1、债市行情分析与展望

近期债市行情偏弱原因：近期债市行情偏弱，受多因素影响。一是股债跷跷板效应压制债市情绪。7月以来，上证指数上涨，10年国债收益率从1.65%上移至1.75%。8月26日后权益横盘，股债脱敏，但债市未修复。二是基本面有制约：供需结构问题仍存，社零、固投需求待提振；8月出口超预期回落；8月CPI同比-0.4%，PPI传导有堵点。三是机构行为触发调整。债市投资者情绪脆弱，对利空敏感，基金申赎等加剧调整。

2025年两轮债市调整对比：2025年债市有两轮明显调整，差异明显。2 - 3月调整因资金面收紧，春节后流动性紧张，10年国债收益率调整约30BP，可用DR007刻画资金松紧来预判行情。7月调整由权益走强引发，通过股债跷跷板压制债市情绪。情绪面主观难测，增大行情走势判断难度。

后续行情展望：后续债市行情多维度分析。基本面和资金面不支持大幅调整，调整意味着更好的风险收益比。2025年以来，7天逆回购利率加10或40BP构成10年国债收益率走廊，近期10年国债收益率有突破1.80%迹象，做多性价比提升。‘深蹲起跳’是后验概念，调整不必然上涨，若修复，前期调整或使力度更强，1.80%以上点位投资性价比高。

风险提示：需关注机构行为大幅趋同形成负反馈的风险。

2、2025上半年CRO业绩综述

CRO业绩表现：2024年12月31日至2025年9月4日，医疗研发外包指数上涨60.41%，跑赢医药生物申万指数36.15个百分点，美里西、药明合联、药明生物、药明康德的A股表现较好。从财务指标看，2024Q1到2025Q2，较多CXO龙头收入同比增速环比逐季提升；2025Q1，CXO单季度收入同比增速平均值重回正增长，达8.2%；2025Q2，收入同比增速较Q1提升至11.6%。盈利能力方面，2025Q2平均毛利率为32.45%，同比增加0.18个百分点，美迪西、博通股份、药明康德同比分别增加12.3、7.08、5.92个百分点；2025Q2平均扣非净利润率达10.24%，同比增长0.31个百分点。运营效率指标方面，2025年Hafele平均存货周转率提升至1.81，同比提升0.25个百分点，美力西、鸿博医药和药石科技提升明显；2025年Hafsun平均固定资产周转率为0.95次，同比提升0.05个百分点，鸿博医药、美迪西、药明康德周转率提升较多。

基本面拐点判断：从财务数据看，CXO龙头收入同比增速逐季提升，盈利能力持续恢复，运营效率有所提升，基本面呈积极变化。从投融资角度，2022Q4到2025Q2，全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳；2025Q2，国内和全球投融资绝对值同比和环比下降，但全球IPO持续改善（美股医疗保健公司IPO融资金额企稳，H股大幅回升，A股相对平稳）、BD交易火爆，有望驱动需求端复苏。从供需端看，2025Q2代表的CRO公司资本开支有波动，但在建工程仍处高位，企业对产能扩张预期偏乐观；多数CRO公司布局ADC、多肽、寡核苷酸等新方向业务和产能，有望成新增长驱动力。综上，CXO基本面拐点已出现并持续复苏。

与市场分歧及验证：市场认为全球医疗健康投融资未见好转，CRO业绩仍有扰动；而观点认为，双方分歧核心在于对投融资数据趋势及财务数据的分析差异。验证指标包括CRO公司新建订单增速、医疗健康投融资同比增长情况及资本开支强度变化。验证显示，CRO基本面拐点已出现，正持续复苏。

投资机会及风险：投资机会上，看好小分子、大分子CDMO商业化订单兑现，多肽和寡核苷酸CDMO等业务发展下的CDMO企业机会；在本土创新药支持政策推进下，本土业务为主的CRO有望中长期受益。风险提示有国内药审政策波动、新签订单及业绩不及预期、新业务整合不及预期和汇率风险。

3、存储行业趋势与投资建议

行业近期变化：近期存储行业价格调整。闪迪已将存储产品提价10%；美光9月12日通知渠道，存储产品将提价20%-30%，即日起DDR4/5、LPDDR4/5产品停止报价，协议客户价格取消，预计暂停报价一周。

美光事件解读：存储行业暂停报价、间隔后确定价格并上行的情况少见，通常是晶圆厂对后期客户需求不确定所致。本质上，这反映出存储行业价格上行趋势在加强。

模组厂价值分析：存储价格上行，大的模组厂或解决方案厂价值凸显。其与全球头部晶圆厂合作久、采购量大，有更强议价和拿货能力，渠道端地位加强。此外，AI时代市场对存储性能、速度、容量要求提升，如HBM等客制化产品增多，对解决方案要求更高，价值量更大，行业分工更紧密，模组厂和解决方案厂价值将进一步提高。

投资建议及风险：存储价格上行利好存储方案厂，建议关注A股的江波龙、佰维存储、德明利、翔腾信创等公司。需注意存储周期异常下行、行业竞争格局恶化、新产品发布不及预期等风险。

4、港股民办高教板块策略

板块异动原因：近期港股民办高教板块异动，与宇华教育旗下湖南涉外经济学院有关。9月14日宇华公告，该校获批复开展盈利性民办学校分类登记，但未成功登记。当前板块25年预期PE大多低于5倍，处于21年4月民诉法出台以来低位。压制估值的表面因素有：高教公司增长接近稳态，市场担忧院校办学结余分配、分红稳定性及债务偿还问题；板块利润率下滑。深层因素是对盈利性登记落地的不确定性，以及高质量办学下利润中枢长期下移的担忧。近期市场对盈利性登记预期改善，缓解了部分担忧，但板块及个股利润率能否回升、资金分红情况，是判断估值修复的关键。

板块投资逻辑：假设盈利性登记加速落地，板块估值折价有望缓解。从估值修复弹性看，需关注五个维度：公司增长潜力；投入及资本开支高峰期是否过去，Capex是否收敛、利润率能否企稳回升；稳定分红能力；估值水平；市场关注度，如是否在港股通。

投资标的建议：若盈利性登记加速、板块估值折价缓解，建议关注华夏控股、新高教集团、宇华教育。此外，民办高教板块情绪修复或带动教育板块回升，可关注凯文教育、中国东方教育、思考乐教育等学历教育相关标的。

风险提示：需关注四大风险：政策风险，如学费提价受监管、盈利性登记进度可能不及预期；办学投入风险，高质量办学成本高、Capex投入周期长，会影响分红和利润率；招生竞争风险，人口结构和公办职业本科扩张加剧生源竞争；债务风险，需关注高负债公司偿债和现金流情况。

Q&A

Q：如何看待近期债券市场行情相对偏弱？

A：7月以来，股债跷跷板效应成为影响债市的主要外生因素，上证指数持续突破前高推动10年国债收益率波动中枢由1.65%附近逐步上移至1.75%附近。市场原预期权益休整后债市修复，但8月26日权益冲高回落后横盘震荡，股债脱敏背景下债市仍持续调整，未出现预期修复。传统框架下，宏观经济供需结构性问题仍存，社零、固投数据显示国内需求待提振，8月出口超预期回落，反内卷政策对价格指数提振效果未显，资金面保持充裕，无明显大幅调整证据。本轮调整主因是脆弱情绪主导的机构行为：股债跷跷板通过情绪面传导，权益市场整体情绪积极，债市投资者因持续调整情绪脆弱，对利空敏感性显著高于利多，叠加基金申赎等机构行为触发调整。

Q：如何看待2025年以来债券市场两轮调整行情？

A：2025年以来债券市场出现两轮明显调整，核心差异在于行情可预测性。第一轮调整主因资金面超预期收紧，春节后流动性持续紧张驱动10年国债收益率上行约30BP，主要矛盾集中于资金面，可通过DR007等指标客观刻画，便于预判行情。第二轮调整导火索为权益市场持续走强，通过股债跷跷板效应压制债市情绪，当前债市环境脆弱；主要矛盾集中于情绪面，因情绪主观性强、难以量化，增大了后续行情判断难度。从投资逻辑看，需转变追求极致确定性的思路，把握核心方向：基本面、资金面等债市定价核心指标不支持大幅调整，调整反而提升风险收益比；2025年以来7天逆回购利率加10或40BP形成10年国债收益率利率走廊，近期10年国债收益率突破1.80%，做多性价比显著提升；叠加债市投资者可获票息收益，存在天然多头，收益率上行至一定水平时或触发配置需求。

Q：后续债市是否会出现深蹲起跳的行情？

A：深蹲起跳属于后验性概念，即权益市场大级别上涨前多伴随充分调整，但调整过程中无法通过持续调整推论后续行情启动，深蹲后并不必然指向起跳。当前债市因脆弱情绪处于行情偏弱阶段，情绪面不可测性导致难以准确把握后续运行轨迹。但从模糊方向看，若后续出现修复行情，前期深度调整或使修复力度更强；当10年国债收益率在1.80%以上点位时，具有较高投资性价比。需注意，2025年4月权益市场大幅调整源于对等关税外生冲击，近期债市情绪走弱也受到基金费率新规超预期扰动。

Q：请提供风险提示。

A：机构行为大幅趋同并形成负反馈。

Q：2025年上半年CRO行业的业绩表现如何？

A：2024年12月31日至2025年9月4日，医疗研发外包指数上涨60.41%，跑赢医药生物申万指数36.15个百分点，其中美里西、药明合联、药明生物、药明康德A股及专业性较强的A股表现较好。海外CRO龙头2025年指引普遍上调，Mettler Toledo上调幅度最大，前端需求呈现复苏迹象，CDM强订单需求持续。

Q：如何用一句话概括对CXO行业的独到观点？

A：基于财务数据与订单数据分析，CXO基本面拐点已出现并持续复苏，看好产业复苏，建议积极配置。

Q：市场认为全球医疗健康投融资未见明显好转将扰动CRO业绩，有哪些有别于市场的观点？

A：与市场观点不同，主要基于三方面分析：一是财务数据层面，CXO龙头收入同比增速趋势持续向好，2024年Q1至2025年Q2环比逐季提升，2025年Q1单季度收入同比增速平均值重回正增长，2025年Q2进一步提升至11.6%；盈利能力持续恢复，2025年Q2平均毛利率32.45%，其中美利息、博通股份、药明康德分别同比提升12.3、7.08、5.92个百分点；平均扣非净利润率10.24%；运营效率方面，2025年Hafele平均存货周转率1.81，Hafsun平均固定资产周转率0.95次，伴随订单执行与产能利用率提升，运营效率有望持续改善。二是投融资层面，2022年Q4至2025年Q2全球医疗健康行业投融资季度金额基本平稳，2025年Q2国内外投融资绝对值同比环比仍下降，但全球IPO持续改善、BD交易火爆，叠加美股医疗保健IPO融资金额企稳、H股回升、A股平稳，海外一级及二级融资市场已逐渐企稳，驱动需求端复苏。三是供需层面，2025年Q2CRO公司资本开支小幅波动，在建工程维持高位，反映企业对产能扩张预期乐观；更多企业布局ADC、多肽、寡核苷酸等新方向，有望成为新增长驱动力。

Q：与市场存在分歧的主要原因是什么？可用哪些指标或数据验证相关判断？

A：主要原因在于对投融资数据趋势及相关企业财务数据的分析差异。验证指标包括相关企业新建订单增速、投融资记录同比增长、资本开支强度变化。结论显示，CRO行业基本面拐点已现，正持续复苏。看好小分子、大分子及CDMO商业化订单持续兑现，多肽、寡核苷酸等新业务发展带来的CDMO企业投资机会；同时，在本土创新药支持政策持续推进下，以本土业务为主的CRO企业有望中长期受益。

Q：需要提示的主要风险有哪些？

A：国内药审政策的波动风险、新签订单及业绩不及预期的风险、新业务整合不及预期的风险以及汇率风险。

Q：近期存储行业有哪些新的变化？

A：继闪迪宣布存储产品价格上调10%后，美光于9月12日向渠道通知存储产品即将涨价20%-30%，并自通知日起暂停所有DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5存储产品报价，取消协议客户价格，预计暂停报价一周。

Q：如何解读美光宣布存储产品价格上调20%-30%并暂停DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5产品报价一周的事件？

A：存储行业中，暂停报价后间隔一段时间再确定价格并上调的情况较为罕见，通常发生在晶圆厂对后期客户需求无法确定时。结合该事件可判断，当前存储行业价格上行趋势正持续加强。

Q：在存储价格上行趋势持续加强的背景下，模组厂与解决方案厂的价值体现在哪些方面？

A：大型模组厂与解决方案厂因与全球头部晶圆厂合作时间长、采购规模显著高于小众客户及普通品牌厂商，具备更强的议价能力与供货保障能力，渠道端地位持续强化。同时，AI时代行业及客户对存储性能、速度、容量等要求持续提升，未来对解决方案的要求将进一步提高，其价值量持续增加，分工合作更趋紧密，模组厂与解决方案厂的行业价值将持续提升。

Q：具体到投资标的上有怎样的建议？

A：存储器价格持续上行及行业趋势强化对存储方案厂构成持续利好，建议关注A股的江波龙、佰维存储、德明利、翔腾信创。

Q：需要关注哪些风险提示？

A：需关注存储周期异常下行风险、行业竞争格局恶化风险及新产品发布不及预期风险。

Q：港股民办高教板块异动的原因是什么？

A：9月14日，宇华教育发布公告称旗下湖南涉外经济学院获政府主管部门批复开展盈利性民办学校分类登记。当前高教板块2025年预期PE大多低于5倍，为2021年4月民诉法出台以来的历史低位。表面压制估值的因素包括：行业增长接近稳态，院校办学结余向母公司分配的不确定性引发市场对分红稳定性及2021年前快速扩张阶段债务偿还能力的担忧；行业利润率持续下滑。深层压制因素包括：盈利性登记实际落地的不确定性；高校提质培优等高质量办学达标工程背景下，行业利润中枢长期下移的担忧。近期市场对盈利性登记程序预期边际改善，缓解了对登记不确定性的担忧，进而可能缓解分红及境外偿债能力担忧；但板块及个股利润率能否企稳回升、分红资金是否充足以形成稳定股息率预期，是稳定期后估值修复弹性及持续性的关键判断因素。

Q：如何看待高教板块的投资逻辑？

A：若假设盈利性登记有望加速落地，板块估值折价情况或将缓解。从估值修复弹性角度，需关注以下维度：公司主体是否具备良好增长潜力；资本开支高峰期是否已过，即Capex是否收敛、利润率能否企稳或回升；是否具备优秀的稳定分红能力；估值水平是否相对较低；市场关注度高低。

Q：盈利性登记加速落地背景下，板块估值修复弹性应关注哪些维度及具体投资建议是什么？

A：从估值修复弹性角度需关注五大维度：公司成长潜力、投入及资本开支高峰期是否已过、稳定分红能力、低估值水平、市场关注度。投资建议方面，建议关注具备成长潜力、CAPEX下降、负债率低、资金出境渠道成熟、估值折价较深的标的，包括华夏控股、新高教集团、宇华教育；此外，民办高教板块情绪修复可能带动教育板块整体回升，建议关注凯文教育、中国东方教育、思考乐教育等学历教育相关标的。

Q：需提示的主要风险有哪些？

A：主要风险包括四点：一是政策风险，学费提价幅度和节奏受政策监管影响，盈利性登记推进进度可能不及预期；二是办学投入增加风险，高校高质量办学导向下的高成本及开帕克斯持续投入周期可能导致分红能力不稳定及利润率下滑；三是招生竞争加剧风险，人口结构变化带来的长期生源压力及公办职业本科学校扩张可能加剧生源竞争；四是债务风险，需密切关注高负债水平公司的偿债能力及现金流状况。

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