1、宏观策略：美联储降息与市场影响

美联储降息的鹰派特征：美联储此次降息未超市场预期，此前CPI、非农就业数据连续数月低于预期，市场对降息预期充分（100%）。但鲍威尔在新闻发布会上对12月降息表达质疑，未提供进一步宽松指引，被称为“鹰派降息”。其动机在于：当前经济情况未如预期差，政府关门导致部分就业数据缺失，且已进行一次降息（10月为第二次），鲍威尔需避免过度宽松，处于“踩钢丝”的平衡状态。降息的触发因素主要是七八月份非农数据意外大幅低于预期带来的就业压力，而通胀传导缓慢，压力不大（9月最新数据显示通胀回落）。从中性利率角度测算，融资成本与投资回报率差距约80个基点，对应3 - 4次降息即可。当前已降息两次，后续12月是否降息取决于政府关门结束后公布的就业数据；长期来看，新美联储主席提名（11月将公布）是最大变数，新主席观点将影响明年降息预期，目前热门人选塞特强调美联储独立性，预计降息节奏略多于基准条件下的需求。

停止缩表与流动性影响：美联储12月1日起停止缩表，主要因金融体系流动性紧张，银行间利率出现类似“钱荒”的收紧（表现为SOFA与OIS利差扩大）。缩表通过抛售资产回笼资金，导致银行准备金减少，当准备金占银行总资产比例低于12%时需干预，低于9%则面临危险（易因风吹草动引发利率飙升）。历史上，2019年（排除2020年3月疫情和2023年3月意外事件）曾因缩表出现典型“钱荒”。停止缩表即对到期资产展期续做，不再抛售，美联储资产负债表规模不再缩减。流动性改善因素包括：政府关门结束后TGA（财政部资金）可能释放，逆回购量已处于低位，对流动性影响有限。尽管停止缩表在量上利好流动性，但此前市场对降息预期计入较充分，此次预期降温会部分抵消流动性改善效果。

市场与资产走势展望：复苏交易有望逐渐接棒，但节奏取决于降息速度。利率下行将驱动地产（新屋销售创三年多新高，成屋销售修复）和制造业（Markit PMI回升）改善，需重点关注制造业PMI和成屋销售作为市场信号。美股方面，对其持不悲观观点，8月上调标普500目标至6700点已基本达成；虽估值偏高、情绪较满，但盈利向上，跌多可买回。美债利率中枢预计3.8 - 4%（对应3 - 4次降息），短期因预期消化和基本面改善，下行空间受阻。美元四季度预计小幅反弹（当前逼近100），自6月起维持此判断，需重点关注其对其他资产的影响。

中美关税谈判市场反应：中美关税降级基本在市场预期内，未引发超预期反应。调整细节为税率从50 - 60%降至40 - 50%，主要涉及芬太尼（10%税率维持）、18年对等关税及部分行业关税，调整后税率与美国控制转口贸易的需求（约40%）接近。短期看，关税降级解除了市场风险，但此前市场未推演最差情形，故反应平淡。长期仍存不确定性，关税演变呈现1 - 4月升级、5 - 9月缓和、10月初小幅升级再缓和的轮动特征，反映双方要价差距大，妥协门槛可能随情形变化调整。

2、资金面：主力与增量分析

外资流动的结构分化：外资流动改善但结构分化。驱动因素有二：一是中国资产在行业结构上吸引力提升；二是去美元化使部分投资者有分散投资需求。不同区域资金配置差异大：亚太除日本基金已标配甚至超配；全球新兴市场基金等低配程度加大，市场上涨时流入仍慢。全球投资者持有美债比例创新高，主要增持方为日本、英国和欧洲投资者，表明去美元化未形成全球共识，影响中国市场外资配置增加。亚太及对冲基金配置较高，超配需更多催化剂，且受关税、降息预期等短期事件影响；欧美资金回流依赖基本面改善，但近期内需转弱、政策发力未达预期，部分资金观望。

南向资金的主力构成：南向资金是港股重要力量，2025年累计流入约1.3万亿，主力包括公募基金、险资和个人投资者。公募基金中，被动基金占比25%（扣除价格效应），高于主动基金的10 - 12%。三季度险资流入放缓，因分红弱且A股表现好，险资增加A股配置。个人投资者通过ETF接力成主力，三季度起ETF月度流入规模明显放量。

资金增量的空间测算：南向资金潜在增量方面，险资与公募可测算规模有限。主动公募最高配置比例50%（一般未标注港股的基金），潜在增量约1500亿；险资仅考虑权益资产（含港股）占比，潜在增量约4000 - 5000亿，两者合计约5000 - 6000亿。个人投资者入市空间大，但依赖市场趋势和存款活化。银行组测算2025 - 2026年约60 - 70万亿定期存款到期，约5万亿可能入市，部分或配置港股。参考日本经验，低利率和市场上涨仅带来阶段性资金活跃。日本居民未大举入市因收入预期下滑、预防储蓄增加和债务压力。需针对这三方面政策发力，推动资金持续流入。

3、科技行业：15规划与投资机会

15规划的科技目标：近期党的二十届四中全会审议通过15规划建议，该规划对科技自立自强提出更高要求，提出引领新质生产力概念。在全球生成式AI发展背景下，国产先进算力基础设施国产化是行业重点，AI计算、互联芯片及网络通信设备等核心环节发展空间大。中国企业部分领域已全球领先，但半导体制造端缺口大，先进制程产能端待形成闭环。随着制造工艺、设备及材料企业取得进展，叠加15规划推出，行业有望在政策与市场共振下业绩成长。

三季报与短期调整：近期半导体三季报显示，上游业绩稳定，收入、利润和订单大多符合预期；下游遇短期调整，存储涨价和消费电子国补退坡影响采购节奏，部分板块业绩不佳。因三季度半导体及电子板块涨幅高，当前调整是投资者获利了结，调整带来布局机会。

AI算力与国产替代主线：AI算力领域供需共振。需求端，国产大模型在模型进展与应用端变化快，今年下半年至四季度，未来1 - 2个月内或有新落地，将催化云侧与端侧算力需求。供给端，国内先进制程制造产能突破可期，多家主体参与新制程产能支持，产能及良率进展显著，国产算力芯片有望供需共振，成科技板块投资主线。 半导体制造国产化方面，全球贸易摩擦下，构建AI算力基础设施底座重要。成熟制程已初步自给，但先进制程制造端产能暂缺。北美回流AI先进制造产业，国内需关注先进制造、存储相关设备、材料板块。当前行业投资额未明显上修，但先进产能持续建设，成熟制程承接海外份额，未来3 - 6个月制造端投资机会好，市场预期或上调，2026年需求有望良好。此外，海外算力映射企业在全球AI趋势下紧急度高，EPS端或持续兑现。

4、光伏储能：政策驱动与景气周期

近期行情驱动因素：光伏储能板块近期表现亮眼，光伏行业指数自6月底低点至今涨幅超50%，部分储能龙头企业涨幅达200%，行业近期有加速迹象。驱动因素有三：一是光伏主产业链公司业绩改善，三季报显示较多主产业链公司大幅减亏，上游部分硅料公司扭亏为盈；二是储能板块爆发，储能系统龙头公司三季度业绩同比增50%，1-9月国内储能招标量翻倍，锂电材料产业链价格上涨提升新能源板块关注度；三是光伏反内卷举措有进展（未完全官方确认），提振市场信心。在上述因素作用下，板块明显反弹。

光伏反内卷与复苏路径：光伏板块持续复苏依赖反内卷推进。当前行业需求增速放缓、产能过剩，但已现积极信号：反内卷两条路径（硅料产能收并购谈判、不低于成本价销售原则执行）有进展，推动硅料价格从30多元/公斤涨至50多元/公斤（高于成本线），部分龙头企业盈利。未来行情延续关键在于：一是硅料产能收并购能否落地，7月以来产业界持续磋商，考虑国家重视，落地可能性较高；二是不低于成本价销售原则能否在全产业链执行。目前该原则在上游硅料环节执行较好，但下游涨价传导不畅。若全产业链执行，组件龙头公司业绩有望反弹；若推出优质新产品，其利润或在2026-2027年回归合理。

储能全球共振高景气：储能板块迎来全球共振高景气周期，7月以来成市场重要交易主线，其爆发是多重因素及全球市场共振结果。国内方面，政策环境改变：136号文推动新能源入市，虽不强制配储，但风光电价博弈增加业主配储积极性；各省储能电价政策完善，强化投资经济性。具体政策有：国家发改委9月印发方案，明确2027年底全国新型储能装机规模达180GW以上，隐含年均新增约10023.9GWh（较2024年单年101GWh明显提升），明确容量电价机制等；7月甘肃发布储能容量电价，8月安徽发布储能保供补贴，10月河南提出2030年新型储能装机15GW并给予支持，保障年充放次数超350次。海外方面，非美市场电芯降价后，储能项目具投资价值，推动大储市场发展；美国市场受补贴及政策变化催生需求，OBB法案带来2026年前抢装；AI电力需求激增或拉动光伏和储能长期需求。储能高增长态势或持续至“十五”期间（类似2020-2021年光伏），核心逻辑为政策推动与经济性拐点，行业盈利将改善。投资上，行业处于中前期，格局未稳，重点关注PCS和系统集成龙头，也可挖掘中小型PCS公司，未来股价有上升空间。

5、航天强国：商业航天发展与投资

政策定位与全球格局：政策定位上，近期十五规划首次将“航天强国”与制造强国等并列，纳入建设现代化产业体系，延续2024年政府工作报告及2025年“新兴产业安全健康发展”表述，标志航天产业上升至国家战略核心层面。全球航天市场格局方面，2024年全球航天产业市场规模4150亿美元（不含政府商业载人飞行活动），卫星应用服务和地面设备规模最大，分别为1080亿和1550亿美元。卫星通信业务仅占卫星商业应用的6%，卫星互联网处于高速扩张前期。2020年全球36亿人口未接入互联网（占46%），约7亿为卫星互联网可触达用户，但当前用户存量仅4300万人，应用潜力大。

国内追赶与发射进展：全球卫星发射快速增长，2024年全球航天发射260多次，发射卫星2800多颗，SpaceX占比超一半，Starlink项目当年发射超1900颗。SpaceX累计申请4.2万颗低轨卫星发射许可，自Starlink计划实施，年发射量持续增加。截至2025年10月，Starlink已发射超1万颗，在轨约8700颗，服务超130个国家，全球用户超600万人且已盈利。国内正加速追赶，GW和G60星座于2025年下半年密集发射，截至目前，GW已发射90多颗，G60完成第六批“一箭18星”发射，后续将持续组网。可重复使用技术是控制火箭发射成本关键，SpaceX猎鹰9火箭一级火箭占总成本60%，一级火箭和整流罩可重复使用，复用后发射成本仅含二级制造成本等。假设一级火箭复用10次、整流罩复用2次，Starlink单位运载成本可降至1272美元/公斤。国内多家企业推进可回收火箭研发，部分企业近期或首飞。科创板修订上市标准将商业航天纳入后，蓝箭航天等企业加速启动IPO辅导。

应用端与投资方向：卫星互联网应用端，Starlink当前采用固定和移动终端服务收费模式，未来手机直连有望成主流。随着国内新星座组网推进，运营及应用端需求将释放，工信部颁发牌照体现对C端应用拓展的鼓励。地面终端和卫星应用占全球航天产业市场份额超60%，远超卫星制造和火箭发射环节。过去市场多关注发射制造环节，未来终端及应用环节空间广阔。国内应用终端已多轮迭代，需求或大规模释放。GW二代星已完成4颗实验星发射，关键技术通过在轨验证，正推进立项核准，核准后将开启招标。投资上，建议重点关注终端及应用环节，其次跟踪火箭和卫星制造环节。

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