1、银行行业四季度投资策略

板块调整原因分析：7月以来银行板块调整，主因市场风险偏好大幅提升致资金抽水，无风险利率上行对前期浮盈大的红利板块施压。板块内不同类型银行表现分化：中小银行中，前期涨幅大、主动持仓多的重庆、北京、上海银行跌幅前三；国有行连续跑赢银行指数，但个股分化，农行、邮储超额明显，交行负超额；股份行持续跑输，绝对跌幅逐月扩大；中小行整体跑赢，但9月以来下行，机构重仓的中小银行在7 - 8月受抽水影响跌幅大，9月绝对跌幅扩大。2023 - 2025年6月末，银行股累计涨63%，跑赢万得全A指数53个百分点。

四季度投资机会展望：四季度银行股有望获绝对收益，驱动因素为风险偏好高位企稳、无风险利率下行。估值分子端，银行盈利稳健，预计2025年下半年上市行利润小幅正增，得益于息差拖累改善和减值贡献加大。预计前三季度和全年归母净利润增速0.8%、1%（较上半年持平及提升0.2个百分点），营收增速0.1%、0.9%（较上半年回落0.9及0.1个百分点）。因三季度债市回调、汇率波动温和、去年下半年投资收益基数高，下半年非息收入对营收贡献下降，国有行OCI储备充足（覆盖约80%年度其他非息收入），抗波动能力强于股份行和城商行（仅覆盖18% - 27%）。估值分母端，四季度无风险利率有望下行（因股指涨幅趋缓、债市配置盘资金成本下降、美联储降息），年底中小保险公司新设OCI账户支撑红利股。当前A股四大行2024年股息率4.19%，高于10年和30年国债利率；A股北京、上海银行股息率超5.5%，港股四大行约5.5%。风险偏好已高位企稳，若中美贸易谈判波动致其下行，银行股有望受益。

选股建议与风险提示：选股上，H股优于A股（因指数因素、海外降息、AH溢价率高、H股股息率有吸引力），建议关注H股农行、工行、建行。A股需追寻增量资金方向：一是转股动力强、有望获战投支持的中小行，如浦发、南京银行；二是前期调整充分、有望受益主动资金回补的城商行，如上海、江苏银行，关注齐鲁银行；三是长期看好基本面好、稳定性强的四大行。综合推荐浦发、上海、南京、江苏银行、工商银行，关注齐鲁银行及H股大行。需关注宏观经济失速、不良大幅暴露、国际形势波动等风险。

2、电子行业四季度投资策略

AI算力市场展望：AI算力及芯片市场持续走高，当前海外与国内算力市场展望如下：海外算力方面，北美五家头部云厂于2025年三季度披露财报，对2026年capex增长预期给出乐观指引。甲骨文受益于与OpenAI的巨额交易，截至其2026财年，剩余履约义务达4550亿美元，预计云基础设施业务在未来4年分别增长320亿、730亿、1140亿和1440亿美元；英伟达表示，全球AI基础设施投入到2030年将达3至4万亿美元；Meta称到2028年将在人工智能基础设施投资约6000亿美元。2026年及以后全球AI基础设施投入能见度提升，带动AI全产业链扩容。国产算力方面，三季度国内云厂资本开支回暖，寒武纪、海光等国产AI芯片领军企业产品已具备支撑国内大模型和AI产业迭代的能力，将迎来软硬件闭环发展机遇。投资建议：海外算力关注胜宏科技、沪电股份、方正科技等；国产算力关注寒武纪、海光信息、华懋科技等。

消费电子与存储板块：消费电子方面，上半年全球智能手机出货量弱复苏，iPhone 17首发销量超预期。虽手机无大的AI更新，但外观变化和性价比提升超预期，苹果内核体系和软件系统优势及性价比提升推动消费者购买。终端产品销量保障上游供应商价动率，iPhone 17系列升级中外观结构件等单机价值量提升环节的供应商受益更显著，建议关注蓝思科技、领益制造等果链标的。存储板块方面，2025年Q2至今，DRAM和NAND Flash价格上升，叠加AI算力和端侧需求增长、部分细分领域国产化替代加速，存储器模组与方案厂商发展环境好转，2025年大部分存储器厂商有望迎来拐点，建议关注佰维存储、德明利等相关标的。

底层国产化进展：底层国产化方面，晶圆代工是AI供应链关键环节，2025年H2本土先进工艺良率、制程节点突破或带来预期拐点；封测领域关注AI应用催化下的先进封装产业趋势；半导体设备方面，本土晶圆厂CapEx阶段性弱势，但先进工艺验证持续突破，应优选有阿尔法潜力的标的；半导体材料端，本土晶圆厂扩产推动材料需求，建议关注业绩兑现性强、竞争格局优的细分领域龙头企业；EDA方面，美商务部将EDA限售作为谈判筹码，国产替代窗口期有望打开。具体标的：晶圆代工关注中芯国际、华虹公司；半导体设备关注北方华创、晶源微；材料关注安集科技、雅克科技、鼎龙股份等。产业链相关风险包括地缘政治与贸易关税、下游需求复苏不及预期、国产芯片制造与产业链配套研发不及预期、新产品创新与市场不匹配等风险。

3、转债量化与条款博弈研究

转债市场趋势分析：2025年转债市场机构化与被动化趋势加速。2025年中报显示，公募基金持有转债占比达41%，转债ETF规模逼近千亿。此类ETF吸引了大量追求便捷、低成本配置转债市场的资金，促使可转债投资模式从阿尔法驱动转向贝塔驱动。传统主动策略超额收益下滑，各机构转债策略差异度收敛，市场呈现由不同负债端考核目标、风险偏好驱动的贝塔策略分层。

量化解决方案构建：针对转债市场新环境，研究从三层面构建量化解决方案。其一，期权定价采用最小二乘蒙特卡洛模型（LSM），可涵盖复杂博弈、违约风险，解决衍生品定价的路径依赖与美式期权最优停时问题，通过加入条款触发概率建模刻画博弈属性，截面解释度较高，能发现因条款复杂度或波动率认知差异导致的错误定价机会。其二，因子增强构建融合估值、博弈、弹性的三因子等权策略，目标跑赢转债ETF，2021年以来该策略年化收益超25%，相较于转债ETF年化超额收益超19%，风控层面小幅优于基准。其三，条款博弈对赎回、下修、回售等概率进行量化表达，综合股价、利息、时间、条款等因素，模拟数万种未来股价可能性并推演走势，量化发行人行为规律，验证主观判断，辅助规避风险与挖掘机会。

模型风险提示：量化模型存在潜在风险：一是定价结果依赖模型与参数假设，存在假设不成立风险；二是模型回测基于历史表现，不代表未来；三是若转债条款博弈环境或政策转变较大，模型可能失效。需理性使用量化工具，将其作为投资辅助手段。

4、博实结物联网业务分析

投资逻辑与行业空间：博实结是物联网智能硬件领先企业，基于自研无线通信模组，提供智能终端产品及配套解决方案，具备模组+平台+终端的产业链垂直一体化优势。AI+万物智联时代，物联网产业进入新增长周期，行业空间广阔。在政策、技术及产业链生态协同驱动下，智能物联网处于产业增长期关键阶段，打开万亿级市场空间。据智次方研究院数据，2021年国内企业级物联网行业市场规模超万亿元，2026年预计达2.26万亿元，年复合增长率近16%。

应用场景与业务亮点：公司应用场景广泛，核心领域及亮点如下：车联网领域，公司早期凭自研北斗和GPS双模定位技术突破交通部认证，经十余年沉淀，与下游客户建立长期稳定合作。海外布局上，智能车载终端在非洲、东南亚、西亚等地有一定销售规模，短期内将提升份额，且已获欧洲、美国、沙特等多地区产品认证，海外车载业务有望放量。除车联网，公司凭借场景适配和生态整合能力，拓展至智慧出行、智能睡眠、智能支付等行业，孵化20多种物联网产品。在智慧出行与智能支付领域，绑定腾讯旗下财富通、青桔、啰出行、美团单车等头部客户。智能睡眠终端业务2024年快速崛起，收入从2023年1000多万增至近2亿，营收占比从0.9%提至14.2%，后续有望随销售区域扩大和新品类拓展保持快速增长。

盈利预测与风险提示：盈利预测方面，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别达2.2亿、2.8亿和3.6亿元，明后两年PE约24 - 31倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示包括原材料价格波动、技术创新进度不及预期、行业竞争加剧等。

Q&A

Q：7月以来银行股调整较多且跑输整体大盘，银行板块调整的主要原因是什么？

A：银行板块调整主要因市场风险偏好大幅提升导致资金抽水。2023年至2025年6月末，银行股累计上涨63%，跑赢万得全A指数53个百分点。7月以来市场风险偏好回暖、无风险利率上行，前期浮盈较大的红利属性银行股面临资金抽水压力。板块内部表现分化：前期涨幅大、主动持仓多的中小银行跌幅靠前；国有银行及顺周期中小行股价表现韧性较强。分类型看，国有行连续跑赢银行指数但个股分化；股份行持续跑输且绝对跌幅逐月扩大，主要受指数权重因素影响；中小行整体跑赢银行指数，9月以来延续下行态势，机构重仓的中小银行在7-8月全A快速上涨中受抽水影响跌幅较大，9月绝对跌幅继续扩大。

Q：银行板块四季度的投资机会如何？主要驱动因素有哪些变化？

A：四季度银行股有望走出绝对收益，主要驱动因素包括风险偏好高位企稳及无风险利率下行。从估值分子端看，银行板块盈利稳健，债市波动不影响基本面趋势，预计2025年下半年上市行利润维持小幅正增，主要得益于息差拖累改善和减值贡献加大。预计前三季度、全年上市行归母净利润同比增速分别为0.8%、1%；因三季度债市回调、去年下半年投资收益高基数，预计下半年非息收入对营收贡献下降，前三季度、全年上市行营收同比增速分别为0.1%、0.9%。国有行OCI储备充足，抗波动能力强于股份行、城商行。从估值分母端看，无风险利率下行将驱动绝对收益行情：三季度稳增长政策发力致无风险利率上行压制红利股，四季度随股指涨幅趋缓、债市配置盘资金成本下降及美联储降息周期，无风险利率有望温和下行；年底中小保险公司新设OCI账户将支撑红利股机会。当前A股四大行2024年股息率4.19%，部分中小银行及港股四大行2024年股息率超5.5%。风险偏好方面，当前高位企稳，需关注中美贸易谈判进展，若谈判波动致风险偏好下行，防御性红利板块有望受益。风险平价整体平稳，零售地产风险仍存，后续需关注风险化解及稳增长政策对风险平价的改善，近期上海、深圳等核心城市购房政策放松显示地产托底政策正发力。

Q：银行板块具体选股方面有哪些建议？

A：从市场维度看，H股优于A股，主要因指数相关因素仍存、海外进入降息周期，且AH溢价率维持高位，H股股息率更具吸引力，建议重点关注H股大行投资机会。A股银行内部，重点关注增量资金方向，具体包括：转股动力较强且有望获战投支持的中小行；前期调整充分且有望受益于主动资金回补的城商行；长期基本面趋势向好、稳定性价值突出的四大行。综合推荐浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行、工商银行，关注齐鲁银行及H股大行。

Q：需关注哪些风险因素可能影响上述结论的成立？

A：需关注宏观经济失速、不良大幅暴露、国际形势波动等风险可能影响上述结论的成立。

Q：当前节点，海外及国内AI算力及芯片市场分别如何展望？对投资者有哪些投资建议？

A：海外算力市场方面，北美五家头部云厂于2025年三季度披露财报，对2026年capex增长预期给出不同程度乐观指引，2026年后全球AI基础设施投入能见度逐步提升，带动全产业链扩容。其中，甲骨文受益于与OpenAI的巨额交易，截至2026财年剩余履约义务达4550亿美元，预计未来4年云基础设施业务分别增长320亿、730亿、1140亿和1440亿美元；英伟达预测2030年全球AI基础设施投入将达3至4万亿美元；Meta计划到2028年在人工智能基础设施投资约6000亿美元。国内算力市场方面，三季度国内云厂资本开支节奏显著回暖，寒武纪、海光等国产AI芯片领军企业产品已具备支撑国内大模型及AI产业迭代的能力，即将迎来软硬件闭环发展的重要机遇。投资建议方面，海外算力重点关注胜宏科技、沪电股份、方正科技；国产算力重点关注寒武纪、海光信息、华懋科技。

Q：消费电子领域，iPhone 17近期发布，应如何把握苹果产业链相关机会？

A：尽管上半年全球智能手机出货量延续弱复苏趋势，但iPhone 17首发销量大幅超市场预期，四季度果链及端侧无需过度悲观。此次手机未进行显著AI功能更新，但外观设计变化及性价比提升显著超市场预期。苹果内核体系与软件系统相较于安卓手机的代差优势持续构成核心吸引力，性价比提升成为推动消费者购买的关键因素。终端产品销量是供应商高订单执行率的保障，更高的订单执行率与交付量对供应商盈利水平有直接影响。其中，外观结构件、散热结构件、电池等在iPhone 17系列升级中单机价值量提升的环节，相关供应商受益更显著。建议关注蓝思科技、领益制造等果链相关标的。

Q：底层国产化的发展展望及对应的投资策略如何？

A：底层国产化发展展望及投资策略涵盖多领域：晶圆代工是AI供应链关键环节，2025年H2本土先进工艺良率、制程节点突破或带来预期拐点；封测领域需关注AI应用催化下的先进封装产业趋势；半导体设备领域，本土晶圆厂CapEx阶段性弱势但先进工艺验证持续突破，应优选具备阿尔法潜力的标的；半导体材料端受益于本土晶圆厂持续扩产，需关注业绩兑现性强、竞争格局优的细分领域龙头；EDA领域，美商务部将EDA限售作为谈判筹码，国产替代关键窗口期有望打开。相关标的包括晶圆代工领域的中芯国际、华虹公司，半导体设备领域的北方华创、晶源微，材料领域的安集科技、雅克科技、鼎龙股份等。

Q：存储板块四季度表现应如何展望？

A：存储芯片涨价与创新加速国产受益逻辑持续。2025年Q2至今，DRAM与NAND Flash价格呈明显上升趋势，叠加AI算力及端侧需求持续增长，中美贸易争端推动部分细分领域国产化替代加速，存储器模组与方案厂商发展环境持续改善。2025年多数存储器厂商有望迎来向上拐点，建议关注佰维存储、德明利、香农芯创、兆易创新、澜起科技、聚辰股份等相关产业链标的。

Q：近年来可转债市场发生深刻变化，传统投资方法遇瓶颈，报告的核心观点是什么？

A：2025年转债市场筹码结构机构化与被动化趋势加速，导致传统主动策略超额收益下滑，策略差异度收敛。报告从LSM转债定价、多因子增强策略、条款预测博弈三个层面构建转债量化解决方案，目标是在新环境下争取超额收益。其中，期权定价板块通过最小二乘蒙特卡洛模型识别错误定价以挖掘低估值个券；因子增强板块构建融合估值、博弈、弹性的三因子增强策略，回测长期跑赢转债ETF；条款博弈板块量化赎回、下修、回售等概率，将经验性主观猜测转化为客观测算结果。

Q：2025年转债市场机构化与被动化趋势具体指什么？为何其成为当前市场最显著的特征？

A：机构化与被动化是转债市场不可逆转的长期趋势，在2025年牛市背景下这一趋势尤为显著。核心数据显示，2025年中报公募基金持有转债占比达41%的历史新高，同时规模逼近千亿的转债ETF成为重要定价锚。转债ETF吸引了大量追求便捷、低成本配置转债市场的资金，推动可转债投资模式从阿尔法驱动转向贝塔驱动，主动阿尔法收益弱化，机构策略差异度收敛，市场呈现由负债端考核目标与风险偏好驱动的贝塔策略分层特征。

Q：在可转债市场投资模式转向贝塔驱动的背景下，量化模型能提供哪些不同视角？报告中提到的 LSM 模型如何为可转债定价？

A：量化模型可通过 LSM 模型提供新视角。该模型核心在于期权定价，采用最小二乘蒙特卡洛模拟方法，针对可转债作为债券加期权的本质，运用衍生品定价模型，覆盖复杂博弈与违约风险，解决衍生品定价中的路径依赖及美式期权最优停时问题。模型重点加入条款触发概率建模以刻画条款博弈属性，有效性较强且截面解释度较高。其低估值视角可提供区别于传统双低值的新结论，发现因条款复杂度或波动率认知差异等因素导致的错误定价机会。

Q：量化模型在构建投资组合方面能发挥哪些作用？三因子策略的具体内容是什么？

A：量化模型在构建投资组合方面的作用主要体现在因子增强层面，即通过跑赢转债ETF的三因子增强策略实现。该策略思路与量化选股类似，基于双低转债余额、正股波动率三个因子构建等权策略，目标是筛选价格低估、具有博弈价值且上涨弹性较高的标的，分别对应估值、博弈、弹性三种收益来源，且三因子相关性较低。回测数据显示，2021年以来该策略年化收益超25%，相较于转债ETF年化超额收益超19%，且风险控制表现小幅优于基准。

Q：量化模型如何介入可转债投资中条款博弈这一依赖经验的主观领域？

A：量化模型通过强赎预测实现条款博弈的量化表达。在牛市背景下，发行人促成转债强赎的诉求明显，而传统研究缺乏量化表达。模型综合股价、利息、时间、条款等多维度信号，量化发行人行为规律，技术上通过模拟数万种未来股价可能性及走势，判断不同情况下的成功概率。模型的实用意义在于验证主观判断，帮助规避风险、挖掘机会，例如当主观认为公司赎回意愿弱但模型显示隐含赎回概率高时，差异可能源于定价错误或逻辑盲点，需进一步深入研究。

Q：针对量化模型的风险提示包括哪些内容？

A：量化模型的风险主要包括三方面：一是量化转债定价结果依赖模型与参数假设，存在假设不成立的风险；二是模型回测结果基于历史表现，历史结果不代表未来；三是若转债条款博弈环境或政策发生较大转变，模型可能失效。

Q：博实结的投资逻辑是怎样的？

A：博实结是物联网智能硬件领先企业，基于自研无线通信模组提供智能终端产品及配套解决方案，具备模组+平台+终端的产业链垂直一体化优势。在AI+万物智联时代，物联网产业迈入新增长周期，行业整体向上空间广阔。作为行业铲子股，公司面对下游场景爆发机遇，积极打造全产业链物联网业务布局，新兴业务多点开花，海外市场加速突破，具备较快增长势能。

Q：在万物智联时代，物联网行业目前发展到了哪一阶段？未来的行业空间是怎样的？

A：2024年9月工信部发布《关于推动移动物联网万物智联发展的通知》，提出加快推动移动物联网从万物互联向万物智联发展，目标到2027年构建高低搭配、泛在智联、安全可靠的移动物联网综合生态体系。在政策助力、技术进步及产业链生态协同发展驱动下，当前智能物联网正处于产业增长期的关键阶段。行业进一步打开万亿级市场空间，据智次方研究院数据，2021年国内企业级物联网行业市场规模已突破万亿元，预计2026年将达2.26万亿元，年复合增长率近16%。

Q：物联网应用场景众多，公司近年来开拓了哪些典型场景？有哪些业务亮点值得关注？

A：公司起家于车联网领域，早期凭借自主研发的北斗与GPS双模定位技术率先通过交通部认证，经过十余年业务沉淀，已与车联网下游客户建立长期稳定合作关系。海外布局方面，智能车载终端在非洲、东南亚、西亚等地区已形成一定销售规模，短期内将持续提升区域市场份额；同时已取得欧洲、美国、沙特等地区产品认证，为海外市场拓展奠定基础，海外车载业务有望快速放量。此外，公司凭借场景适配与生态整合能力，将应用场景拓展至智慧出行、智能睡眠、智能支付等领域，并孵化电子学生证、智能穿戴手表等20余种物联网产品。在智能支付领域深度绑定腾讯旗下财付通，在智慧出行领域绑定青桔、啰出行、美团单车等行业头部客户。智能睡眠终端业务2024年快速崛起，收入从2023年的1000余万元增至近2亿元，营收占比从0.9%提升至14.2%；随着客户扩大产品销售区域及拓展新品类，该业务有望持续快速增长。

Q：公司的盈利预测及估值水平如何？

A：预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.6亿元，明后两年对应PE约24-31倍。公司基于模组终端和平台产业链垂直一体化布局优势，新品落地与应用场景拓展效率高，有利于放大后续业务空间与规模。近两年营收结构变化显示公司把握全新增量市场能力突出，未来在万物智联背景下有望迎来广阔成长空间，首次覆盖给予买入评级。

Q：针对博实结，需关注哪些风险提示？

A：需关注原材料价格波动、技术创新进度不及预期、行业竞争加剧等风险。

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