1、9月财政解读及前三季度运行分析

提前下达2026年地方债限额：提前下达地方政府债务限额政策背景：经国务院同意，财政部每年第四季度在当年新增地方政府债务限额的60%内，提前下达下一年度限额。实践意义为加快债券发行使用、保障项目进度、推动市场平稳运行、增强预算编制完整性。2025年，为发挥财政效能、保障项目资金需求，财政部将继续提前下达2026年限额。要点如下：工作进度上，加快程序，尽早下达，做好与2026年预算衔接，支持一季度项目建设；项目安排上，支持重大战略和项目，督导地方储备项目，提升项目质量；使用方向上，用于项目建设、化解隐形债务和解决账款拖欠，推动财政平稳运行。

5000亿结存限额使用特征：地方政府债务结存限额指法定债务限额大于余额的差额，由地方加强收支管理、偿还债务形成。近期，中央财政安排5000亿结存限额下达地方。与2024年相比，2025年有两个特征：一是规模增加1000亿；二是范围拓展，用于经济大省项目建设。各地正履行程序，力争早见效，有助于巩固经济回升，完成2025年目标任务。

前三季度财政运行特点：前三季度财政运行特点：一是收入逐季改善，一般公共预算收入16.39万亿元，同比增0.5%，分季度看，一季度降1.1%，二季度增0.6%，三季度增2.5%，反映经济平稳回升。二是税收稳步增长，税收收入同比增0.7%，增值税增3.6%，企业所得税增0.8%。分行业看，计算机通信等行业税收增长显著。三是非税收入增速回落，同比降0.4%，国有资源资产有偿使用收入增4%，罚没收入降7%。四是地方收入平稳，本级收入同比增1.8%，27个地区正增长。五是支出靠前发力，一般公共预算支出20.81万亿元，同比增3.1%，重点领域支出增幅为近三年同期最高。此外，政府性基金预算收入3.07万亿元，降0.5%，支出7.49万亿元，增23.9%，增强经济动能。

2、国防军工2025年四季度策略

四季度投资核心逻辑：四季度坚定看好国防军工行业，核心逻辑为内需军贸有望共振。内需方面，2025年是十四五收官之年，我国装备现代化步入加速期，九三阅兵展出多型先进装备，福建舰成功弹射三型舰载机。军贸方面，2025年全球地缘政治冲突不断，我国军贸出口装备在海外冲突中得到实战检验，叠加印尼拟购买我国战斗机，军贸有望迎来BS时刻。基本面支撑上，2024年Q3和Q4军工行业业绩基数较低，预判2025年Q3军工板块业绩增速有望超预期。资金面来看，截至2025年Q2，主动型基金军工持股占比达4.2%，超配比例1.5个百分点，创下近两年来历史新高。

行业表现与估值分析：2020年至今国防军工板块行情可分为三阶段：2020年5月起上涨7个季度，2021年12月较2020年年初涨幅达71%，主因十四五初期下游企业大额订单落地；2022年1月至2024年8月持续回调，主因十四五中期军工央企人事调整、全产业链产品降价、中期调整预期推迟；2024年9月24日至2025年10月20日主升，累计涨幅51%，主因扰动消除及订单落地预期增强。2025年上半年，军工板块141只股票样本统计显示，营收2545亿元，同比增长9%；归母净利润155亿元，同比减少1%，较2024年上半年减少21%。剔除船舶后，2025年上半年军工板块整体净利润率约6%，较2024年增长约2个百分点。估值方面，截至2025年10月20日，国防军工PE TTM估值为83倍，处于过去10年历史的77%分位。市场表现上，2025年初至10月17日军工指数上涨13.3%，跑输上证指数1.3个百分点、跑输创业板指23.8个百分点；5月7日印巴冲突至93阅兵期间，军工指数上涨15.9%，跑赢上证指数1.8个百分点、跑输创业板指26.3个百分点。全年来看，国防军工指数在31个申万一级行业中排名第16。

四季度选股策略：四季度选股策略聚焦三条主线：一是军贸方向，军贸是军工企业打开业绩天花板的重要方向，全球地缘政治冲突变化将推动军贸供需格局调整；二是新域新质方向，军品包括无人机、远程火箭弹、水下装备等新质战斗力领域，民品涵盖国产大飞机、低空经济、商业航天、可控核聚变等领域；三是重组方向，重点关注核心资产仍在体外的上市公司及资产证券化率较低的军工央企，如中国兵器工业集团、中国航天科技集团、中国航发集团等。重点推荐标的包括中航西飞、洪都航空、中航沈飞、中国船舶、中国海防、航发动力、航天彩虹、中兵红箭、北方导航、内蒙一机、光电股份、联创光电、博力特。风险提示包括重大事故导致的交付不及预期、行业需求不及预期。

3、可控核聚变板块动态解析

近期核心事件：近期可控核聚变板块发生三方面核心事件。一是国际原子能机构聚变能大会在成都召开。10月14日，国家原子能机构等在成都主办世界聚变能源集团第二次部长级会议（即国际原子能机构第30届聚变能大会），发布《聚变能源展望2025》等重要报告，影响未来整体框架。二是合肥BEST项目主体工程步入新阶段。10月1日假期期间，BEST项目持续建造，关键部件杜瓦底座成功安装，为后续核心部件安装和调试奠定基础。三是BEST项目发布多项大额招标。2025年9 - 10月，BEST项目发布加热电源系统、偏滤器等招标，金额分别超6000万和1.9亿。

投资逻辑与市场空间：可控核聚变板块投资逻辑为国内外催化不断，政策、产业、资本共振。政策端，海内外核聚变政策支持体系完善，国内9月12日发布《中华人民共和国原子能法》。产业端，国内聚变装置建设推进，10月7日，Craft环形厂、BEST相关组件集中交付；10月13日，CRAFT偏滤器原型部件通过验收。资本端，国内投资机构多样，2025年7月中国聚变能源公司揭牌，股东多元。市场空间上，国内实验装置、工程堆招标在即，设备市场规模超千亿元。规划、在建、待建项目多且有规划，规模大多超百亿，涉及合肥BEST、CFEDR、江西星火一号、成都Z姑梭等。

择股逻辑与标的：可控核聚变板块择股重视核心供应商，轻市值、重卡位，关注核心卡位和弹性标的。中游设备端看好联创光电等公司；上游材料端看好西部超导等公司。投资风险有技术与工程可行性验证、资金投入与政策支持不及预期。

4、存储行业供应链分化解读

美光退出事件分析：美光退出中国服务器存储市场需结合历史背景分析。2023年，美光因国家安全问题被我国禁止产品用于关键基础设施，成为首家被列入限制名单的美国芯片制造商。此禁令使其错失中国AI建设热潮，相关业务至今未恢复。近期报道美光计划停止向中国数据中心供应服务器芯片，实则其产品本就因2023年禁令无法用于我国关键基础设施（含绝大多数数据中心），此次退出是对未开展业务的重申，无实质利空。相反，这佐证了存储行业缺货加剧，属行业利好。目前我国数据中心存储器供应商主要是三星、海力士及本土的长存、长鑫。

行业趋势与投资建议：贸易战背景下，存储行业供应链分化从高端GPU蔓延至存储器与服务器领域。美国持续扩大对我国AI芯片和制造设备的出口限制（如2025年8月川普撤销三星、海力士及被海力士收购的英特尔半导体在中国业务的VEU授权），我国则扶持本土供应商自给自足。全球AI基建推动存储需求增长，供给本就不足，贸易战加剧供给端分化，行业缺货程度将加剧。本土供应商（如长存、长新）未完全成长，存储器模组厂、解决方案厂及行业代理发挥重要桥梁和缓冲作用，其行业地位和盈利能力值得重视。基于此，存储方案厂持续受益，建议关注A股的江波龙、佰维存储、德明利和香农芯创等公司。

Q&A

Q：应如何理解提前下达2026年部分新增地方政府债券额度的做法？

A：近年来，根据全国人大常委会授权并经国务院同意，财政部每年第四季度在当年新增地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额，此举有利于加快新增债券发行使用、保障重点项目建设进度、推动地方政府债券市场平稳运行并增强地方预算编制完整性。2025年，为进一步发挥积极财政政策效能、保障重点领域重大项目资金需求、巩固拓展经济回升向好势头，财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，重点包括三方面工作：一是加快履行程序尽早下达限额，做好与2026年预算编制衔接，支持重点项目一季度建设资金需求；二是项目安排上重点支持党中央、国务院确定的重大战略与重点项目，督导地方加快项目储备与前期工作，指导专项债券项目自审自发，试点地区优化审核机制，联合国家发展改革委加强非试点地区项目审核以提升项目质量；三是使用方向上，除用于符合条件的项目建设外，还将支持化解存量隐性债务及解决地方政府拖欠企业账款，推动地方财政平稳运行。

Q：如何评价近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方的举措？

A：地方政府债务结存限额指地方政府法定债务限额大于余额的差额，主要由地方加强财政收支管理、安排预算资金偿还到期法定债务形成。近期中央财政安排5000亿元结存限额下达地方，旨在贯彻党中央、国务院决策部署并结合当前财政运行情况。与2024年相比，此次安排有两大特征：一是规模增加1000亿元；二是范围拓展，除用于补充地方政府综合财力、化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款外，还安排额度支持经济大省符合条件的项目建设，精准扩大有效投资以发挥经济大省作用。目前各地正抓紧履行程序，力争早发行、早使用、早见效，此举有助于巩固经济回升向好态势，支持完成今年经济社会发展目标任务。

Q：今年前三季度财政运行情况如何？呈现哪些特点？

A：前三季度财政运行呈现五大特点：一是财政收入逐季改善，全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5%；分季度看，一季度同比下降1.1%，二季度增长0.6%，三季度增长2.5%。二是税收收入稳步增长，作为财政收入主体的税收收入同比增长0.7%；其中增值税增长3.6%，企业所得税增长0.8%；分行业看，计算机通信设备制造业税收增长12%，电气机械器材制造业增长8.3%，文化体育娱乐业增长5.5%，科学研究和技术服务业增长13.4%。三是非税收入增速回落，全国非税收入同比下降0.4%；其中国有资源资产有偿使用收入增长4%，罚没收入下降7%。四是地方收入平稳，地方一般公共预算本级收入同比增长1.8%，连续3个月保持1.8%以上；31个地区中27个正增长。五是财政支出靠前发力，全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1%；重点领域如社会保障和就业、教育、卫生健康、科学技术、节能环保、文化旅游体育与传媒的支出增幅均为近三年同期最高。此外，政府性基金预算收入3.07万亿元，同比下降0.5%；支出7.49万亿元，同比增长23.9%。

Q：如何看待国防军工行业2025年四季度的策略投资机会？

A：四季度坚定看好国防军工行业，核心逻辑为内需军贸有望共振。

Q：看好国防军工行业四季度策略投资机会的核心逻辑主要是什么？

A：核心逻辑包括四方面：内需层面，2025年为十四五收官之年，九三阅兵展出多型先进装备，福建舰成功弹射三型舰载机，装备现代化加速；外贸层面，2025年全球地缘政治冲突持续，我国军贸出口装备经海外实战检验，叠加印尼拟购战斗机，军贸有望迎来BS时刻，军工企业价值或重估；基本面层面，2024年Q3、Q4军工行业业绩基数较低，预计2025年Q3板块业绩增速超预期；资金面层面，截至2025年Q2，主动型基金军工持股占比达4.2%，超配1.5个百分点，创近两年新高。

Q：与同行相比，对军工行业的态度是更加乐观、保持持平还是相对悲观？

A：与同行相比，对军工行业的态度更加乐观。

Q：相比同行更加乐观的支撑依据和逻辑是什么？

A：支撑依据和逻辑主要包括三方面：政策面上，九三阅兵强调2027年建军百年奋斗目标，提出加快建设世界一流军队并维护国家主权、统一、领土完整；并购重组方面，证监会发布深化上市公司并购重组市场改革意见，申万军工成分股中央企占比30%、地方国企占比10%，随着中国船舶、中国重工重组整合及成飞资产上市推进，看好军工央企并购重组进程；多因素驱动下，印巴冲突、93阅兵及福建舰航母弹射成功预示国防装备内需与外贸步入加速阶段。从基本面看，2020年5月至2021年12月申万国防军工指数上涨7个季度，较2020年初涨幅71%；2022年1月至2024年8月持续回调；2024年9月24日至2025年10月20日累计涨幅51%。板块业绩方面，2025年上半年141只样本股营收2545亿元，归母净利润155亿元，较2024年上半年减少21%；剔除船舶后净利润率6%。估值上，截至2025年10月20日，国防军工PE TTM为83倍。资金面显示，2025年Q2主动基金持仓占比4.2%，超配比例1.5%。涨幅方面，2025年初至10月17日指数上涨13.3%，跑输上证指数1.3个百分点、创业板指23.8个百分点；5月7日至93阅兵期间上涨15.9%，跑赢上证指数1.8个百分点、跑输创业板指26.3个百分点；全年在31个申万一级行业中排名第16。

Q：本轮及过往国防军工行情的复盘情况如何？

A：国防军工板块具有较强的五年计划属性，大级别行情主要由资产重组和大额订单驱动。2000年至今，板块共经历5轮较大行情，分别发生在2007年、2011年、2015年、2021年及2024年至今。其中2007年、2015年和2024年至今的行情伴随牛市，2011年、2021年则为五年计划启动之年。行情表现呈现龙头个股上涨特征，以中航沈飞为例，2017年因重大资产重组、2021年因十四五计划大额合同负债落地出现较大行情，2025年则因新机型亮相及阅兵进展有一定表现。

Q：四季度国防军工板块的选股策略与思路是什么？推荐的标的有哪些？

A：四季度国防军工板块选股策略与思路聚焦三条主线：军贸方向，作为军工企业打开业绩天花板的重要发展方向，地缘政治冲突多元变化将推动全球军贸供需格局变化；新域新质方向，涵盖军品与民品领域；重组方向，重点关注核心资产仍在体外的上市公司及资产证券化率较低的军工央企。推荐标的包括中航西飞、洪都航空、中航沈飞、中国船舶、中国海防、航发动力、航天彩虹、中兵红箭、北方导航、内蒙一机、光电股份、联创光电、博力特等，需关注重大事故导致的交付不及预期、行业需求不及预期等风险。

Q：近期可控核聚变板块的重点事件有哪些？

A：近期可控核聚变板块重点事件包括三方面：一是国际原子能机构第30届聚变能大会于10月14日在成都成功举办，由国家原子能机构联合四川省人民政府、国际原子能机构主办，会议发布了《聚变能源展望2025》等重要报告，对未来整体框架具有指导意义；二是合肥BEST项目主体工程建设进入新阶段，10月1日其关键部件杜瓦底座成功安装，为后续核心部件安装与调试奠定基础；三是合肥BEST项目于2025年9月至10月发布多项大额招标，涉及加热电源系统、偏滤器等重要部件，国内规划、在建及待建项目众多，后续有望进入招标加速期。

Q：可控核聚变板块的主要投资逻辑是什么？

A：主要投资逻辑为国内外催化不断，政策、产业、资本形成共振且后续催化持续。政策端，海内外核聚变领域政策支持体系日益完善，国内9月12日发布《中华人民共和国原子能法》；产业端，国内聚变装置建设稳步推进，10月7日Craft环形厂TF线圈盒、BEST首批环向场TF线圈盒及磁场重力支撑组件集中交付，10月13日CRAFT偏滤器原型部件通过专家组测试验收；资本端，国内投资机构呈现多样化趋势，2025年7月中国聚变能源公司揭牌，股东涵盖央企、国家投资基金、地方产业基金、能源巨头及核电企业。

Q：可控核聚变板块的市场空间如何？

A：可控核聚变板块市场空间广阔，国内实验装置及工程堆招标在即，设备市场规模超千亿元。规划在建、待建的聚变项目较多且时间规划清晰，多数项目规模超百亿人民币，涉及合肥BEST、CFEDR、江西星火一号、成都Z姑梭等。

Q：可控核聚变板块的择股逻辑及标的有哪些？

A：择股核心逻辑为重视核心供应商，轻市值、重卡位，重点关注核心卡位与弹性标的。中游设备端标的包括联创光电、旭光电子、安泰科技、西装股份、杭氧股份、西子节能、和断智能等；上游材料端标的包括西部超导、永鼎股份、欣达股份等。主要投资风险为技术可行性与工程可行性验证不及预期，资金投入与政策支持不及预期。

Q：近期存储行业有哪些新的变化？

A：据集微网报道，美光科技计划停止向中国数据中心供应服务器芯片。该公司自2023年因产品被中国禁止用于关键基础设施后，相关业务一直未能恢复。

Q：如何解读美光科技计划停止向中国数据中心供应服务器芯片这一事件？

A：该报道发布时适逢上周五市场调整，部分投资者认为存储板块调整受此新闻影响，但将其归为市场利空是错误判断。事件本身几乎无实质影响，反而佐证存储行业缺货程度持续加剧，属于行业利好。

Q：美光此前在2023年遭遇中国对其产品在关键基础设施中的禁令具体情况如何？

A：美光是首家被我国列入限制名单的美国芯片制造商，2023年我国政府以国家安全为由禁止其产品用于关键基础设施，导致其错失全球第二大服务器存储器市场的AI建设热潮，该禁令迄今未解除。由于美光产品原本就无法用于我国关键基础设施，其此次声明停止相关业务本质是对原本无法开展且实际未开展业务的主动重申。我国数据中心存储器供应商近年来主要为三星、海力士及本土企业长存、长鑫。

Q：美光停止相关业务事件对存储行业会产生哪些影响？

A：该事件反映了贸易战背景下长期供应链分化趋势，且这一趋势已从高端GPU领域蔓延至存储器与服务器领域。一方面，美国持续扩大对我国AI芯片及制造设备的出口限制；另一方面，我国通过政策扶持推动本土供应商自给自足。结合2023年8月美国撤销三星、海力士及被海力士收购的英特尔半导体在华业务验证最终用户授权的行为可见，全球AI基建热潮推动存储需求旺盛，本已存在严重供给不足，叠加贸易战影响导致供给端进一步分化，行业缺货程度加剧。在长江存储、长鑫存储等本土供应商尚未完全成长的背景下，存储器模组厂、解决方案厂及行业代理发挥重要桥梁与缓冲作用，其行业地位与盈利能力值得关注，存储行业后续成长空间仍被看好。

Q：在贸易战背景下存储行业供给端分化加剧的环境中，存储行业的投资标的有哪些建议？

A：在贸易战导致供应链分化、AI基建推动存储需求旺盛但供给不足，且本土存储厂商尚未完全成长的环境中，存储方案厂作为行业桥梁与缓冲角色，其行业地位与盈利能力值得重视并持续受益于当前趋势，建议关注A股的江波龙、佰维存储、德明利和香农芯创等公司。

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