1、国际铜价上攻可能性分析

Grasberg矿区事故影响：自由港麦克莫兰公司旗下的印尼Grasberg矿区发生大规模失性矿料涌出事故，堵塞通道致7名工人被困地下，公司暂停该矿区作业。截至2024年末，该矿区铜储量约1230万吨，2024年产量约81.65万吨，占全球3.5%，位列全球第二。自由港公司预计，2026年上半年该矿区分阶段重启并增产，2027年恢复事故前水平，2025年四季度产量微乎其微。事故导致洞穴矿开采暂停，致短期内铜和黄金产量同步下降。受此影响，自由港预计三季度合并铜销售下调4%、黄金下降6%，此前预计季度铜销量10亿磅、黄金销量35万盎司。Grasberg铜矿位于印尼伊里安查亚省蒂米卡地区，主要产铜、金银及铁矿，矿石储量约2.8亿吨，占自由港印尼公司探明和可能储量一半，贡献公司2029年前约70%的铜与金产量预期。

全球交易所库存变化：9月23日上期所铜期货仓单27727吨，环比减2166吨。LME铜注册仓单133100吨，注销仓单11875吨（减600吨），库存144975吨（减400吨）。截至9月11日，LME铜库存降至15.4万吨，自6月末阶段性见底后震荡回升，8月以来维持在15.5万吨附近，库存压力缓解。截至9月12日，上期所铜库存增至9.41万吨，国内精炼铜显性库存自6月末持续低于10万吨，虽近期增加但整体偏低，支撑铜价。COMEX铜库存增至31.05万吨，仍在增加，但未形成全球交易所显性库存结构性变化。

铜价走势判断与风险：后续国际铜价走势需关注近期市场波动。此前市场预期美国精炼铜库存回流或带来供应压力，但短期内难流动。铜用途广泛，新能源及高科技创新驱动需求增长，铜需求有望增加。全球铜市场失衡，供应端紧张，铜价易上难下。供应端，主要铜矿产区政策、地缘风险致成本上升，新增产能投放慢，铜精矿加工费下滑使部分冶炼厂减产，废铜回收收缩也加剧市场紧张。需求端，新能源转型和数字化进程，如数据中心建设，支撑铜需求。风险方面，需关注经济转型使传统指标拟合度下降，以及地缘政治博弈超预期。

2、增量资金塑造牛市风格分析

主动权益基金与ETF行为：主动权益基金发行与业绩双改善，配置吸引力回升。2025年1 - 8月，新增规模同比增65.6%，正收益占比97.5%，接近2020年水平。其偏好景气趋势，代表指数为创业板指，当前部分代表性指数已大幅跑赢沪深300。牛市中后期，居民储蓄通常加速流入，业绩改善与居民资金入市或形成正向联动，强化市场正反馈。 ETF资金起逆向投资和市场稳定器作用。2025年9月，股票型ETF总规模近3.4万亿；2024年四季度，其规模首超主动权益基金，或加剧强者恒强，且是未来大势所趋。以半导体ETF为例，2019年后在自主可控与政策支持下蓬勃发展。市场下行时，部分险资和中央汇金或借道ETF入市，平滑市场波动。

个人投资者与保险行为：个人投资者趋势为王，新增开户数和两融余额呈右侧交易特征，部分偏好低价股。百度牛市关键词搜索量提升、M1与M2同比剪刀差反弹、风险偏好提升时，入场意愿更强。 保险机构股债平衡，股票投资比例边际提升，理财子有固收加转型趋势。2025年二季度，保险资金运用余额36.23万亿，环比增1.3万亿，增幅3.7%；财产险和人身险股票配置比例分别为8.33%和8.81%。险资一年增配权益资金有望超5000亿。

外资与量化基金行为：外资成交活跃度抬升，偏好高分红、盈利稳定的核心资产。2025年陆股通成交金额逐期抬升，美联储降息对A股利好，若基本面改善等因素共振，或吸引外资持续流入。截至9月底，外资持股市值近3.4万亿。 量化基金发行提速，2025年量化私募发行显著回暖，上半年产品备案数同比增67.1%，有明显超额收益。量化资金交易频率高，需市场流动性充裕，以反转策略为主；若市场风格从小盘切大盘，超额收益可能回落。

后续配置建议：未来，各路资金流入预期偏正面。居民存款规模与A股市值比值当前为1.7，2021年高点为1.1，存款搬家空间大。整体看，资金均衡流入有望夯实系统性牛市基础，杠杆资金有序流入有望维持慢牛节奏。

3、社服行业竞争与投资机会分析

旅游与OTA表现：2025年上半年旅游市场增长良好，旅游人次同比增长20.6%，出行花费增长15.2%。旅游呈年轻化和下沉化趋势，九五后旅游订单占比45%，县域高星酒店订单同比增80%。入境游需求提速，2025年上半年累计出入境人次同比增长15.8%，外国人入境人次同比增30.2%。OTA行业格局相对稳健，同程2025年二季度收入46.69亿元，同比增10%，经调整净利润7.75亿元，同比增18%；携程2025年二季度收入148.43亿元，同比增16.2%，经调整净利润50.11亿元，同比增0.5%，均高于预期。

景区与酒店经营：景区分流加速，经营杠杆影响利润。2025年二季度，安徽景区收入表现好，黄山、九华旅游收入同比增长稳健；部分目的地受分流影响，天目湖收入同比降9.8%，规模利润同比降1.8%；峨眉山收入同比降9.3%，规模利润同比增7.4%。酒店方面，龙头酒店RevPAR承压，中高端占比提升支撑长期增长。华住、亚朵运营韧性强，龙头公司通过调整组织架构、优化成本端改善经营。首旅锦江利润好于增长，后续RevPAR有望企稳提升。

餐饮与线下零售：餐饮大盘承压，2025年1 - 7月餐饮社零同比增3.8%，下半年增速下降，可关注宴席板块。同庆楼3月后收入恢复，叠加新店爬坡完成，有望贡献业绩。线下零售分业态分化，2025年1 - 7月，专业店、专卖店、超市、百货、便利店分别增长5.8%、1.9%、5.2%、1.1%、7%。超市受益于调改和供应链变革，百货受空置率和CPI影响。超市调改逻辑更优，有望改善竞争格局。永辉、步步高等公司净利润有望随门店调改释放，惠佳时代等调改首日效或超预期。

本地生活与跨境电商：2025年二季度，外卖投入使平台利润承压，美团经调整净利润同比降89%至14.93亿元；阿里巴巴经调整EBITDA同比降21%至383.89亿元；京东新业务经调整亏损扩大至147.77亿元。7月补贴加大，外卖提升平台流量，增强用户活跃度和业务协同性。淘宝闪购8月DAU增长20%，即时零售月活买家数达3亿人。京东外卖618日单量突破2500万单，二季度末全职骑手规模超15万人。跨境电商中，平台型企业业绩好，小商品城、焦点科技2025年上半年收入同比增14%和16%；产品型公司收入韧性强，安克创新等上半年营收同比增33%等，但企业利润受关税、平台费用等因素影响。

风险提示：行业存在消费恢复不及预期、竞争加剧、政策监管风险。

4、公募基金ESG尽责管理实践

贝莱德投票实践：贝莱德国内投票实践反对率较高，聚焦公司及董事会治理。选取其旗下三支公募基金25家重点持仓股为样本，18家在2025年、1家在2024年投票季被投反对票，共19家收到反对票，反对率76%。行业分布上，电子行业3家重仓股均被反对；电力设备、非银金融、传媒、家用电器各2家被反对；商贸零售1家被反对。19家被反对公司中，49项提案遭反对，涉及14类议题，反对数前三为股票发行、关联交易和董监高薪酬。从广义董事会治理看，相关反对数与股票发行均为15项。其他议题包括股权激励、债券发行等。反对理由归纳为六大类，信息披露不充分覆盖六类提案，赋予董事会过多自由裁量权也是常用理由。

富达投票实践：富达反对票提议类型集中，理由更多样。选取其中国旗下一只公募基金14家重点持仓股为样本，6家在2025年投票季被投反对票，反对率43%。行业分布上，银行业3家重仓股中2家被反对；公用事业、国防军工等行业各1家被反对。6家被反对公司中，10项提案遭反对，涉及6类议题，反对数最多的是董事选举和公司章程，其他议题有公司治理等。反对理由归纳为7类，除常见理由外，还有与气候变化相关理由。

实践总结与风险：研究发现，外资在A股和港股投票重点围绕公司治理及中小股东保护，支撑了报告观点，即现阶段公募基金尽责管理应聚焦提升上市公司治理水平，特别是中小股东权益保护。风险提示包括经济修复不及预期、政策推行不及预期、市场情绪与偏好波动风险。

Q&A

Q：Grasberg矿区事故对铜供应的影响及相关情况如何？

A：Grasberg铜矿为自由港麦克莫兰旗下位于印尼伊里安查亚省蒂米卡地区的世界第二大铜矿，主要产出铜、金银及铁矿，矿石储量约2.8亿吨，占自由港印尼公司探明和可能储量的一半，贡献2029年前约70%的铜与金产量预期。截至2024年末，该矿区铜储量约1230万吨，2024年产量约81.65万吨。近期矿区发生大规模失稳矿料涌出事故，导致通道堵塞、7名工人被困，作业暂停。自由港预计，矿区将于2026年上半年分阶段重启并开始增产，最早2027年恢复事故前生产水平，2025年四季度产量将微乎其微。事故导致短期内铜和黄金产量同步下降，预计三季度合并铜销售较此前预测下调4%，黄金销售下降约6%。

Q：如何看待伦敦金属交易所铜库存的边际变化？

A：截至9月23日，上期所铜期货仓单为27727吨，环比减少2166吨；LME铜注册仓单133100吨，注销仓单11875吨，总库存144975吨。从全球交易所库存看，LME铜库存9月11日较9月5日减少1875吨至15.4万吨，自6月末阶段性见底后持续震荡回升，8月以来维持在15.5万吨附近，库存压力较此前缓解。上期所铜库存9月12日较9月5日增加12203吨至9.41万吨，国内精炼铜显性库存自6月末起持续低于10万吨，近期虽有增加但整体低位仍支撑价格重心。COMEX铜库存9月12日较9月5日增加5142吨至31.05万吨，延续增加趋势但未形成全球显性库存结构性变化。此外，年内美联储货币政策不确定性或提升铜价金融属性，加剧价格波动节奏。

Q：后续国际铜价走势如何？

A：近期需关注铜市场波动。市场曾预期美国巨量精炼铜库存可能回流并对中国及欧洲市场形成供应压力，但短期内快速流动可能性较小。当前全球铜市场处于结构性失衡，供应端紧张局面短期难缓解，铜价大概率呈现易上难下趋势。供应端方面，智利、秘鲁等主产区受政策变动、地缘风险影响，生产成本上升；新增产能投放进度低于预期，铜精矿加工费持续下滑导致部分冶炼厂减产；前期铜价波动冲击废铜回收积极性，再生铜供应阶段性收缩，加剧市场紧张。需求端方面，铜因优良物理特性广泛应用于多领域，新能源、数字化进程驱动需求持续增长，对价格形成支撑。

Q：当前铜市场相关风险需重点提示哪些要点？

A：风险主要包括两方面：一是经济结构转型可能导致传统指标对经济的拟合度下降；二是地缘政治博弈强度可能超预期。

Q：本篇增量资金专题的核心观点是什么？

A：本轮牛市的节奏和风格在一定程度上由各类增量资金决定，具体表现为：主动权益基金配置吸引力回升，ETF资金发挥市场稳定器作用，个人投资者呈现趋势导向特征，保险及银行理财子公司进行股债平衡操作，外资成交活跃度抬升，量化基金受益于市场流动性。

Q：主动权益基金、ETF基金及个人投资者的行为模式分别有哪些特征？

A：主动权益基金呈现发行与业绩双改善特征，配置吸引力回升。2025年1至8月，年内新增规模同比增长65.6%，正收益占比97.5%；其偏好景气趋势，当前主动股基、偏股混合等代表性指数已大幅跑赢沪深300。历史规律显示，牛市中后期居民储蓄加速流入主动权益基金，伴随市场上行，业绩改善与居民资金入市或形成正向联动强化市场反馈。ETF资金具备逆向投资与市场稳定器作用，2025年9月股票型ETF总规模接近3.4万亿元，2024年四季度规模首次超过权益型主动权益基金，加剧强者恒强趋势；以半导体ETF为例，2019年后受益于自主可控与政策支持实现蓬勃发展，市场下行时险资、中央汇金通过ETF增持平滑波动。个人投资者呈现趋势为王特征，以新增开户数、两融余额为重要指标，表现为右侧交易，部分偏好低价股；当百度牛市关键词热度提升、M1-M2同比剪刀差触底反弹、风险偏好上升时，入场意愿增强。

Q：保险机构、外资及量化基金的行为模式分别有哪些特征？

A：保险机构方面，股债投资比例呈现债平衡特征，股票投资比例边际提升，理财子存在固收加转型趋势；保险定价权重较高阶段通常伴随宽货币、紧信用的经济基本面。2025年二季度保险资金运用余额36.23万亿元，环比增加1.3万亿元，其中财产险、人身险资金运用余额中股票配置比例分别为8.33%、8.81%，预计险资一年增配权益规模超5000亿元。外资方面，对A股配置成交活跃度抬升，偏好高分红、盈利稳定的核心资产；2025年陆股通成交金额逐期增长，若美联储降息周期利好叠加基本面改善、拐点确认、汇率与A股双重回报及顺周期共振，或吸引外资持续流入；截至9月底，外资持有A股市值近3.4万亿元。量化基金方面，流动性充裕下发行提速，2025年量化私募基金发行显著回暖，上半年产品备案数量同比增长67.1%且超额收益明显；量化资金因交易频率高，对市场成交额要求较高，需保持流动性充裕并以反转策略为主，若市场风格由小盘切向大盘，量化超额收益或回落。

Q：后续市场的配置建议如何？

A：未来各路资金流入预期偏正面。当前居民存款规模与A股总市值比值约为1.7，2021年该比值高点为1.1，居民存款向股市搬家仍有明显空间。均衡的资金流入有望夯实系统性牛市基础，杠杆资金有序流入则有望维持慢牛节奏。

Q：如何看待旅游行业的投资机会及文旅板块中报业绩表现？

A：2025年上半年旅游行业呈现高增长态势，文旅部数据显示，旅游人次同比增长20.6%，出行花费增长15.2%；行业持续挖掘优质地域文化、加速IP打造及产品创新，年轻化与下沉化趋势延续，美团数据显示，九五后旅游订单占比达45%，县域高星酒店订单同比增长80%。入境游需求提速，国家移民局数据显示，上半年累计出入境人次同比增长15.8%，其中外国人入境人次同比增长30.2%。OTA行业线上化率持续提升，格局保持稳健，京东入局未对行业收入及利润产生显著影响，头部企业业绩基本符合预期。同程2025年二季度收入46.69亿元，同比增长10%，高于一致预期；经调整净利润7.75亿元，同比增长18%，高于一致预期3.4%。携程同期收入148.43亿元，同比增长16.2%，高于彭博一致预期1.3%；经调整净利润50.11亿元，同比增长0.5%，高于彭博一致预期12.1%。景区分流加速，经营杠杆波动影响利润表现。2025年二季度，安徽景区收入增长稳健；部分目的地受分流影响收入下滑，天目湖收入同比下降9.8%、规模利润下降1.8%，峨眉山收入同比下降9.3%、规模利润增长7.4%。龙头酒店RevPAR持续承压，但中高端占比提升支撑长期增长；华住、亚朵等民营酒店运营效率及韧性较强，龙头企业通过组织架构调整及成本优化提升经营效率，首旅锦江利润表现优于收入增长，随着加盟商回本周期延长、供给区域稳定，RevPAR有望企稳回升。餐饮大盘承压，可关注宴席细分板块机会。2025年1-7月餐饮社零同比增长3.8%，下半年累计增速放缓；受农历双春年等因素影响，同庆楼3月后收入恢复，叠加新店爬坡完成，有望贡献业绩。

Q：2025年线下零售调改效果如何？哪些公司具备业绩弹性？

A：2025年线下零售价格端仍有压力，分业态表现分化。1-7月各零售业态累计增长数据为：专业店5.8%、专卖店1.9%、超市5.2%、百货1.1%、便利店7%。其中超市受益于桥改及供应链变革提升前端客流；百货受空置率影响仍有下滑，价格端受CPI影响承压。存量零售调整持续，超市调改进入验证期，线下竞争格局有望改善，且超市调改逻辑优于百货。永辉、步步高关闭门店进入尾声，净利润将随存量门店调改加速释放，供应链改造及自有品牌建设有望提升估值中枢；惠佳时代等区域性零售启动调改后首日效或超预期。

Q：如何看待2025年本地生活竞争提速及其对业绩的影响？

A：2025年二季度，本地生活领域外卖投入影响凸显，美团、阿里、京东利润承压，影响力度略超市场预期。具体来看，美团经调整净利润同比下降89%至14.93亿元；阿里巴巴中国电商经调整EBITDA同比下降21%至383.89亿元；京东包含外卖亏损的新业务经调整亏损从6.95亿元同比扩大至147.77亿元。展望三季度，受7月0元喝满25-20等大额优惠投放影响，预计补贴力度环比加大。尽管短期利润承压，但外卖对京东、阿里的流量提升效果显著，有助于增强用户活跃度、提升会话率并实现外卖与电商业务协同。例如，淘宝闪购显著提升首淘用户规模和活跃度，8月DAU增长20%，即时零售月活买家数达3亿，带动淘宝APP活跃用户增长25%；平台用户流量、季度活跃用户数及用户频次均因外卖新业务发展取得显著增长。当前到家竞争进入下半场，核心在于比拼商家端供给和仓配基建能力，京东外卖与淘宝闪购已开始拓展供给侧和基建：淘宝闪购8月日活商家数达200万，优质供给行业领先；京东外卖618期间日单量突破2500万单，入驻品质商家超150万家，二季度末全职骑手规模突破15万人。

Q：2025年上半年跨境电商板块的业绩表现如何？

A：2025年上半年，平台型企业因壁垒深厚，业绩兑现度较高，其中小商品城、焦点科技收入同比分别增长14%、16%，归母净利润同比分别增长17%、26%。产品型公司收入韧性更强，供应链性价比优势突出，部分品牌形成较强粘性，安克创新、赛为时代、绿联科技营收同比分别增长33%、28%、41%。利润端受多重外部因素影响：美国关税政策反复扰动叠加海运、汇率变化，增加企业利润不确定性；亚马逊等平台流量竞争加剧，佣金及投流费用提升，进一步影响短期利润。

Q：当前铜市场相关业务面临哪些主要风险？

A：主要风险包括消费恢复不及预期、竞争加剧及政策监管风险。

Q：以贝莱德为代表的外资在今年投票季于国内的反对票情况如何？

A：贝莱德在国内投票实践整体反对率较高，聚焦公司治理。样本选取贝莱德旗下3支公募基金的25家重点持仓股，其中19家在今年投票季被投反对票。行业分布上，电子行业3家样本公司均被反对，电力设备、非银金融、传媒、家用电器各2家，商贸零售1家。提案类型方面，19家公司共49项提案被反对，涉及14类议题，反对数前三的是股票发行、关联交易、董监高薪酬；广义董事会治理相关议题共15项，与股票发行反对数量相同，其他涉及股权激励、债券发行、可转债等。反对理由主要归纳为六大类，其中信息披露不充分、赋予董事会过多自由裁量权为最常用理由，信息披露不充分覆盖六类提案，应用最广。

Q：富达在国内的反对票情况如何？

A：富达反对票的提议类型较为集中，反对理由更具多样性。样本选取富达中国旗下一只公募基金的14家重点持仓股，其中6家在今年投票季被投反对票，整体反对率43%。行业分布上，银行业3家重仓股中2家被投反对票，公用事业、国防军工、石油石化、有色金属各1家。收到反对票的上市公司共涉及10项提案，覆盖6类议题，反对数最多的为董事选举和公司章程，其他包括公司治理、董事会治理、股票发行等。反对理由共7类，除信息披露不充分、出席记录不佳等常见理由外，还包含与气候变化相关的未承诺温室气体减排目标。

Q：海外资管机构的投票实践应如何总结？

A：研究以贝莱德、富达两家在华外资公募基金的投票为主要实践样本，并纳入欧洲等合格机构投资者的投票参与作为其他研究样本。研究发现，外资在A股和港股的投票重点集中于公司治理与中小股东保护，该结果支撑了报告观点：现阶段公募基金尽责管理最具普适性的议题应聚焦于提升上市公司治理水平，尤其是中小股东权益保护。

Q：当前铜市场相关的主要风险有哪些？

A：主要风险包括经济修复不及预期、政策推行不及预期、市场情绪及偏好波动风险。

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