1、ST华通投资分析

推荐逻辑：ST华通是以SLG和经典IP为主、游戏出海见长的研发厂商。今年两款头部产品Wild Survival（无尽冬日）、KingShop及奔奔王国，有望在游戏生命周期及利润率上超市场预期。基于KingShop表现，公司在SLG+X品类的研发经验可复用和累积，未来在SLG赛道将持续发力，营收和利润有望高增长。

超预期点：ST华通超预期点有两方面。一是Wild Survival游戏的持续性。SLG游戏生命周期长，市场担忧Wild Survival和KingShop高流水难持续，但Wild Survival流水趋稳，KingShop流水仍在爬坡。KingShop国服（奔奔王国）在小程序和国内APP时间上限短，国内推广后流水弹性大，存在预期差。二是KingShop验证了公司在SLG+X品类的可复制性，公司还在其他品类（如Taste Treasures）发力，新品推进，SLG+X副玩法为游戏提供更多可能，未来有望持续出爆款。

核心催化与估值：ST华通核心催化因素有三：一是Q3业绩高增，单季度利润有望达17 - 18亿；二是公司自2024年10月戴帽近12个月，行政处罚决定书满10个月可申请摘帽；三是KingShop国服（奔奔王国）运营数据后续可能爬坡，需跟踪。盈利预测方面，预计公司2026年、2027年规模经理分别为100亿和116亿。以2026年100亿计，当前估值约15倍，参考可比公司2026年平均23倍估值，给予23倍目标PE，对应目标市值约2300亿，较当前股价空间约48%，维持买入评级。看好10月三季度业绩及2026年估值切换后游戏板块估值弹性。

风险提示：ST华通风险包括：作为ST个股有交易性流动性风险；作为游戏公司，面临新游上线进度及质量不及预期风险，以及国际贸易政策变化致海外业务受损风险。

2、中芯国际观点更新

AI带来的发展机遇：AI产业发展为晶圆代工行业带来机遇。AI云服务器行业成长推动AI芯片需求增长，国内云厂对AI芯片国产化率诉求提升，引发本土AI芯片需求共振。国内AI模型爆发与算力基建推进依赖国产AI芯片突破，上游先进工艺的晶圆代工环节至关重要。用于高端消费电子和AI芯片的14纳米以下先进逻辑制程，仍是国内晶圆厂的卡脖子环节，受贸易和国家安全因素影响，晶圆代工国产替代势在必行。若国内头部晶圆厂突破N+2、N+3、N+4等先进工艺节点，有望提升产业链格局和公司价值。

行业边际变化：AI算力产业发展打开先进算力芯片代工需求。半导体设备是国内晶圆厂扩产基础，但国产化率低。受美国芯片法案和出口管制约束，国内难购先进芯片及关键设备。10月7日，美国众议院中美战略竞争特别委员会调查发现，美国及其盟友限制中国先进计算芯片制造能力的努力存在漏洞，使中国在2024年能购近400亿美金的尖端芯片制造设备。为此，特别委员会提出加强对华全面出口管制、扩大实体清单范围等9项政策建议，以限制中国获取先进设备，确保美国科技领导地位。

中美政策影响：2018年至今，美国将中芯国际、华为等国内重点企业列入实体清单，限制国内获取先进晶圆制造设备材料，影响国内先进制程扩产。2025年4月关税事件后，美国对华半导体政策受关注。7月，美国白宫发布《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》蓝皮书，加强对AI芯片、半导体设备及相关子系统的限制；9月29日，美国商务部工业与安全局（BIS）宣布新规，实体清单、军事最终用户名单公司持股50%以上的子公司受出口管制。在算力驱动科技变革的背景下，外部环境促使半导体自主可控更迫切，本土先进工艺晶圆制造、半导体设备及算力芯片有望加速成长。

增发收购分析：中芯国际拟向国家集成电路基金（持股32%）、集成电路投资中心（持股9%）、亦庄国投（持股5.75%）、中关村发展（持股1.125%）、北京工投（持股1.125%）发行股份，购买其合计持有的中芯北方49%股权，实现100%全资控股。中芯北方2024年收入129.8亿元，归母净利润16.8亿元，资产总额443.5亿元，主要提供12英寸集成电路晶圆代工及配套服务。本次交易利于提高上市公司资产质量、增强业务协同性并增厚利润。

风险提示：主要风险有政策不及预期、下游需求不及预期等。

3、9月经济前瞻分析

三季度GDP预测：9月PMI录得49.8%，较8月回升0.4个百分点，仍处荣枯线下方，经济维持较弱修复态势。2025年经济增长动能高点或已过去，全年经济预计前高后低，需关注经济波动率与非线性波动特征，供给与需求或呈K型分化。结合模型，三季度GDP增速有望达4.8%，前期逆周期政策落地形成实物工作量，对基本面有托底作用，全年实现5%左右GDP增长目标难度不大。从大类资产看，后续市场或呈股债双牛结构，名义GDP增速为核心定价因子，三季度名义GDP增速及GDP平减指数弹性有限。中美经贸关系或缓和，类平准基金兜底尾部风险，支撑风险偏好，A股有望形成低波红利与科技成长交替上升行情；固定收益方面，2025年内大规模内需刺激概率低，10年期国债利率预计震荡下行至1.6%附近。

投资需求波动：预计1-9月全国固定资产投资（不含农户）增速约0.4%，较1-8月的0.5%放缓。投资对经济托底作用明显，广义基建投资向好。分领域看，1-9月制造业投资同比增4.9%，基建投资同比增2%，房地产开发投资同比降13.1%。资本品价格低位运行影响固定资产投资，制造业投资增速放缓受资本品价格下行、反内卷竞争及出口波动影响。此外，反内卷优化产能挑战制造业投资意愿，机器等投资难延续高增速。1-8月电力等投资同比增18.8%，凸显广义基建托底作用。

信贷增速解读：预计9月社融新增3.08万亿元，同比少增6000亿元，增速回落0.2个百分点至8.6%。结构上，8月起政府债券成社融拖累项，9月政府债券净融资1.24万亿元，同比少增2429亿元；企业债净融资2437亿元，同比多增3755亿元。9月人民币贷款新增1.2万亿元，同比少增3900亿元，增速回落0.2个百分点至6.6%。供给端，央行延续维稳基调；需求端，经济弱修复，内需变量承压，出口不确定，内生资金需求待修复。中长期，信贷增速放缓与经济转型、信贷需求换挡及直接融资替代有关，未来可关注利率下降成效，科技创新等重点领域金融支持强度将成核心关注点。

风险提示：风险主要包括两方面：贸易摩擦超预期、地缘冲突超预期。

4、非银三季报前瞻

非银总体业绩：2025年第三季度累计，非银行业业绩延续景气。寿险新业务价值（NBV）平均增速32.6%，投资端有韧性；证券行业净利润同比增长62.8%。

保险行业表现：保险行业三季报核心指标表现：寿险上，主要上市险企新业务价值（NBV）同比增速超20%，平均32.6%，新华保险52.9%、中国太保29.5%、中国平安26.2%、中国人寿21.8%。驱动因素为新单保费分化，多数险企新业务价值率因预定利率下调、个险报行合一深化、业务结构优化而提升。产险上，2025Q3累计中国财险综合成本率同比优化1.7个百分点至96.5%，得益于费用率和赔付率双降：费用率因非车险报行合一及公司优势而下降；赔付率因今年前三季度自然灾害影响减少（2025年1 - 8月损失1258.2亿，同比降40.8%；7 - 8月损失717.1亿，同比降39.9%），叠加去年同期高基数而下降。投资端，2025年Q3单季度万得全A指数涨19.5%、港股通指数涨14.8%（分别高于去年同期1.8、0.4个百分点），中债总财富指数跌1%（去年同期涨1.1%）。虽去年三季度高基数和今年债市波动，但股市上涨且权益仓位占比提升，支撑险企2025Q3累计投资收益有韧性，好于预期。

证券行业预测：证券行业2025Q3累计业绩亮眼，预计上市券商营收同比增42.4%，净利润同比增62.8%。业务拆解：经纪业务受益于市场活跃，Q3单季度A股日均成交额2.1万亿，同比增210.2%（部分单日超3万亿，逼近2024年10月8日近3.5万亿）；前三季度累计日均成交额1.6万亿，同比增103.1%，带动经纪业务净收入同比增90.62%。投资业务，权益投资受益于股市上行（万得全A指数Q3涨19.5%），在债市波动下成投资收益核心驱动，预计2025Q3累计投资业务收入同比增35%。信用业务，市场杠杆资金活跃，Q3单季度日均两融余额2.1万亿，同比增49%；累计日均两融余额1.9万亿，同比增29.9%，推动信用业务净收入同比增43.3%。

投资建议与风险：非银板块今年以来滞涨，9月回调明显，当前兼具胜率与赔率，估值与业绩有望形成戴维斯双击，建议板块内高切低，选有阿尔法且估值与位置低的标的。个股推荐：证券板块推荐A股湘财股份、广发证券，关注A股国泰海通、H股中金公司等；保险板块推荐A股中国太保，关注H股中国太保等；多元金融板块关注A股中油资本、南华期货；Web3领域推荐连连数字OSL集团，关注H股中信股份、众安在线。风险提示有宏观经济失速、权益市场波动、地产风险扩大、长端利率下行、严监管加剧。

Q&A

Q：ST 华通的推荐逻辑是什么？

A：公司是以 SLG 和经典 IP 为主、游戏出海见长的游戏研发厂商。今年两款头部产品为 Wild Survival及 KingShop，奔奔王国在游戏生命周期与利润率上有望持续超市场预期。KingShop 的表现体现公司在 SLG+X 领域的研发经验可复用与积累，未来将持续发力 SLG 赛道，推动营收与利润持续高增。

Q：公司的超预期点有哪些？

A：公司超预期点主要体现在两方面：一是Wild Survival游戏的持续性，SLG游戏具备长生命周期特性，市场担忧Wild Survival与KingShop高流水难以持续，但实际Viva La Vida流水趋稳，KingShop流水仍处于爬坡阶段，其中KingShop国服当前在小程序及国内APP的用户使用时长上限较短，未来国内推广后流水增长空间显著，构成主要预期差；二是KingShop的成功验证了公司SLG+X品类的可复制性，目前公司正拓展其他品类，通过副玩法设置为SLG游戏增加多样性，未来有望持续推出爆款产品。

Q：公司的核心催化因素有哪些？

A：核心催化因素主要包括三方面：一是Q3公司业绩将持续高增，单季度利润有望达17-18亿元；二是公司正推进前期会计差错更正及追溯调整，自24年10月戴帽至今已近12个月，行政处罚决定书满10个月后可提交摘帽申请；三是KingShop国服运营数据后续可能持续爬坡，需持续跟踪其表现。

Q：公司的盈利预测及估值水平如何？

A：公司盈利方面，Wild Survival与KingShop未来将持续贡献较高营收及利润增量，新游Tasty Travels在8月中国手游出海排行榜中位列第23名，其他品类新游亦在研发中。预计26年、27年归母净利润分别为100亿、116亿。估值方面，26年当前估值约15倍，参考Wind一致预期，26年可比公司平均估值倍数约23倍，因此给予26年23倍目标P/E，对应目标市值约2300亿，较当前股价空间约48%，维持买入评级。看好10月三季度业绩表现及切换至26年估值后的游戏板块估值弹性，持续看好ST华通表现。

Q：ST华通面临的主要风险有哪些？

A：主要风险包括：作为ST个股的交易性流动性风险及长期风险；作为游戏公司的新游上线进度及质量不及预期的风险；国际贸易政策变化导致海外业务受损的风险。

Q：AI产业快速发展给公司及晶圆代工行业带来了哪些发展机遇？

A：AI云服务器行业成长带动AI芯片需求增长，同时国内云厂对AI芯片国产化率诉求提升，与上述需求形成共振。国内AI模型爆发与算力基建推进依赖国产AI芯片突破，而上游先进工艺晶圆代工环节至关重要。应用于高端消费电子与AI芯片的14纳米以下先进逻辑制程仍为国内晶圆厂卡脖子环节，受贸易环境多变与国家安全因素驱动，晶圆代工国产替代势在必行。先进工艺突破与量产将长期作为国内头部晶圆厂发展重点，若在N+2、N+3、N+4等先进工艺节点取得突破，有望重塑产业链格局并提升公司价值。

Q：半导体行业近期有哪些边际变化？

A：AI算力产业快速发展推动先进算力芯片代工需求增长。半导体设备作为国内晶圆厂扩产基础，整体国产化率较低。受美国芯片法案及出口管制规则约束，国内目前难以获取先进芯片产品及先进光刻、量检测、刻蚀薄膜等关键制造设备。2023年10月7日，美国众议院中美战略竞争特别委员会调查发现，美国及其盟友限制中国先进计算芯片制造能力的措施存在漏洞，导致中国2024年或可采购近400亿美元尖端芯片制造设备。该委员会因此提出加强对华全面出口管制、扩大实体清单范围、防止设备转用与规避等9项政策建议，以限制中国获取先进设备，确保美国科技领导地位。

Q：如何解读近期中美关系变化及其对相关企业的影响？

A：2025年4月关税事件以来，美国对华半导体政策持续成为行业焦点。2018年至今，美国通过将中芯国际、华为等国内重点企业列入实体清单，限制国内获取先进晶圆制造所需设备材料，已对国内先进制程扩产造成影响。近期政策进一步收紧：7月美国白宫发布《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》蓝皮书，强化对AI芯片、半导体设备及相关子系统的限制；9月29日美国商务部工业与安全局出台50%新规，规定实体清单及军事最终用户名单企业持股50%以上的子公司直接受出口管制。考虑到算力作为新一轮科技革命和产业变革新引擎的重要性，外部环境压力下半导体自主可控需求更趋迫切，国内本土先进工艺、晶圆制造、半导体设备及算力芯片领域有望借此窗口期加速发展。

Q：如何理解中芯国际增发收购中芯北方的动作？

A：2024年9月8日，中芯国际发布公告，拟通过向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、中关村发展、北京工投发行股份的方式，购买其合计持有的中芯北方49%股权，交易完成后将实现对中芯北方100%全资控股。中芯北方作为中芯国际控股子公司，主要提供不同工艺平台的12英寸集成电路晶圆代工及配套服务，2024年实现收入129.8亿元、归母净利润16.8亿元，资产总额443.5亿元。本次交易有助于提高上市公司资产质量、增强业务协同性并增厚利润。

Q：公司面临的主要风险有哪些？

A：主要风险包括政策不及预期、下游需求不及预期等。

Q：如何研判三季度GDP的表现？

A：9月PMI录得49.8%，较8月回升0.4个百分点但仍处于荣枯线下方，经济维持较弱修复态势。预计2025年内经济增长动能高点或已过去，后期基本面不确定性增加，尤其是外贸修复的斜率与可持续性；全年经济或呈现前高后低走势，需关注经济波动率，运行中或呈现更多非线性波动特征，供给与需求可能K型分化。结合定量模型，三季度GDP增速有望达4.8%左右，前期逆周期政策落地形成实物工作量对基本面形成托底，全年实现5%左右增长目标难度不大。大类资产方面，后续市场或呈现股债双牛结构，名义GDP增速为核心定价因子，三季度名义GDP增速与GDP平减指数弹性有限；中美经贸关系震荡曲折中缓和，类平准基金兜底市场尾部风险支撑风险偏好抬升，A股或形成低波红利与科技成长交替上升的结构化行情；固定收益领域，2025年内大规模内需刺激概率较低，10年期国债利率预计震荡下行至1.6%附近。

Q：如何看待投资需求与有效需求的波动？

A：预计1~9月全国固定资产投资增速约为0.4%，呈现边际放缓特征，主要因关税调整后市场主体对中长期不确定性产生担忧。分领域看，制造业投资预计同比增长4.9%，基础设施投资同比增长2%，房地产开发投资同比下降13.1%。广义基建投资作为逆周期快变量对经济托底作用显著，1~8月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长18.8%。制造业投资增速放缓主要受资本品价格下行扰动及反内卷竞争对资本开支的阶段性约束，未来出口波动或带来更多中长期不确定性，叠加反内卷优化产能对投资意愿的挑战，机器、厂房、设备类投资难延续高增速。

Q：非银行业2025年三季报总体业绩前瞻如何？

A：2025Q3累计，预计非银行业业绩延续景气，寿险MBA平均增速32.6%，投资端保持韧性，证券行业净利润同比增长62.8%。

Q：2025年三季度保险行业具体业绩预计将呈现怎样的表现？

A：2025年三季度累计，保险行业业绩预计呈现以下特征：寿险方面，主要上市险企MEV同比延续快速增长，NBV同比增速均超20%，平均增速32.6%；新单保费表现分化，受益于预定利率下调、个险渠道报行合一深化及业务结构优化，大部分险企新业务价值率持续提升。产险方面，中国财险综合成本率预计同比优化1.7个百分点至96.5%，主要因非车险报行合一政策推进降低费用率，以及自然灾害影响减弱带动赔付率下降。投资收益方面，2025年三季度单季度万得全A指数、港股通指数分别上涨19.5%、14.8%，尽管债市波动且去年三季度高基数，但股市上涨显著叠加权益仓位提升，预计险企总体投资收益仍具韧性，或好于预期。

Q：2025年Q3证券行业具体的业绩预测如何？

A：2025年Q3市场活跃度持续提升，股市上涨可观，预计在经纪、投资及信用业务驱动下，证券行业业绩继续亮眼。2025年Q3累计上市券商营收同比增长42.4%，净利润同比增长62.8%。经纪业务方面，Q3市场交投活跃，A股日均成交额2.1万亿元，同比增长210.2%，部分单日成交额超3万亿元，逼近2024年10月8日近3.5万亿元的巨量；前三季度累计A股日均成交额1.6万亿元，同比增长103.1%，预计Q3累计经纪业务净收入同比增长90.62%。投资业务方面，在债市波动背景下，权益投资受益于股市上行，成为券商总体投资收益的关键驱动因素，预计Q3累计投资业务收入同比增长35%。信用业务方面，截至9月29日，市场杠杆资金活跃，Q3单季度日均两融余额2.1万亿元，同比增长49%；累计日均两融余额1.9万亿元，同比增长29.9%，预计Q3累计信用业务净收入同比增长43.3%。

Q：非银板块及个股的投资建议是什么？

A：非银板块今年以来整体滞涨，9月回调明显，当前兼具胜率与赔率，估值与业绩有望形成戴维斯双击。建议在板块内高切低，选择有阿尔法且估值与位置较低的标的。个股方面，证券板块推荐A股的湘财股份、广发证券，建议关注A股的国泰海通、H股的中金公司、东方证券及东兴证券；保险板块推荐A股的中国太保，建议关注H股的中国太保、中国人寿及阳光保险；多元金融板块建议关注A股的中油资本及南华期货；Web3领域推荐连连数字、OSL集团，建议关注H股的中信股份及众安在线。

Q：公司需提示投资者关注的主要风险有哪些？

A：主要包括宏观经济失速、权益市场大幅波动、地产风险扩大、长端利率大幅下行、严监管政策加剧五方面风险。

 温馨提示：内容源于第三方以及公开平台，仅供用户参考，恕本平台对内容合法性、真实性、准确性不承担责任。如有异议/反馈可与平台客服联系处理（微信：wxid_t9ghmwon2fi822）。