1、美联储货币政策与中国经济数据点评

美联储降息预期分析：本周是超级央行周，涉及美联储（FOMC会议）、日本央行、加拿大央行、英国央行等货币政策决策，最受关注的是本周三的FOMC会议。高盛基准情形认为，2025年将有三次连续降息，分别于9月、10月、12月各降息25BP；2026年3月、6月各降息25BP，终端利率将降至3.0 - 3.25%。若劳动市场比预期更差，10月或12月可能出现50BP降息。与市场定价（基于OIS价格计算的联邦储备利率水平）相比，高盛基准情形与市场定价基本一致，但考虑30%的衰退概率，高盛观点更鸽派。核心逻辑有两点：一是2024年以来非农就业数据持续下修（9月9日公布的年度修正显示历史数据大幅下修），反映劳动市场可能更弱；二是通胀有机成分（服务业工资、住房价格）正回归历史均值，支撑核心PCE通胀低于2%。对于中国央行动作，高盛认为是否降息取决于国内经济状况，若经济明显放缓影响5%增长目标，不排除进一步降息；预计四季度或有10BP降息及50BP降准以支撑经济。

中国经济数据梳理：上周公布的贸易、通胀、信贷数据显示，实体经济外需坚挺、内需疲软；价格方面，反内卷政策对上游价格有提振作用。贸易数据方面，8月名义出口增速低于预期，但实际出口增速超7%，外需是中国经济增长重要支撑。分地区看，8月对美出口下行，对东盟、非洲、拉美出口保持高位，对欧洲出口持续上行（或因欧洲承接部分美国转移订单）。通胀数据方面，核心CPI稳步上行（达0.9%），其中服务业通胀持续提升，核心商品通胀（剔除食品和能源）逼近1%；PPI从 - 3.6升至 - 2.9，主要受上游价格提振（黑色金属采矿/锻造、油气、煤炭、化学品价格回升），但下游价格仍面临下行压力。信贷数据方面，2025年上半年政府债券发行7.7万亿（创历史新高，远超2024年的3.5万亿），随着债券额度使用完毕，后续政府债券发行量将减少，社融和信贷或进入平稳状态。当前贷款同比多减（投放量少于季节性），主要因政府债券替代企业/居民贷款需求、消费贷贴息政策延迟贷款需求、化债政策影响；官媒测算化债政策或推动贷款增速提升1个百分点。后续财政存款盈余（约1万亿）或逐步释放，支撑经济增长。

2、十五五规划展望

十四五成就与未达标指标：2025年作为十四五收官之年，回顾过去五年，中国在十四五期间大多数经济和社会指标已实现规划目标。其中，城镇化、创新和安全等领域指标超额完成；民生和社会保障类指标大体符合预期进度。经济增长方面，2021年至2024年GDP年化平均增速达5.5%，预计十四五五年整体增速约5.4%，较十三五期间5.8%的增速小幅减速。值得注意的是，碳排放减少目标大概率无法如期实现。根据测算，十四五期间官方设定的2021年至2025年单位GDP碳排放需下降18%，但截至2024年年底仅下降约8%，2025年难以实现剩余约10%的减排目标。

新旧经济结构分化：十四五期间，新旧经济指标表现呈现显著分化。新经济领域中，新能源汽车、工业机器人、芯片生产等指标增速远超GDP增速；老经济领域则出现深度收缩，如房地产新开工量较2021年年中高点下降约75%，钢筋、水泥、混凝土、房地产销售等指标表现亦较弱。这一分化现象在2016年至2020年已存在，而十四五期间进一步加剧。预计未来十五五期间，新旧经济的再平衡将持续，新经济领域将继续跑赢老经济领域。

十五五核心关注点：未来十五五规划的核心关注点主要集中在三方面：其一，增长目标讨论。市场对十五五中期增长目标的预期集中在4%-5%，其中部分观点认为中国潜在增速约为4%或略高；2025年以来，因出口持续超预期及市场信心重建，越来越多讨论指向4.5%甚至接近5%的目标。其二，政策支持方向。从政府工作报告关键词词频看，消费、技术、安全领域提及度提升，未来政策将优先支持高新技术制造业、高品质消费及关键产业链（粮食、能源、半导体等）的自主可控与稳健性，同时绿色转型（如2030年碳达峰、2060年碳中和）将持续获得支持。其三，改革重点。需明确新增长引擎以替代房地产下行拖累，平衡供给与需求以缓解工业产能过剩及通缩压力，并通过法律、财政、福利体系等结构性改革提振国内消费与民间信心。此外，十五五期间是2035年远景目标的承上启下关键期，关键节点目标包括：2027年建军100周年相关领域现代化；2028年城镇化率达70%并完成2024年至2028年化债；2030年实现碳达峰，重点领域人工智能应用普及率达90%。

3、AI与能源转型投资策略

AI驱动的电力需求增长：2024 - 2026年全球电力需求预期平均增速约4%，较过去10年的2.6%提升超1个百分点。增长主要由亚洲新兴市场驱动，特别是中国和印度。预计2026年中国电力需求增长6%左右，印度增长7%，两国贡献全球电力增长的60%。AI与数据中心快速增长是电力增长的重要驱动因素，AI服务器及chatbot机器人查询电力需求比传统高出10倍，预计到2030年，全球数据中心电力需求将比2023年增加160%以上。此外，各行业电气化发展、企业回流及产业复苏带动本地电力制造业发展，也推动了电力需求增长。

核能与可再生能源机会：过去10年，减碳承诺推动可再生能源占全球电力容量比例提升15个百分点至45%，但主要是替代煤炭等高碳能源，未大幅新增容量。核能容量因子超90%，适合提供洁净基础负荷。受小型模块化反应堆（SMR）等技术创新推动，核能发展进入转折点，2020 - 2024年投资年增速达14%，远高于过去5年的1%。中国在绿能转型自给自足方面领先，贡献全球大部分能源转型投资。双碳政策下，此前产能过剩的可再生能源产业，在反内卷政策影响下盈利改善。

电力主题投资建议：战略上，偏好能源相关股票，因其扩展性好且适配AI电力需求，但短期内涨幅大，建议逢低布局，高追需结合投资风险偏好。战术上，短期看好可再生能源，过去产能过剩致行业盈利下滑，近期盈利复苏，市场对反内卷政策情绪向好。核心持有电网电力设备等股票，其估值与盈利仍具吸引力。中国电力相关股票自2025年4月以来反弹，受益于盈利复苏。此外，价值因子向成长因子的轮动短期内或持续，因美联储降息预期升温及宏观经济增长疲软，将推动成长因子复苏。

4、中国资金流与配置分析

散户与基金资金动态：从资金层面看，市场关注散户情绪变化，通过多项指标追踪。融资余额总量达2.3万亿元，处于历史高位，占总市值2.3%（低于2015年，但总量达历史高位）。市场交易额与换手率高企，换手率15.8倍，接近历史高位。基金资金情况反映散户参与度：公募基金（股票型和混合型）股票仓位持续上升，接近前期高点。股票型基金股票仓位89%（现金比例约11%），混合型基金股票占比近70%，均处历史高位。新基金发行上，过去两个月数量明显上升，但融资总量与前几月基本持平，表明场外新资金入场慢，更多是存量市场投资人交易热情和杠杆率提升，推动融资余额与成交量增长。7月以来，股票型和混合型基金对股票流入趋势明显抬头（含基金再配置及新基金发行资金），当前两类基金股票总持仓量达6.7万亿元，为历史最高。

南下资金流向：南下资金上周表现强劲，单周净买入78亿美金，为历史较大单周净买入量。资金偏好科技股及相关ETF，如美团、比亚迪及恒生科技ETF，高股息公司买入放缓。这反映投资人风险偏好转向成长性，防御型策略减弱。年初至今，南下资金总净买入量达1380亿美金，总量持续上升，规模可观。

5、重点问题解答

政府债务额度提前下达：关于财政部提前下达2026年政府债务限额，目的是地方政府可在四季度获额度后提前储备项目，用于次年一季度提前发债并投入建设。往年不超过60%的前一年批准新增地方政府债券额度可提前在四季度下达，今年说法提早，市场关注是否会更早前置使用，但目前仅提及下达，使用情况需观察。2024年10月财政部公布10万亿化债计划，6万亿用于债务置换，4万亿从地方政府新增专项债额度中划出，用于补充政府财力及偿还企业拖欠款。2025年90%以上化债额度已在一二季度发行并投入使用，若2026年延续类似基准，预计优先发行化债债券，再发行新增项目债券。若经济形势差需刺激增长，化债领域或出台增量政策。

美联储降息对中国影响：美国进入降息周期（非经济衰退情形）对全球股市整体有利，新兴市场及亚洲市场因对利率和流动性环境弹性高，表现较好。中国市场中，海外中概股对全球流动性环境更敏感。对中国债市，美联储降息打开国内降息窗口，但中国债市定价独立，主要受基本面（如数据不及预期）、股债跷跷板效应及机构行为影响，美联储降息利多但影响偏中性。

外资配置展望：9月以来北向资金成交更活跃。截至8月底，海外对冲基金在中国股票净仓位8.6%（历史中位数），低于2024年924高点10%，仍有上升空间。海外长线资金、主动型资金加仓慢，8月中国股票配置比例从6.5%微升至6.6%（处于历史15%分位数低位）。与客户交流显示，多类资金正积极考虑增加中国配置，后续海外长线资金有回流和进一步加仓空间。

Q&A

Q：十四五期间中国在经济和社会指标方面的完成情况如何？

A：大多数经济和社会指标已实现十四五规划目标；决策层未在十四五规划中设定过去5年GDP增长目标，部分原因是疫情期间需为经济和政策留自由度；2021-2024年年化平均GDP增速为5.5%，五年整体或实现5.4%左右增速，较十三五期间5.8%小幅减速；城镇化、创新、安全类指标超额完成，民生和社会保障类指标符合预期进度；碳排放减少目标大概率无法如期实现。

Q：十四五期间中国在创新和绿色领域的进展如何？

A：创新领域，研发支出稳步增长，从2000年初的不足1%提升至近年的2.4%-2.6%，专利申请数与批准数近年稳居全球第一。绿色领域，碳减排相关指标未达预期，但该指标对2030年碳达峰、2060年碳中和目标至关重要；能耗下降目标基本符合预期，但中国单位GDP能耗仍显著高于发达经济体，未来需在经济结构调整与节能减排方面持续改进。

Q：十四五期间新旧经济分化的表现如何？

A：新经济部分增长显著高于老经济部分；这一分化在十三五期间已存在，十四五期间进一步加剧；预计十五五期间新旧经济再平衡将持续，新经济将持续跑赢老经济。

Q：市场对十五五期间可能的增长目标有哪些讨论？

A：市场普遍讨论的增长目标范围在4%-5%左右；年初发改委前任官员、十三五规划起草人之一徐林建议未来5年增长目标定在4%左右；今年以来，伴随出口持续超预期和市场信心重建，越来越多人讨论4.5%甚至接近5%的中期增长目标。

Q：十五五期间政策可能优先支持哪些领域？

A：高新技术制造业、高品质消费、关键产业链、绿色转型。

Q：十五期间需要明确的改革方向有哪些？

A：十五期间需明确的改革方向包括三方面：培养新的增长引擎以对冲房地产下行拖累，实现经济可持续增长；平衡供给和需求，改善部分工业行业产能过剩，尽早摆脱通缩陷阱；可持续提振国内消费和民间信心，通过法律体系、财政体系、福利体系等结构性改革促进消费复苏与经济转型平滑推进。

Q：十五五规划的关键时间节点有哪些？

A：今年10月底可能召开的四中全会将公布十五五规划草案；明年3月中旬两会后披露最终版本，明确未来5年政策执行方向、量化指标和结构性改革议程。

Q：亚洲地区电力需求增长的主要驱动因素有哪些？

A：全球电力需求2024-2026年预期平均增速约4%，高于过去10年的2.6%，主要由亚洲新兴市场驱动，其中中国和印度为核心。驱动因素包括AI与数据中心快速增长、各行业电气化发展，以及企业回流和产业复苏带动的本地电力制造业动能提升。

Q：AI如何改变电力产业？

A：AI服务器与chatbot机器人查询的电力需求较传统服务器高出10倍，GS Substation预计2030年全球数据中心电力需求将比2023年增加160%以上。此外，地缘政治风险上升推动能源电力成为战略资源，可靠且具韧性的电力系统对国家安全、产能竞争力及数字自主至关重要。

Q：核能在能源转型中扮演什么重要角色？

A：核能的容量因子超过90%，适合提供洁净的基础电力。当前核能发展处于转折点，过去5年投资年增长率达14%，主要受益于小型模块化反应堆等技术创新及具备更高灵活性和安全性的技术突破。

Q：亚洲地区在能源转型中的投资机会有哪些？

A：亚洲是全球能源转型核心区域，因各地区碳中和目标时间表、政策架构、能源组合及支持力度存在差异，形成差异化投资机会。其中中国在能源自给自足领域领先，贡献该区域大部分能源转型投资，且可再生能源产业因反内卷政策实现盈利改善；其他市场则以政策驱动型机会为主。

Q：电力相关主题的投资策略有哪些建议？

A：策略上偏好核能相关股票；战术上短期看好可再生能源；核心持股方面，电力与电器设备因估值和盈利吸引力被重点关注。此外，中国电力相关股票自4月以来反弹，主要受盈利复苏驱动，构成投资机会。

Q：近期对投资因子的看法有哪些？

A：价值因子向成长因子的轮动短期将持续，主要因美联储降息预期及宏观成长疲软推动成长因子反弹；成长因子中更偏好稳定成长和合理价格成长；继续看好亚洲的股东回报主题，建议采用股息率结合成长因子的策略。

Q：如何看待财政部上周提出的提前下达2026年政府债务限额？具体涉及哪些债券额度？

A：根据历史经验，政府债务限额提前下达存在两类现象：一是自2018年底起，政府会提前下达当年地方政府债券使用额度，地方政府可在四季度储备项目，次年一季度提前发债建设，往年提前下达额度不超过前一年批准新增地方政府债券额度的60%。今年提法较早，市场关注是否会更早前置使用，但当前仅提及下达而非使用，需观望是否超往年。二是涉及前置使用化债额度，指向2023年10月财政部10万亿化债计划。今年90%以上化债额度已在一二季度发行使用，若明年延续此基准，可能先发放化债债券，再发放新增债券用于新项目；若经济需刺激增长，化债领域或出台增量政策。

Q：9月以来外资或北向资金是净买入还是净卖出？后续情况应如何判断？

A：目前尚未获取9月以来外资高频资金流数据，但北向资金成交活跃度提升。从8月底仓位数据看，海外对冲基金净仓位为8.6%，处于历史中位数水平，较924高点仍有上升空间，短期内若无正面消息可能维持当前水平。海外长线及主动型资金加仓速度较慢，8月中国股票配置仅从6.5%小幅升至6.6%，处于历史15%分位数低位。尽管多数资金积极考虑中国配置，但加仓节奏偏缓，后续海外资金仍有回流空间，主要来自长线资金。

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