壁垒低、难以差异化，而研究认为随着下游向高功率方向发展，对产品性能及定制化开发能力的要求显著提升，公司凭借优秀的产品力与管理能力，未来市场份额将持续提升；二是关于储能温控竞争格局的认知差异，市场认为储能温控环节竞争激烈、盈利能力承压，而研究认为行业经过近年出清已完成洗牌，呈现强者恒强局面，叠加海外订单占比提升，公司盈利能力有望改善。

Q：同飞股份的盈利预测及估值水平如何？

A：同飞股份为国内工业温控设备龙头，业务拓展至储能温控、数据中心温控、半导体制造设备温控等领域，驱动后续成长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.77亿元、5.54亿元、7.39亿元，对应EPS分别为1.63元、3.26元、4.35元。以2025年11月4日收盘价计算，PE分别为46倍、23倍、17倍。对标同行业可比公司，2026年合理估值约40倍，对应目标市值222亿元，较当前有76%上涨空间。

Q：公司面临的主要投资风险有哪些？

A：主要投资风险包括储能需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动及客户拓展不及预期的风险。

Q：徐工机械近期经营情况如何？

A：徐工机械近期发布三季度报告，前三季度实现收入782亿元，同比增长12%；归母净利润60亿元，同比增长12%；扣非归母净利润约60亿元，同比增长23%；经营性现金流净额57亿元，同比大幅增长200%。单三季度实现收入233亿元，同比增长21%；归母净利润16亿元，同比增长0.2%。整体来看，公司业绩稳定释放，现金流表现显著提升。

Q：从战略及自身经营层面来看，公司发生了哪些变化？

A：战略层面，公司于9月2日发布2005年度股票期权及限制性股票激励计划草案，覆盖4700名员工，授予权益总数4.7亿股，为机械行业最大激励之一，对2025-2028年盈利能力、盈利规模及盈利质量提出考核要求，并同步提高归母净利润、经营性现金流目标。经营层面，自2021年混改后经营质量持续提升，上半年风险敞口减小；国际化收入同比增长17%，挖机出口收入同比增长20%，后市场收入增长29%；矿山机械收入同比增长34%，露天矿山设备海外交付收入同比增长30%，并与必和必拓、力拓、淡水河谷等全球矿机大客户深化合作。当前国内行业筑底回升、雅江新藏等大型基建项目开工及中资主机厂海外市占率提升，推动公司向全球工程机械龙头发展。

Q：中药行业公司部分的主要风险有哪些？

A：主要风险包括基建、地产、矿业投资及出口可能不及预期，以及应收账款等风险敞口。

Q：中药行业三季报整体表现如何？有哪些值得投资者关注的重点？

A：从收入和利润角度看，中药行业三季报整体压力较大，主要受流感发病率下降、药店客流下滑、渠道备货减少等因素影响，2025年前三季度中药公司发货端普遍面临增长压力。通过主动提质增效，超半数公司实现扣非归母净利润正增长，其中22家营收正增长；前三季度营收与扣非归母净利润均双位数增长的公司较少，主要包括佐力药业、灵睿制药、广誉远、特一药业。运营指标方面，部分企业改善明显，渠道库存降低，盈利能力有望持续提升；截至2025年三季度末，应收账款及票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司包括星光药业、东阿阿胶、沃华医药、同仁堂、启迪药业、亚宝药业、天士力、羚锐制药。在发货和毛利率压力下，业绩表现较好的公司主要通过提质增效实现净利润稳步提升，代表企业有东阿阿胶、桂林三金、佐力药业、江中药业、灵睿制药、方盛制药、马应龙、云南白药、亚宝药业。

Q：2025年三季报中药行业的指数表现及机构持仓情况分别如何？

A：中药板块指数表现方面，2025年元旦后随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡阶段；2月中旬起因配置资金受AI+医药虹吸效应影响继续回调；5月起因一季报业绩压力出清及板块内创新药管线估值提升企稳回升；8月起受中报业绩承压及三季报发货不及预期影响再次明显回调。机构持仓方面，2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下降，截至2025年三季度末回落至0.2%，处于2021年以来低位，主要受2025年业绩压力及配置资金被创新药、AI+医疗分流影响。估值方面，中药行业市盈率随板块行情同步波动，截至2025年11月3日动态市盈率为20.14倍，仍处于2021年以来低位。

Q：中药板块未来一年的观点如何？有哪些推荐标的？

A：中药行业在医药板块中具备类银行属性，表现为现金充裕、分红高、利润增长波动小、受海外局势影响小。2025年1-3季度行业营收增速环比持续改善，受中药材降价及公司降本增效推动，预计2025年下半年行业增速将优于上半年；2026年作为十五五规划起点，优秀企业在清理渠道库存后有望实现业绩增长。截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例低至0.2%，处于2021年以来低位；截至2025年11月3日，行业动态市盈率为20.14倍，同样处于2021年以来低位。在基本面与资金面共同催化下，板块有望迎来资金青睐。标的推荐聚焦两条主线：一是稳增长、高股息的药中银行类标的，包括东阿阿胶、灵瑞制药、云南白药；二是指标持续改善的困境反转逻辑标的，包括以岭药业、华润三九，以及关注马应龙。

Q：中药板块的主要风险提示包括哪些方面？

A：中药板块主要风险包括集采等政策调整风险、中药材价格波动风险及研发创新风险。

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