1、宏观四季度策略与风险偏好分析

权益市场风格切换结论：2025年四季度权益市场将迎来风格切换。当前市场中，以芯片、半导体等为代表的科技股表现相对占优，预计11月后风格可能逐渐从科技板块向估值相对偏低的红利板块转换。核心驱动因素在于，四季度风险偏好自11月起将逐渐弱化，权益市场风格将向防御方向调整。

四季度关键事件与风险偏好演绎：四季度风险偏好的演绎主要由三个关键事件或时间点决定。其一为10月中下旬召开的四中全会，会议主题聚焦探讨‘十五’（主题为新质生产力），会后将公布相关草案，为主题炒作提供线索，整体对风险偏好有正向提振作用。其二为10月31日至11月1日在韩国召开的APEC会议，中美两国元首或在此期间会晤。会晤前双方工作层将磋商相关议题，互动密集增加，对风险偏好形成提振；但会晤后，由于此前在TikTok议题达成共识后，剩余贸易摩擦、出口技术管制等领域谈判空间有限，若后续接触未达有效共识，可能产生摩擦，对风险偏好产生负面影响。其三为12月召开的中央经济工作会及政治局会议，将指引2026年政策方向。当前A股隐含对2026年政策（如财政发力、反内卷收缩供给等）的较高期待，但随着中美关系改善，我国政策已从2024年924以来的超常规逆周期调节回归常态，2026年财政等政策力度或较2025年两会退坡，市场政策预期存在落空可能，对风险偏好构成负向影响。综上，以中美元首会晤为分界点，四季度风险偏好将转向，市场风格随之调整。

风险提示：需关注两方面风险：一是政策工作层面接触可能出现超预期摩擦；二是政策回撤幅度或方向可能与判断偏差，例如政策回撤幅度超预期，或实际政策方向更积极（如2026年财政政策保持积极态势），可能导致原有判断调整。

2、9月PMI数据解读与经济修复分析

PMI总体表现与结构特征：9月PMI录得49.8%，环比回升0.4个百分点，经济维持修复态势，主要支撑来自政策组合拳协同共振，但内生动能有改善空间。细分结构上，生产指数和供应商配送指数高于临界点，新订单、原材料库存和从业人员指数低于临界点，表明制造业有效需求承压，供给侧韧性源于工业稳增长政策效能释放。行业表现看，装备、高技术和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，高于制造业平均，且生产和新订单指数处扩张区间，供需活跃；高耗能行业PMI为47.5%，环比降0.7个百分点。

供给侧扩张分析：9月生产指数51.9%，环比升1.1个百分点，连续两月上升、五月扩张。生产相关采购和就业活动向好，9月采购量指数51.6%，环比升1.2个百分点。部分企业因销售旺季预期增加产成品储备，9月产成品库存指数48.2%，环比升1.4个百分点，反映供给活力和保障能力提升。企业规模上，大型企业PMI 51%，环比升0.2个百分点，扩张稳定；中型企业PMI 48.8%，环比降0.1个百分点，低于临界点；小型企业PMI 48.2%，环比升1.6个百分点。

需求侧边际向好与出口表现：随极端天气影响消退和扩内需政策发力，制造业需求趋稳。9月新订单指数49.7%，环比升0.2个百分点，连续两月回升，反映内生动力稳固；但积压订单指数45.2%，环比降0.3个百分点，市场需求收缩制约制造业投资。出口方面，受新三样优势巩固等因素带动，外需活力释放，9月新出口订单指数47.8%，环比升0.6个百分点，连续两月回升。但短期内出口量承压，9月港口集装箱吞吐量同比降14.7%，货物吞吐量同比降15.4%，外贸企业对新增订单谨慎，更担忧关税不确定性。

价格指数分化与风险提示：9月购进价格指数53.2%，环比降0.1个百分点；出厂价格指数48.2%，环比降0.9个百分点，总体价格指数下降但行业分化。装备、高技术和消费品制造业供需扩张带动价格向好；基础原材料行业供需下滑致价格偏弱。当前价格回稳行业较多，积极变化在酝酿，需求回升价格有上升空间。整治内卷式竞争推动产业链价格传导，优化市场秩序，支撑价格良性循环。风险方面需关注国际大宗商品价格超预期波动及大国博弈强度超预期。

3、A股市场近期表现与配置建议

近期行情与市场特征：近期A股市场呈现偏多震荡、相互拉扯的格局。节前仅有两个交易日，此前受压的券商板块在9月29日大幅上涨，带动市场普涨；9月30日主动回调，带动市场震荡。全周主要宽基指数多数收涨：权重指数方面，上证、上证50、沪深300分别上涨1.43%、1.63%和1.99%，上证和上证50再度站上5周均线；成长指数方面，中证500、中证1000、国证2000分别上涨2.37%、2.40%和1.86%；双创指数继续沿均线上攻，创业板指、科创50分别上涨2.75%和3.06%；仅北证50小幅下跌0.02%。行业板块方面，中信一级行业25涨5跌，呈现科技恒强、周期崛起、红利式微、通信掉队的特征。其中，有色受大宗商品价格上涨影响全周上涨7.11%；泛科技表现较强，电新、军工电子、计算机分别上涨4.24%、3.66%、2.69%；周期风格大幅上涨，基础化工、钢铁、房地产分别上涨3.54%、3.18%、2.85%；红利风格承压，银行、煤炭、石油石化分别下跌1.25%、0.93%、0.49%；通信受光模块龙头回调拖累下跌0.57%。

后续走势与配置策略：从国庆期间外盘表现看，欧美日韩整体上涨，港股、A50指数小幅下跌，预计A股节后开盘大概率震荡。由于双创指数与权重指数的拉扯未决，且券商走势存在变数，上证指数可能有两种运行路径：一是直接突破前高形成日线5浪结构，二是先区间震荡再突破。综合形势、资金情绪、题材等因素，A股仍处于系统性慢牛途中，战略上应保持中线多头思维。战术上，若上证指数回踩震荡区间下沿，建议逢低增配，中线看多做多。行业配置方面，绝对收益资金可重点关注有补涨需求的券商（尤其是年线附近品种），并盯紧近期走势稳健、利好频出的地产板块，后续可延伸至基建工程；相对收益资金需采取三项对策：以上升趋势线或相关均线作为操作依据，区分中线与短线仓位（短线仓缩短操作周期），在科技板块内高切低（关注芯片、新能源的上升趋势，警惕前期领涨的光模块龙头疲态）。

4、国防军工三季报前瞻与投资机会

业绩复苏与指数估值：随着2024年扰动因素逐步消除，2025年上半年国防军工板块业绩企稳，实现营业收入2545亿元，同比增长9%；归母净利润155亿元，同比下降1%。截至2025年9月30日，国防军工申万指数上涨18.8%，位列申万一级行业第12位，PE为87倍，处于过去10年历史的78.6%分位数。

三季度前瞻与四季度机会：2025年是十四五收官之年，九三大阅兵展出多款先进设备，福建舰成功弹射三型舰载机，国防装备现代化建设步入加速期。随着扰动因素消除，订单落地预期增强，叠加三季度、四季度是国防军工产品交付集中期，预计2025年第三季度部分重点企业业绩回暖。2025年四季度国防军工投资机会聚焦三大主线：军贸方向，地缘政治冲突使全球军贸供需格局改变，军贸是军工企业打开业绩天花板的重要方向；新域新质方向，军品领域含无人机、远程火箭弹、水下装备等新质战斗力，民品领域含大飞机、低空经济、商业航天、可控核聚变等；重组方向，关注核心资产在体外的上市公司及资产证券化率低的军工央企，如中国兵器工业集团、航天科技集团、中国航发集团等。

细分领域与标的推荐：从军品和民品看，军品看好九三阅兵催化的新型作战力量，如航空装备、导弹及军工电子、远火、特种机器人等；民品重视新质生产力领域，如船舶、深海科技、大飞机、低空经济、商业航天、可控核聚变等。重点推荐标的有中航西飞、洪都航空、中航沈飞、中国船舶、中国海防、航天彩虹、宗申动力、航发动力、东兵红箭、北方导航、内蒙一机、光电股份、联创光电、铂力特等。

Q&A

Q：四季度股票市场有哪些展望？

A：四季度权益市场将迎来风格切换，当前以芯片、半导体为代表的科技股表现占优，预计11月后风格可能从科技股逐渐向估值偏红利板块切换，主要因11月后风险偏好逐渐弱化，权益市场风格将转向防御方向。

Q：四季度有哪些重要时点和事件，风险偏好将如何演绎？

A：四季度风险偏好的演绎主要由三个关键事件决定：一是10月中下旬召开的四中全会，主题为探讨十五，会后将公布相关草案，为主题炒作提供线索，整体提振风险偏好；二是10月31日至11月1日在韩国召开的APEC会议，期间中美元首或举行会晤，会前双方工作层磋商将增加互动频率，继续提振风险偏好，但会晤后可能成为风险偏好拐点——因TikTok协定已达成，剩余贸易摩擦、出口技术管制等领域谈判空间有限，若后续接触未达有效共识，特朗普可能在金融等领域发难，对风险偏好产生负面影响；三是12月召开的中央经济工作会及政治局会议，将指引明年政策方向。当前A股隐含对明年财政发力、反内卷收缩供给等政策的高期待，但随着中美关系改善，我国超常规逆周期调节已结束并逐步回归常态，明年财政等政策力度或较今年两会退坡，市场政策期待存在落空可能，进一步负面冲击风险偏好。综上，四季度风险偏好以中美元首会晤为分界点转向，推动市场风格从科技向红利切换。

Q：如何理解9月份PMI边际回暖？

A：9月PMI录得49.8%，较8月回升0.4个百分点，经济维持修复态势。主要支撑来自政策组合拳协同共振效应，但内生动能仍有改善空间。细分结构显示，生产指数和供应商配送指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，反映制造业有效需求承压，供给侧韧性主要来自工业稳增长政策效能释放。行业表现方面，新动能扩张加快，传统产业边际改善；装备制造业、高技术制造业、消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%、50.6%，显著高于制造业平均水平，其生产指数和新订单指数均处于扩张区间，企业供需两端活跃；高耗能行业PMI录得47.5%，较8月下降0.7个百分点。

Q：如何看待9月份供给侧扩张速度有所加速？

A：9月生产指数录得51.9%，较8月上升1.1个百分点，连续两个月上升且连续5个月处于扩张区间。生产相关的原材料采购活动和就业活动向好，支撑生产扩张，9月采购量指数录得51.6%，较8月上升1.2个百分点。细分行业方面，随着两新两重等政策发力及城市工作、整治内卷式竞争推进，相关行业延续规模扩大、质量提升的增长趋势。此外，部分行业企业因销售旺季预期增加产成品储备，9月产成品库存指数录得48.2%，较8月上升1.4个百分点，反映供给端活力及保障能力提升。从企业规模看，大型企业PMI录得51%，延续稳定扩张；中型企业PMI为48.8%，低于临界点；小型企业PMI录得48.2%。

Q：9月份需求侧边际向好的具体表现及驱动因素是什么？

A：9月制造业市场需求趋稳恢复，主要驱动因素为高温多雨、极端天气影响消退及扩内需促增长政策发力。需求侧具体表现为：新订单指数49.7%，较8月上升0.2个百分点，连续两个月上升，反映经济内生动力逐步稳固；制造业积压订单指数45.2%，较8月下降0.3个百分点。需注意市场需求收缩对制造业投资的制约仍较突出，建议后续关注政府公共投资等宏观快变量对总需求的拉动作用。出口方面，外需活力有所释放，受新三样优势巩固、传统出口重点装备行业发力及出口市场多元化推进带动，出口需求下降势头收窄，新出口订单指数47.8%，较8月上升0.6个百分点，连续两个月回升；但外贸企业对新增订单态度谨慎，更担忧关税不确定性，叠加9月港口集装箱吞吐量同比下降14.7%、货物吞吐量同比下降15.4%，短期内实际出口量仍承压。

Q：如何解析9月制造业价格指数分化较为突出的情况？

A：9月制造业购进价格指数为53.2%，较8月下降0.1个百分点；出厂价格指数为48.2%，较8月下降0.9个百分点，整体价格指数较8月均有所下降，但分行业呈现分化特征。装备制造业、高技术制造业和消费品制造业因市场供需同步扩张，带动价格向好运行；基础原材料行业因供需两端加快下滑，导致价格相对偏弱。当前市场价格回稳向好的行业仍较多，价格积极变化正在酝酿，随着需求趋稳回升，价格仍有明显上升空间。需注意，上述两个价格指数变化幅度与实际通胀水平波动幅度可能存在差异。反内卷实践对价格的提振呈渐进式节奏，广义价格回升较难一蹴而就；近期整治内卷式竞争政策有助于推动产业链价格良性传导，提升制造业利润和效率，优化市场竞争秩序，缓解供需矛盾，支撑价格良性循环。风险方面，需重点关注国际大宗商品价格超预期波动及大国博弈强度超预期。

Q：如何看待近期A股市场的整体行情？

A：在上一期周报《指数分化叠加节日效应，宜观望待后市》中指出，当前宽基指数走势分化，不同指数族相互拉扯且缺乏上攻合力，叠加国庆长假临近，预计国庆节前上证指数以震荡整理为主，节后有望重拾攻势。同期，创业板指与科创50在再度上冲后获利回吐压力显现，其高角度上攻趋势能否延续需通过上升趋势线或均线系统进一步观察。此外，券商指数近期受压调整，当前距离下方年线仅6%回撤空间，距离去年11月高点有15%上涨空间，且今年走势明显落后于大盘，作为牛市旗手具备较强补涨潜力。

Q：上周A股市场整体有哪些特征？

A：上周为节前仅两个交易日，此前受压的券商板块先于9月29日大幅上涨带动市场普涨，9月30日主动回调带动市场震荡。全周主要宽基指数多数收涨：权重指数中，上证、上证50、沪深300分别上涨1.43%、1.63%、1.99%，上证和上证50再度站上5周均线；成长指数中，中证500、中证1000、国证2000分别上涨2.37%、2.40%、1.86%；双创指数延续均线上攻，创业板指、科创50分别上涨2.75%、3.06%，北证50小幅下跌0.02%。行业板块方面，中信一级行业25涨5跌，呈现科技恒强、周期崛起、红利式微、通信掉队特征：有色因大宗商品价格上涨全周涨7.11%；泛科技表现较强，电新、军工电子、计算机分别涨4.24%、3.66%、2.69%、2.68%；周期风格大幅上涨，基础化工、钢铁、房地产分别涨3.54%、3.18%、2.85%；红利风格承压，银行、煤炭、石油石化分别跌1.25%、0.93%、0.49%；通信受光模块龙头回调拖累全周跌0.57%。

Q：A 股市场后续走势及配置建议如何？

A：国庆期间外盘表现为欧美日韩整体上涨，港股、A50指数小幅下跌。预计 A 股节后开盘大概率震荡，因双创指数与权重指数拉扯未分胜负，叠加券商板块走势存在变数。上证指数可能有两种运行路径：直接突破前高形成日线5浪结构，或先区间震荡再突破。综合当前形势、资金情绪及题材等因素，A 股仍处于系统性慢牛途中，战略上以中线多头思维为主导。需注意，双创指数受科技板块驱动连续大涨，短期获利回吐压力较大，其上升趋势能否延续需关注5周线和20均线得失；科技板块内部轮动需重点关注，当前芯片和新能源仍处上升趋势，前期领涨的光模块龙头呈现疲态。配置方面，若上证指数回踩震荡区间下沿，建议逢低增配，中线看多做多。行业配置上，绝对收益资金重点关注年线附近有补涨需求的券商，以及近期走势稳健、利好频出的地产板块；相对收益资金建议采取三项对策：以上升趋势线或相关均线为操作依据，区分中线与短线仓位，在科技板块内高切低发掘年线附近补涨品种。

Q：国防军工2025年三季报的业绩前瞻及总体情况如何？

A：国防军工板块总体呈现景气向上态势，内需装备加速现代化，军贸引领价值重估。从业绩表现看，2024年扰动因素逐步消除后，2025年上半年板块业绩企稳，实现营业收入2545亿元，归母净利润155亿元。从指数与估值看，截至2025年9月30日，国防军工申万指数上涨18.8%，位列申万一级行业第12位，PE为87倍，处于过去10年历史78.6%的分位数。从三季度前瞻看，2025年作为十四五收官之年，九三大阅兵展出多款先进设备，福建舰成功弹射三型舰载机，国防装备现代化建设步入加速期；随着扰动因素消除，订单落地预期增强，叠加三、四季度为产品交付集中期，预计2025年第三季度部分重点企业业绩有望回暖。在外贸方面，2025年地缘政治冲突频发，我国军贸出口装备通过海外实战检验，军工企业价值有望得到重估。

Q：如何看待2025年四季度国防军工板块的投资机会？

A：2025年四季度国防军工板块投资机会主要聚焦三大主线：军贸、新域新质、重组。军贸方向是军工企业打开业绩天花板的重要发展方向，受俄乌冲突等地缘政治变化影响，全球军贸供需格局将发生变化；新域新质方向涵盖军品与民品领域，军品包括无人机、远程火箭弹、水下装备等新质战斗力方向，民品包括大飞机、低空经济、商业航天、可控核聚变等；重组方向重点关注核心资产仍在体外的上市公司及资产证券化率较低的军工央企，如中国兵器工业集团、航天科技集团、中国航发集团等。

Q：国防军工具体细分领域的核心观点是什么？

A：2025年四季度看好国防军工三大主线：军贸、新域新质、重组。军贸是军工企业打开业绩天花板的重要方向，地缘政治变化将推动全球军贸供需格局变化；新域新质涵盖军品与民品，军品包括无人机、远程火箭弹、水下装备等新质战斗力方向，民品包括大飞机、低空经济、商业航天、可控核聚变等；重组方向重点关注核心资产体外的上市公司及资产证券化率较低的军工央企。从军品与民品细分看，军品看好九三阅兵催化的新型作战力量；民品重视新质生产力领域。

Q：国防军工板块的投资机会及看好标的有哪些？

A：国防军工板块重点推荐标的包括中航西飞、洪都航空、中航沈飞、中国船舶、中国海防、航天彩虹、宗申动力、航发动力、东兵红箭、北方导航、内蒙一机、光电股份、联创光电、铂力特等。

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