1、铜板块最新观点与价格预测

铜价驱动逻辑分析：近期铜价偏弱，核心原因有二：一是宏观资金完成降息交易后，需等经济数据验证，以决定再通胀或复苏交易方向，处于观望；二是产业方虽知2025年铜供应紧张，但对1万美金以上价格接受度低，导致宏观与产业观望。此前认为产业基本面推动铜价是渐进过程，宏观短期拉高价格后，产业在回调中推升中枢。但自由港印尼矿区超预期减产成关键转折，被视为压垮产业的最后一根稻草，企业若不及时拿货抢货，未来可能无货可用。此次减产突破临界点，因此前铜基本面已高度紧张：供应从年初75万吨下调至13万吨，自由港减产后，2025年新增供应转负（-12万吨），2026年新增量下调27万吨，且全产业链库存处于极低位。而此前巴拿马矿山等减产时，库存基数高，未达临界点。

供需缺口与价格预测：供需缺口方面，预计2026年整体供需缺口达3%；2026年Q1、Q2供给更紧张，季度性缺口或达4 - 5%。基于价格弹性分析，文献复盘过去20年，铜价弹性约为 - 0.2，意味着需至少上涨15%，通过压制部分需求填补缺口。价格预测方面，2026年全年铜价中枢预计为12000美金/吨；2026年Q1、Q2因季度性缺口扩大，铜价或突破14000美金，达15000美金是大概率事件。

2、钴行业政策变化与供需分析

刚果金政策调整内容：刚果金于9月22日后明确钴行业政策走向，计划10月15日起结束出口禁令，2025年允许出口1.8万吨钴。2026 - 2027年将以出口配额形式，最多出口9.66万吨金属量，该配额按历史出口量比例分配给各刚果金公司，其中10%由刚果金保留作为战略储备，择机分配。此次政策延期时长低于此前继续延期两个月的预期，且最终配额数量少于预期，仅为2024年产量的44%。

供需缺口测算：从供需情况看，国内每月进口钴量约1.1万吨，而下游月度需求量（国内需求加出口量）需达1.4万吨以上。国内每年自产加回收量约2万吨，由此推算，国内每月存在2000 - 3000金吨缺口，年度缺口约2万 - 3万吨。由于刚果金钴产量占全球75%，具有垄断地位，且无其他地区或项目可补充更多产量，若刚果金严格执行出口配额制，未来2026 - 2027年国内外将持续处于去库状态，且该缺口无解。

价格趋势判断：短期价格方面，上周初因政策延期时长不及预期，商品价格周一回落，但周二起价格猛烈上涨，周五电解钴价格拉平与海外价差，国内价格甚至略高。中长期看，未来两年供需缺口无法解决，且原料从刚果金出口（10月15日起）到国内需至2026年1月或2月，月均到港量仅3000 - 4000吨，难以弥补缺口，因此商品价格未来两年将持续看涨。建议关注腾远钴业、华友钴业、洛钼、力勤、寒锐等标的。

3、氢能行业政策导向与发展机遇

政策导向变化：近期氢能行业景气度显著提升，核心驱动来自政策端导向变化。国家能源局局长王志宏发表署名文章，提出多能融合方向，明确以绿电制氢氨醇为代表的多能转换技术正加速探索与示范应用，涉及气电掺氨、煤电产氨等技术，并指出化工、交通、冶金等非电领域绿色燃料替代空间广阔。能源革命阶段已发生转换，上半场以电力脱碳为主战场（风光储等电源侧大力发展），下半场转向非电领域脱碳，主线为风光制绿氢氨醇。此外，2025 - 2026年石化化工稳增长工作方案发布，强调推进绿氨醇在船用燃料市场应用，并加快完善绿色认证，政策已呈现应用导向。

应用场景突破：金风科技、吉电股份等风电及能源企业已下场加大投资，建设风光氢氨醇一体化项目，行业发展趋势明晰。受欧盟船舶碳税、碳市场政策影响（两项政策自2025年起逐步落地），全球甲醇船在手订单达300艘，其中50艘已投运，剩余250艘将在未来两年内投运，对应绿醇需求约680万吨。但当前绿醇供给量仅为几十万吨，形成供不应求窗口期，一旦船舶领域商业模式跑通，将直接带动绿醇产业化规模发展，并推动交通、化工、冶金等领域渗透率快速提升。

三大投资主线：投资主线可分为三方面：一是绿醇主线，重点关注率先落地项目、与绿色甲醇船舶合作的生产商，以及具备低廉电价和碳价优势的企业，推荐标的包括吉电股份、金风科技、中简瑞科、佳自新能、中国天楹；二是电解槽主线，由于绿氢应用需设备支撑，推荐与五大六小发电集团等国央企合作、且有丰富项目经验的设备商，如华电科工、华光环能；三是燃料电池主线，多省市已发布氢能高速过路费减免政策，2025年为示范城市群政策最后一年，预计年底至2026年将有政策催化，推动燃料电池车辆释放，重点关注零部件头部企业，包括亿华通、重塑能源、国鸿氢能。

4、建材板块景气度分析

AI铜箔景气度：铜箔价格二、三季度上涨，四季度涨价确定性高。供需上，预计到2026年中前供不应求。突破方向是国内载板企业。整体看，铜箔属PCB产业链中偏向涨价的品种，观点不变。

电子布需求分析：电子布需求源于四方面：一是Rubin Ultra 576对应Q布需求，2026年以D300及下半年Rubin系列为主；二是CPO/中背板、正腰背板打样需求；三是二代布缺口。供给端，2023 - 2025年仅冷修复产，新增产能少，过去三年总产量约80万吨，新增量（不含低阶电）仅3 - 4万吨。AI拉货上，中材2025年上半年拉货895万米，全年预计超2000万米，虽占比小，但推动织布机转型，叠加良率影响，备货节奏远超供给。此外，电子布跟随铜周期，CTO（含电子布、铜箔、树脂）中仅原铜无溢价，铜周期下CTO易提价，带动电子布四季度涨价预期明确。

传统玻纤行业格局：10月电子布和传统粗纱有提价动力，或发涨价函。供给上，国内玻纤行业CR3约75%，CR2约57%，头部企业中巨石与中材为同一控制人旗下企业，挺价意愿强。竞争上，二三线企业2025年二三季度打价格战，头部企业未跟随，价格坚挺；现二三线企业停止价格战，与一线企业价差收缩。传统玻纤行业反内卷，推荐中国巨石。

5、风电板块推荐逻辑

出海项目进展：风电板块出海方向景气度明显提升。明阳智能与意大利业主2024年8月达成合作，因其为全球唯一能在2026年提供18.8兆瓦大机组的整机企业而被选择。2025年上周，意大利阿布鲁佐大区议会审批通过明阳合作业主的进场申请，将建漂浮式整机工厂，预计2027年上半年投产，初步服务2.8GW漂浮式海风项目。目前项目处于海底勘探阶段，有望参加意大利政府新能源招标获电价合约。机组价格上，2025年国内海风机组中标均价2400 - 2800元/kw，欧洲机组超9000元/kw。漂浮式基础环节机遇大，单GW需求超30万吨，远超固定式的12 - 15万吨/吉瓦。因自动化程度低、需大量人工焊接，单吨加工费翻倍。欧洲本土漂浮式产能少、人工成本高，国内企业有望获高市场份额。大连重工2025年完成产能及研发团队布局，2026年或获订单。欧洲已招标漂浮式海工项目1.37GW（含英国560兆瓦需2029年并网项目，2026年需完成基础供应商签约），2025 - 2026年预计新增4 - 7GW招标，未来两到三年需求将大幅提升。

招标价格与盈利：近期风机招标，2025年9月至今招标量同比略降，但陆风价格强势。三季度陆风中标均价1655元/kw，环比提升6%；1 - 9月均价1583元/kw，同比提升12%，价格自2024年四季度起持续上行。因国内开发周期延长至1 - 2年（整机企业在手项目多），2026年部分体现盈利改善；若价格保持高位，2027年盈利将继续修复。继续核心推荐整机板块，标的有金风科技、运达股份、明阳智能及三一重能。

Q&A

Q：8月对铜板块的观点是什么？依据是什么？

A：8月对铜板块的观点是未来3个季度内会有很强表现。依据包括：宏观交易判断认为Q4连续降息后，最晚26Q2经济数据将好转并启动复苏或再通胀交易；8月非商业持仓处于低位，为铜价提供弹性；产业基本面推动铜价是渐进过程，节奏表现为宏观短期推高价格后，回调阶段产业基本面推升铜价中枢。

Q：近期铜价偏弱的核心原因是什么？

A：近期铜价偏弱的核心原因主要有两方面：一是宏观资金完成降息交易后，需等待经济数据验证后续再通胀或复苏预期，因此处于观望状态；二是产业方虽知今年铜供应紧张，但难以接受1万美金以上的价格，同样选择观望。

Q：自由港印尼矿区超预期减产的影响是什么？

A：自由港印尼矿区超预期减产成为压垮产业的最后一根稻草，促使企业端意识到若不及时拿货、抢货将面临无货可用的风险，未来9个月市场供给将持续紧张。

Q：过去KK、24年年报、半年报、巴拿马矿山下调产量时铜价未动，而此次自由港减产对铜价影响较大的核心原因是什么？

A：核心原因在于自由港减产事件发生前，铜基本面已高度紧张，供应此前从今年75万吨下调至13万吨。自由港此次下调25万吨后，年内新增供应消失并转为减量12万吨，明年新增量下调27万吨。当前全产业链库存处于极低位，而此前KK、年报、半年报及巴拿马矿山下调产量时库存基数较高，未达临界点，此次事件突破临界点，导致铜价大幅上行。

Q：未来铜的供需缺口预计如何？对铜价有何影响？

A：预计明年铜供需缺口至少达3个百分点。基于铜的商品价格弹性，若新增供应不足且需求持续溢出，需铜价至少上涨15%以压制部分需求并弥补缺口。预计明年铜价中枢为12000美元/吨，其中Q1、Q2供给更趋紧张，季度性缺口或达4-5个百分点，铜价可能突破14000-15000美元/吨。

Q：目前全球铜库存情况如何？未来预期如何？

A：目前全球铜库存中，除美国库存外，其他地区库存极低；包含美国库存的全球总量约60多万吨，预计最高将达80万吨左右。80万吨库存水平相当于全球1-2个月用量，预计Q4需2-3个月消化，明年Q1、Q2将有强势表现。

Q：近期风电板块的推荐方向及出海方向的景气度情况如何？

A：风电板块自年初至今持续围绕整机、国内海风及出海三个方向推荐。近期出海方向景气度显著提升，主要驱动因素包括德国与荷兰海风招标政策的积极调整，以及上周明阳意大利漂浮式整机工厂投资决议通过这一重要事件。

Q：明阳意大利漂浮式整机工厂的进展及意义是什么？

A：上周三意大利阿布鲁佐大区议会审批通过明阳合作业主马来西亚集团的进场申请，将在当地建设漂浮式整机工厂，初步用于业主开发的2.8GW漂浮式海风项目，工厂预计27年上半年投产。明阳被选中的核心原因是其为全球唯一2026年可提供18.8兆瓦大机组的整机企业。项目当前处于海底勘探阶段，政治风险较小，有望参加意大利新能源招标，最快27、28年启动建设。欧洲海风项目价格显著高于国内，该工厂预计为明阳贡献二十多亿业绩弹性。

Q：欧洲漂浮式海风项目对国内基础环节有哪些利好？

A：漂浮式基础相比欧洲主流的固定式单桩基础，单吉瓦需求量由12-15万吨提升至30万吨以上，价格及单吨盈利显著提升。由于欧洲本土漂浮式产能较少且人工成本高，国内企业有望获取较大市场份额。目前大连重工已布局产能及研发团队，2025年有望获得订单。欧洲已招标漂浮式项目规模达1.37GW，2025-2026年还有4-7GW项目待招标，未来两三年需求将大幅提升。

Q：9月至今风机招标规模及价格情况如何？盈利改善节奏如何？

A：9月至今风机招标量同比略降，但陆上风电价格保持强势。三季度陆上风电中标均价1655元，环比二季度提升6%；1-9月均价1583元，同比去年提升12%，自2023年四季度起陆风招标均价持续上行。受国内开发周期延长至1-2年影响，盈利改善将于明年部分体现，若价格维持较好水平，2027年仍可继续修复。

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