1、9月利率债市场表现回顾

9月整体市场走势：9月债市主要受基金赎回费新规及权益市场持续走强影响，利率整体震荡上行。分周来看：第一周，月初资金面宽松、权益一度大跌，债市急跌慢涨，收益率V形反转；第二周，受赎回新规影响，债市连跌三天，叠加权益坚挺、资金面收敛，行情波动放大，利率上行突破；第三周周初，受求是杂志刊文、中美谈判影响，长债收益率触及阶段性高点；周中，受国债买卖重启预期等多空因素影响，收益率偏弱震荡；第四周，资金面波动、赎回新规发酵，债市修复后继续调整，多空博弈激烈，曲线熊平陡峭化。

节前修复因素分析：节前最后三个交易日，受9月PMI不及预期、央行重启国债买卖预期抬升、资金面边际好转等因素影响，债市震荡走强。

2、国庆假期重点数据与海外事件

国内假期数据表现：国庆假期出行活力强劲，前半程全社会跨区域人流量创历史新高，人员迁徙规模高于季节性。前5天全社会跨区域人流量达15.4亿次，同比增4.8%。前6日电影票房超15亿元，低于去年同期。假期地产销售略弱于去年同期，数据对债市影响中性。

海外事件与资产表现：假期海外，美国政府停摆致非农等数据暂停发布，10月美联储利率决策会议前主要参考ADP研究院就业数据。9月美国私营部门就业减少3.2万人，远低于预期，8月数据从增5.4万人修正为减3000人，显示就业疲软，10月降息概率大。日本自民党总裁选举高市早苗胜出，其经济政策继承安倍经济学，若成首相或实施扩张性财政政策，干扰日本加息进程。大类资产中，海外股市多上涨，日本股市涨幅大；贵金属及大宗商品多数上涨，黄金突破4000美元/盎司，铜、铝等均涨；原油价格偏弱。

3、10月利率债市场展望

资金面与政策工具：从资金面与政策工具角度看，当前存单结构性提价压力可能仍存在。央行Q3货币政策例会明确支持性立场未变，预计在战事情绪不稳、基金赎回压力持续背景下，央行将持续呵护流动性，优先使用MLF、买断式逆回购等长期限工具，必要时或重启国债买卖、降准，以提供长期限资金、防赎回潮等金融市场风险，并缓解银行负债及净息差压力。同时，防资金空转是央行当前重点目标之一，若资金价格过低或触发监管。结合7月以来经验，DR001降至1.31%附近时，央行可能大规模净回笼资金。从银行端看，相较于8月末，各银行存单使用进度变化不大，部分国有行存单发行规模和使用进度较高，结构性提价压力仍是债市主要风险点之一。

资产性价比与配置建议：在资产性价比方面，7月以来权益市场上涨，债市回调，长端10年期和超长端30年期国债利率升至高位。权益相对国债的风险溢价降低，红利指数相对债市的风险溢价降至近三年均值-2σ，国债相对红利指数性价比更高。此外，长端及超长端国债利率相对贷款利率性价比提升，30年期与10年期国债活跃券利差升至2023年以来75%分位数以上。整体看，纯债资产性价比提升，对保险、银行等配置型力量更具吸引力，或支撑债市。从交易视角看，虽债市调整修正了年初宽松预期，但当前广谱利率水平仍低，长端利率下行难。叠加纯债资产赚钱效应下降、近期基本面数据走弱、四季度宽信用政策预期抬升，以及10月将召开二十届四中全会、中美贸易谈判继续、公募基金费率新政等事件扰动，债市或震荡偏弱。配置建议以防御为主，票息策略占优，交易中控制久期，把握超跌反弹机会，品种上可配置存单、短端利率债等抗跌品种。

4、9月及10月信用债市场分析

9月信用债市场回顾：9月信用债市场震荡走弱，收益率曲线走陡，信用利差“先收窄后走阔”。9月初至下旬，信用利差震荡收窄，因公募销售新规征求意见稿冲击债市，债基赎回压力大，优先卖出持仓占比37.5%（2025年中报）的政金债换取流动性，使利率债回调幅度高于信用债，信用利差被动收窄。9月下旬至月末，信用利差走阔，临近季末机构赎回担忧升温，信用债收益率大幅上行。

10月市场展望逻辑：10月信用债市场预计延续震荡，信用利差难单边下行。原因有三：一是资金面宽松，但资金利率难低于政策利率；二是若公募新规正式稿赎回费率高，债基赎回或致二永债和长久期非金融信用债超调；三是跨季理财规模应增长，但2025年7 - 8月增长乏力，资金向权益市场分流或持续。

配置策略建议：配置建议以票息策略为主，把握调整后的机会。负债端稳定性一般的机构，可关注2 - 3年期信用品种，尤其是3年期银行二级债。3年期以内品种在2025年债市调整中抗跌，2 - 3年期品种信用利差距年内高点空间低于1年期，后续债市调整跌幅或更小；3年期银行二级债信用利差距年内高点空间低于同久期非金融信用债，收益率更高，性价比优。负债端稳定性好的机构，可关注4 - 5年期银行二级债。该品种在2025年三季度债市调整回调大，截至9月末信用利差突破年内高点3 - 5BP，分位数超90%，利差保护足；但流动性好，遇赎回潮易被抛售，后市波动大，需适度参与。超长久期非金融债信用利差分位数超50%，9月最后一周基金转为净买入，但持续性不足，负债端稳定的机构宜等情绪修复后介入。

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