1、公司整体情况与经营模式

公司基本概况：公司成立于2015年，从东南亚快递市场起步。2020年开启全球化扩张，陆续进入中国、中东及拉美等市场，业务覆盖全球13个国家，是东南亚地区市占率最高的快递企业。

管理层团队背景：公司管理层深度绑定OPPO体系。创始人李杰曾在OPPO任职超15年，负责印尼等市场业务开拓与落地；执行总裁樊苏州出自OPPO体系，有区域市场管理和海外团队建设经验；副总裁后军有超15年物流经验，曾在DHL等企业任职；CFO郑市场有财务管理经验。该团队为公司全球化发展奠定基础。

客户结构与合作模式：公司深度绑定全球头部电商平台，尤其是中国出海电商平台。在东南亚服务TikTok、Shein等平台；在中国聚焦拼多多、抖音等客户；在新市场切入Temu、TikTok等物流体系，服务本地头部电商平台。

区域代理制模式：公司采用区域代理制，以总部统筹加代理落地为核心。总部负责品牌等，代理承担落地等职责。与加盟制相比，强调总部与代理强绑定，如共同持股，代理提供核心资产。优势为降低总部重资产压力、提升扩张速度、更快适应当地情况。

2、整体财务表现与增长趋势

收入结构分布：2024年公司总收入约103亿美元，中国区收入占比62%，东南亚占31%。新兴市场包裹量少但增长快，2024年收入5.76亿美元，同比增76%。2025年上半年，中国区收入占比仍居首，达57%。

盈利情况分析：东南亚业务成熟，是利润压舱石。2024年，东南亚EBIT约3亿美元；中国区EBIT达1.47亿美元，实现转正。新兴市场仍亏损，但亏损收窄，AP亏损从2023年的 -1亿美元降至2024年的 -0.76亿美元。

收入与利润增长趋势：2020 - 2024年公司营收复合增长率超60%。2021年因业务整合和中国市场放量增速明显，高基数下后续增速回落但仍双位数增长。2025年上半年，公司总收入约55亿美元，同比增13%，保持稳健增长。盈利上，早期业务扩张致亏损，2023年起各区域运营成熟，毛利率和经调整的EBITDA显著恢复。2025年上半年，调整后EBITDA达4.36亿美元，同比增24%；归母净利润达0.86亿美元，同比增213%，盈利能力持续改善。

3、东南亚市场核心增长逻辑

市占率与业务增长：公司在东南亚市场地位稳固，已连续5年保持市占率第一。2024年市占率为28.6%，领先第二名4.1个百分点；2025年上半年市占率进一步提升约4个百分点，达到32.8%，绝对龙头地位得到巩固。作为业务基本盘，公司在东南亚的收入和包裹量增速持续增长且规模扩大的同时增速提升。2025年上半年，公司在东南亚的收入为19.7亿美元，同比增长30%；2025年第二季度单季度包裹量接近17亿件，同比增长66%，增速进一步提高。

盈利驱动因素：公司在东南亚的盈利增长势头强劲，2025年上半年经调整溢利为3.13亿美元，同比增长51%。盈利增长主要得益于三方面因素：包裹量大幅提升、单票成本持续优化、中国运营经验的复制与规模效应释放。其中，规模效应释放使单票成本不断下降，提升了公司竞争力。2020 - 2024年，公司单票收入从0.95美元降至0.7美元，单票成本从0.76美元降至0.57美元，单票毛利稳定在0.14美元左右；2025年上半年，单票成本继续下降至0.5美元，盈利能力得到有效维持。

电商市场潜力与合作：东南亚电商市场仍处于相对早期阶段，未来有望保持中高速扩张，为快递行业提供广阔市场空间。据咨询公司预测，2025 - 2029年，东南亚地区电商零售额将从2920亿美元增长至5720亿美元，年复合增长率达18%，电商渗透率有望提升至36%；2025 - 2028年，东南亚快递包裹总量预计从191亿件增长到341亿件。视频电商渗透率逐渐提升，2024年东南亚地区视频电商GMV占比约20%，而2022年不足5%。视频电商通过生动内容展示激发消费欲望，且具备流量优势，消费者刷视频时易形成购物习惯。TikTok作为视频电商代表，凭借内容电商与社交闭环转换能力迅速抢占市场份额，2024年其GMV为226亿美元，同比增长39%，过去三年增速快于同行，成长为东南亚第二大电商（第一为Shopee）。极兔与TikTok保持深度合作，随着TikTok电商业务快速增长，极兔有望通过合作实现业务量快速增长，巩固龙头地位。极兔能保持东南亚快递行业第一市占率的原因包括：一是具备先发优势，在市场发展初期抓住机遇，实现多地区高密度网络覆盖，为与TikTok等客户合作奠定基础；二是积极拓展非平台客户，品牌客户快递单价和盈利水平较高，有望成为未来利润增长支撑；三是依托中国成熟快递运营体系和自动化技术，形成标准化、低成本、高效率的运作体系，竞争优势明显。

4、新市场拓展与盈利改善

市场潜力与合作基础：新市场（如中东、拉美等）经济体量庞大，相较于东南亚更大，为快递及电商业务提供基础。新市场电商渗透率提升空间大，低于发达经济体，中东与非洲零售电商渗透率仅4.7%。在渗透率推动下，新市场电商零售额预计从2023年约1100亿美元增至2024年1324亿美元，同比增20%，渗透率提至17%。公司把握机遇，与TikTok、Temu、阿里Express等合作，拓展美客多等本地客户。新市场快递商选择依赖电商平台，助公司拓展业务。

业务增长与市占率提升：公司新市场市占率从2022年的1.6%增至2025年上半年的6.2%，部分国家市占率进入本地快递企业前五。公司进入新市场不足3年，且在新市场实现收入与件量同步增长。

盈利改善与未来展望：新市场亏损幅度收窄，2025年上半年毛利率与EBD首次转正。当前业务处于培育期，因包裹规模小、履约投入未摊薄，单位成本高。未来业务量增长，单位成本有望下降。高成本虽短期有压力，但为中长期扩张奠定基础。

5、中国区业务盈利修复逻辑

市占率与收入增长：自并购百世国内业务及丰网后，公司在中国快递市场的市占率提升至11%，并连续几年稳定在该水平。从收入规模看，公司收入已与韵达等通达系公司相近；收入增速方面，2023 - 2024年公司业务收入增速均达22%以上。2022 - 2024年，公司中国市场收入从约41亿美元增长至64亿美元，年复合增速达25%。前期快速发展受益于拼多多等电商平台红利，包裹量增长带动收入提升。

价格趋势与盈利修复：中国快递市场业务量增长保持韧性，整体双位数增速，2025年8月全国规模以上快递业务量同比增长约12%。虽业务量基数扩大致增速放缓，但需求增长韧性仍存。价格上，2025年上半年行业价格战明显，延续降价趋势；8月初广东率先推进反内卷政策，恶性价格竞争缓解，8月单票收入环比提升1分钱，利于快递企业盈利修复，行业盈利中枢有望回升。公司2022年毛利率落后同行，2024年与同行中靠后水平持平，2025年上半年维持该水平，修复速度较快。

成本优化与效率提升：公司中国区业务单票成本持续下降，2022 - 2024年从0.4美元降至0.32美元，2025年上半年降至0.28美元，降幅约10%。成本优化得益于运输和分拣成本改善，措施有：自有车辆占比提升，2023年四季度3800辆，2025年二季度增至4900辆，占比77%；自动化分拣线增加，2023年四季度199条，2025年二季度增至270条；推进枢纽网络建设，扬州转运中心已运营，广州转运中心2025年投入使用。受益于投入及件量增长，单票成本降幅快于同行，与通达系差距缩小，预计2025年继续下降，提升盈利能力和市场竞争力。

6、盈利预测与估值分析

分区域增长预测：东南亚市场方面，公司过去5年为东亚快递龙头，依托当地主要因素，预计2025 - 2027年包裹量增速分别为56%、40%和28%。随着降本增效措施推进及规模效应释放，单票成本呈下降趋势；由于东南亚快递市场集中度高于中国，价格战激烈程度较弱，单票收入随成本调整但单票利润预计保持持平。新市场方面，当前渗透率较低，未来成长空间大，包裹量增速维持较高双位数水平，预计2025 - 2027年包裹量增速分别为31%、28%和26%。2025年单票收入预计增长8%，主要基于2025年上半年趋势，原因为新市场不同国家客户结构改变；2026年、2027年单票收入预计分别下降1%。中国市场方面，受包裹小件化趋势及直播电商发展推动，快递业务量保持较快增长，预计2025 - 2027年包裹量增速分别为16%、14%和12%；随着反内卷政策推进，价格竞争缓解，单票收入有望企稳，预计2025 - 2027年单票收入降幅分别为 - 8%、 - 2%和 - 1%，降幅持续缩窄。综合来看，2025 - 2027年中国区收入增速分别为7%、12%和11%。

整体财务与估值结论：综合各区域预测，2025 - 2027年公司营业收入同比增长分别为18%、19%和17%，毛利率分别为11%、13%和14%，盈利能力持续提升。费用率参照2025年上半年趋势预测，其中销售、一般及行政开支率下降明显，之前为8.1%，2025年预计降至7%，主要因2025年上半年对东南亚部分代理区整合并统一管理。利润方面，预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.05亿美元、5.25亿美元和8.25亿美元，2024 - 2027年年复合增长率约为102%。估值分析方面，考虑公司业绩增速显著高于行业，应享有一定估值溢价，给予2026年25倍PE估值，测算目标价为11.37港币，首次覆盖评级为买入。

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