1、重奢消费及商业地产分析

重奢消费现状与回暖趋势：重奢消费涵盖高端商场品牌（如LV、爱马仕）及黄金珠宝、手表、饰品等品类。2024年国内中奢消费不佳，因日本汇率致消费外流。2025年Q3起重奢消费回暖，如LV Q3收入扭转前两季度下行趋势，中国市场Q3增长2%（上半年跌9%）。

高端商场经营表现对比：恒隆、太古、华润等高端商场经营表现有差异。恒隆Q1 - Q2零售负增长但跌幅收窄，Q3国内零售转正且同比增10%。太古商场表现更好，北京商场同比增6.8%，上海兴业太古汇增13.5%，上海前滩太古里增4%。华润商场表现最优，1 - 9月整体增速20% - 25%，同店同比增10% - 15%，招商灵活，受益于新品牌带动增长。

商业地产租金与REITs影响：商业地产租金与商户零售额对应，重奢品牌按收入5% - 10%交租。租金增速方面，华润9月单月租金增13.6%，1 - 9月累计增12.5%（含写字楼和酒店拉低增速），1 - 9月零售额增20% - 25%，同店增10% - 15%；龙湖9月租金增6.4%，1 - 9月累计增4.9%（无新商场开业及轻资产项目退出）；新城吾悦广场9月租金增10.2%，1 - 9月累计增10.8%。华润置地昆山万象汇公募REITs扩募，截至2025年中期账面价值6.77亿，评估价值24亿，出表增厚净利润约7亿，回流现金20亿。华润万象生活作为轻资产运营公司，2020年上市后每年管理超10个第三方项目，未来管理项目将远超华润自身项目，资管业务潜力大。分红上，华润置地派息率37.5%，华润万象生活100%分红，两者股息收益率约5%。

2、新型烟草行业及公司分析

新型烟草品类与监管政策：新型烟草包含雾化电子烟、HNB（加热不燃烧）产品、口含烟三大品类，国际巨头主要在这三个方向发力。行业监管严格，以雾化电子烟为例，美国监管体系核心是维护公众卫生健康安全和保护未成年人，限制口味烟；国内同步跟进口味烟限制政策，影响早期依赖口味烟的合规电子烟业绩。一次性烟曾因可规避口味烟限制而爆发，但随着监管趋严，欧洲、英国已宣布自2025年6月1日起全面禁止，美国也在打压不合规产品，雾化产品将回归合规体系。HNB品类更接近传统烟草，国内将其纳入传统烟草管理体系，仅中烟可经营；国外由菲莫国际主导，其产品成熟、市占率超70%，有专利保护，占据全球大部分市场份额。

国际烟草巨头业绩表现：菲莫国际（菲利普莫里斯）以HNB产品为核心，HNB单品类年收入超100亿美金，市占率超70%，是HNB市场领导者。2025年Q3业绩强劲，收入及EPS超指引，HNB业务单季增长9%，无烟新型烟草收入占比超40%，是无烟化进程最早且最佳的公司；Q4因欧美圣诞节等节日进入销售旺季，预计表现良好。传统烟草业务方面，菲莫国际等巨头面临市场量低单位数萎缩，采取推出高价产品抵消销量下行的策略。英美烟草与思摩尔国际合作紧密，2024年新型烟草收入占比17%，目标2035年无烟化占比超50%。雾化产品受监管和一次性产品冲击，2024年出货量超66亿只，收入17亿英镑；HNB新品已在欧洲、日本试销，现有HNB产品年出货量约210亿只，远低于菲莫国际iQOO单季度300亿只的出货量，产品反馈优于菲莫国际，但推广需时间；口含烟因低基数及高接受度，保持40%-50%的高速增长。尽管英美烟草整体收入指引仅1-2%增长，但新型烟草业务（雾化政策利好、HNB新品推广、口含烟自然增长）是主要增长驱动。

思摩尔国际发展潜力：思摩尔国际2025年Q3收入创单季度新高，但利润未释放，因自营品牌在境外铺渠道及HNB新品当前以烟具销售为主，烟弹上量需待明年或更晚。公司技术实力强，突破菲莫国际专利限制，HNB技术获英美烟草认可，通过ODM模式拓展第三方客户，HNB业务除英美烟草外有更多增长点。尽管短期估值可能偏高，但在HNB赛道的技术地位及未来通过大客户推广、第三方客户拓展的可拓展空间被看好。

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