1、航运板块Q3经营表现及展望

集运市场Q3表现：集运市场Q3运价以CCFI指数为例，均值约1204点，同比下降40%，环比Q2上涨3.6%；CFR指数平均价格约1480点，同比下降51%，环比下降10%。细分航线方面，上海到欧洲航线运价为1680美元/TEU，同比下降60%；上海到美西航线运价约1947美元/FEU，同比下降70%；东南亚航线运价指数为735.8点，同比下降33%。在2025年供给交付压力及美国加征关税影响下，Q3运价延续了Q2以来的下降趋势。尽管运价处于下降通道，但直营公司仍保持较好盈利状况，预估Q3业绩同比2024年下降，但不会出现大幅亏损，建议从分红角度看待相关公司，主力集运公司机构持仓以红一ETF为主，重点推荐中国物流。

邮轮市场Q3表现：邮轮市场Q3运价表现超预期，自Q3以来经历强劲上扬，8月底至9月运价从接近4万美金上涨至近69万美金。RFC的TCE均价约4.7万美金，同比上涨48%，环比上涨13%；其他中小型船（如C4、阿芙拉、成品油船）运价Q3也保持较好上涨态势。以VLCV为例，此轮运价上行源于供需两端支撑：需求端受OPEC增产周期推动，货量和货盘强劲增长；供给端年初至2025年7月美国打击黑船活动持续加严，近期印度也逐步向合规市场转移。此轮运价上行既非事件性突变带来的短期波动，又具备高斜率特征（两个月内从4万攀升至8 - 10万美金）。尽管国庆期间运价因工人放假出现回调，但昨晚报价显示M220价格已从WS60点回升至70 - 75点，国内国庆复工后运价进入强劲复苏期。四季度不应低估运价上行高度和趋势性，Q3为邮轮市场运价超配期。

干散货市场Q3表现：干散货板块Q3为关注度低但经营表现持续超预期的品种。Q3 BDI均价约1977点，同比上涨5.8%，环比Q2上行35%。核心驱动因素为7月以来国内黑色商品在反内卷政策持续作用下，价格扭转上半年下行趋势，下游黑色商品价格及上游过程中，港口库存和国内进货需求被激发，推动BDI价格良好表现。

航运板块推荐标的：航运板块重点关注标的包括招商轮船，其2025年经营表现中邮轮上行、干散展现高弹性，集运和滚装保持平稳；中国物流在集运板块建议从分红角度关注。2025年四季度及2026年需重点关注招商轮船在邮轮行业高运价下的高盈利弹性兑现，以及其运价中枢强势上移的确定性机会，同时可关注中国海南港股的表现。

2、物流及电商快递Q3及下半年展望

电商快递行业Q3特征：电商快递行业Q3呈现需求阶段性放缓但反内卷效果逐步释放的特征。需求上，8月件量增速为12%，9月预计在10%出头，Q3整体件量增速约12.5%，较Q2降低约5个百分点。放缓因素包括反内卷后快递价格提升对需求的影响、新小店需求减少及电商流量分配变化等。虽需求放缓，但反内卷带来的价格改善对上市公司业绩的成效逐步显现，Q3大部分企业利润增速将重返增长，增速排名预计为申通>圆通>中通>韵达，尾部企业边际成效优于头部。Q4因旺季有望进一步提价及完整受益反内卷周期，利润改善效果将放大，尾部企业业绩弹性预计继续优于头部。

重点快递企业展望：重点快递企业Q3及全年业绩预期分化：中通考虑去年下半年低基数，下半年件量增速或好于行业，Q4件量增速有望接近20%，但受轻小件业务占比提升等影响，下半年业绩平稳增长，全年或小幅下滑，Q3、Q4业绩增速分别为小个位数和大个位数。圆通二季度利润个位数下滑（优于同行），但份额同比提升；下半年受益反内卷及份额延续，Q3、Q4利润增速超20%，全年大个位数增长。申通上半年经营效率向好，下半年受益反内卷及份额延续，Q3、Q4利润增速或翻倍，全年增长约50%，超年初市场预期。韵达二季度因非经常性事件业绩承压，Q3仍有压力（资源用于回补加盟商实力），但网络负反馈特征消散，基本面逐步企稳，后续业绩渐改善。极兔未披露季度业绩，下半年预计表现亮眼，增速约40%，主要受益东南亚需求向好及国内业务改善。

其他物流企业分析：其他物流企业中，顺丰自3月发力业务增长30%（超行业增速），短期业绩承压但中长期向上趋势未改，受益无人配送科技赋能、经营活力示范推进、消费需求改善及规模效应等，当前估值历史低位，中长期推荐。德邦因阶段性内部调整，下半年（尤其Q3）业绩有压力，但新团队下与京东物流合作有望改善协作弱势地位，建议积极关注。米尔科维Q3需求低迷（受去年高基数影响）有压力，但全年依托自身综合能力，双位数增长难度不大，中长期看好技术优势扩展及需求回暖后的业绩弹性。嘉友国际上半年业绩稳健（行业低迷下凸显竞争力），受益煤炭领域反内卷，门煤物流及贸易环节有望获益；近期短盘运价已提升20元至80元/吨，最难时期已过，长期看好海外发展潜力及项目进度，建议积极关注。

3、航空及机场板块Q3情况及展望

航空板块Q3表现：三季度全行业航班量同比增长3%，较2019年增长9.9%。其中国内航班量同比增长1.74%，较2019年增长15%；国际航班量同比增长11.75%，较2019年下降12%；地区航班量同比增长6.9%，较2019年下降23%。价格方面，全行业全票价下降3%，暑运期间全票价同比下降6.4%，较2019年同期下降8.6%。成本端，三季度国内航空煤油出厂价同比下降11%，人民币对美元中间价升值0.6%。客座率表现突出，8月全行业客座率达87%左右，创历史新高。业绩方面，全行业三季度业绩与去年同期大致持平，可能有个位数降幅；华夏航空三季度或实现较高同比增长；三大航、春秋航空、吉祥航空受价格下降影响，收入端压力明显，今年三季度业绩较难超过去年同期。

机场行业经营情况：上海机场、白云机场上半年业绩表现坚挺，核心原因在于国内航班已恢复至较高水平，国际航班恢复趋势明显（暑运、国庆期间国际航班量均有百分之十几的增长）。当前机场产能利用率仍处于回升过程中，预计今年上海机场和白云机场可维持上半年的业绩增长速度，整体经营稳健。后续需重点关注产能投放情况及一次性成本冲击后，随产能利用率提升可能开启的新一轮产能周期对收入和利润的影响。

四季度展望：航空板块方面，在低基数影响下，国庆后票价降幅已基本抹平，四季度票价有望企稳回升，叠加成本维持低位，预计四季度业绩同比将有较大改善。机场板块方面，下半年经营将保持平稳，随产能利用率逐步提升，收入和利润将逐步回升。

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