1、交运行业游轮与航空分析

游轮上行周期逻辑：近期市场聚焦游轮运价上涨的持续性及股价滞后原因。当前淡季VLOC运价接近10万美金/天，市场疑惑过去两年游轮牛市未兑现的原因。从基本面看，过去10年行业盈利不高且能源结构不确定，新船建造少，近一两年新船供给增速极低；同时需求正常增长，OPEC增产形成正向拉动，本应支撑牛市。但过去两年不合规油运输（来自俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）形成的‘影子市场’持续稀释合规需求，导致预期未实现。当前基本面出现积极变化：运力增长缓慢，OPEC持续增产推动供需优化；同时，美国对印度进口俄油的制裁、更多游轮被列入制裁列表（影响其运营效率）、印度阿达尼港口未来拒接被制裁船舶等信号，显示黑市限制趋严，需求向合规市场转移，支撑运价上行。 关于股价滞后，8月运价涨至不到5万，未超市场对今年盈利预期（45000 - 5万），未触发盈利预测上调；且8月底部分游轮公司二季度业绩疲软，市场规避业绩风险。9月，运价翻倍至9 - 10万，业绩风险消退，行情展开。市场担忧股价是否9月见顶，历史上9月买入为布局四季度旺季但常失望，今年运价旺季前已走强，后续季节性需求上升或推动运价继续强劲，股价或难9月见顶。 选股方面，仓位比个股更重要。具体推荐：超配海能港股，因其估值较低，按明年VLOC运价55000的盈利预测，明年股息收益率6 - 7%；招商轮船VLCC盈利弹性与海能相近，叠加干散货市场表现超预期的双引擎驱动，亦超配；海能A股因估值略贵于港股，平配。

航空政策影响分析：昨日促进服务消费政策中，与航空相关的核心点为促进入境游发展及探讨增设学生春秋假期。入境游与年内反复强调的主题契合，国际长航线盈利性较强，边际需求提升对航空公司直接利好。增设春秋假期对航空为纯利好：增量需求不仅拉动运量，更通过提升产能利用率增强定价权；当前航空公司全年盈利不亮眼主因是淡季亏损，增设假期可减少淡季亏损，直接改善盈利。 针对投资者‘缩短暑假加春秋假期能否拉动需求’的疑问，暑假集中导致景点拥挤，存在需求挤出，且暑假实际有效游玩天数有限，缩短对有效需求影响不大；而春秋自然景观更优，家长更愿带孩子出行，新增假期可直接拉动需求。综上，该政策对航空业构成重要利好，基本面持续改善的行业应维持超配，拐点到来时股价表现将较剧烈，仓位配置可捕捉回报。

2、圆通速递评级上调逻辑

二季度业绩韧性验证：二季度圆通业绩展现盈利韧性与运营能力。价格竞争激烈时，通达系利润同比降20%-70%，圆通仅降4%，单票利润环比持平，且是唯一份额同比增长的公司。超预期源于降本，二季度单票成本降9%，核心成本降至6毛以下。业绩体现人工智能应用效果，在成本管控等方面有帮助。虽部分投资人认为技术应用较虚，但圆通是科技先行者，从数字化到人工智能均较早布局并引领行业。上一轮反内卷前推进数字化，后续利润影响显现并涨价，股价翻倍。去年曾发布报告指出技术扩散将重塑物流行业，AI应用或推动下一阶段竞争。

短期与长期投资逻辑：短期看，反内卷对通达系利润预计影响3-4亿，单票影响1-2分钱。据此，圆通25年盈利预测调升10%，预计同比24年增长；韵达调升2%，预计同比下降；申通上调30%。市场普遍假设反内卷对单票利润影响相同，但公司运营能力会导致差异。长期看，圆通行业第二位置稳固，即使价格竞争重启，也将受益于行业整合。估值上，反内卷前受价格战和阿里减持压制，现减持完毕，圆通为A股同行中估值最低，按预测交易在26年14倍PE，低于申通18倍和韵达15倍，目标价21.5元（对应26年16倍市盈率）。

3、纽威股份首次覆盖分析

业务结构与订单表现：公司业务结构经历显著演变，2020年前90%的收入主要依赖油气行业（与油价高度相关），但随着持续拓展下游领域，周期性已减弱。截至2025年，最新业务占比优化为：油气60%、化工15%、海工装备/LNG船10%、发电（火力、核电等）10%及水处理等其他领域。在产品升级方面，公司持续向高端阀门品类延伸，涉及LNG领域低温阀门、深海阀门、核电阀门等，产品平均单价较几年前已实现翻倍，对利润率提升形成显著支撑。订单与产能层面，2025年前8个月订单同比增速约50%，叠加平均6个月至1年的交付期，后续业绩确定性高。当前公司产能利用率处于饱和状态，为保障交付及业绩释放，2026年沙特和越南工厂的产能将陆续投产。

行业景气与壁垒估值：从行业景气度看，全球LNG供应未来5年预计迎来较大释放，当前全球LNG产能为4亿吨，年在建产能达2亿吨，建设高峰期集中在近年，主要拉动地为美国和中东（以卡塔尔为主），这将显著带动阀门需求。同时，全球LNG船运输需求爆发，也为公司阀门在手订单提供支撑。核电领域则具中长期增长逻辑，亚太ESG团队预测，2050年全球新增核电容量将达600G，中国为主要贡献地区之一，尽管目前核电业务在公司收入中占比为高个位数，但未来有望成为重要增长点。行业壁垒方面，油气、核电领域阀门需通过行业资质认证及大客户验证，客户粘性极高（阀门价值量占工程成本的2 - 3%，但重要性突出，事故影响严重）。公司竞争优势体现在：阀门品类齐全、定制化能力强，是国内最早出海的阀门企业，2025年上半年海外收入占比约70%，与海外能源大客户合作绑定深厚，具备持续在大型项目中获取份额的能力。估值层面，公司2026年PE约17倍，与历史平均估值相当，但低于同行平均的23倍，结合业绩高确定性及工业阀门领先地位，当前估值具备吸引力。

4、全球化工反内卷影响

供需与产能情景分析：报告围绕全球化工供需前景展开分析，设定两种情景假设：Bookcase情景假设中国关停全部超过20年的产能，Bear case情景假设中国无任何产能关停。通过分析，未来4年全球主要产品产能增速，Bookcase情景下约为2%，Bear case情景下约为3.1%，均低于前四年的3.9%。基于项目投产节奏、政策出台时间及国企执行政策的过程综合判断，基本面转好的时间点可能在2026年下半年（三四季度）开始显现。

海外产能关停与利润：海外产能关停自2022年起陆续发生，2025年以来加速，主要集中在欧洲、日本和韩国，主要原因是能源、人工及环保合规成本高企。统计显示，芳纶、TDI、MMA等产品全球产能关停超10%，其中TDI因海外主要供应商上游生产设施事故，2025年7月价格出现跳涨。盈利方面，2024年主要石化产品GP margin平均不足5%（未亏现金流）；2025年三四季度为传统化工旺季，三季度大部分产品价差环比二季度改善，四季度趋势有望延续。

万华化学评级调整：基于基本面分析及股价表现，万华化学被调至买入评级，目标价80元（当前约20%上行空间）。业务增长逻辑拆解如下：聚氨酯板块，MDI价格预计维持在1.5万元/吨左右，2026年表现取决于需求边际变化；石化板块，受益于原料乙烷改造（类比卫星石化提升利润）、一期改造后增量（2025年改造影响量，2026年上线放量）及反内卷政策下产业链价格回升红利（2026年下半年或现回升趋势）。盈利预测方面，2024年盈利约120亿（二季度30亿，三四季度环比上升），2025年约150亿（新项目进展驱动）。

Q&A

Q：近期运价上涨的驱动因素是什么？该上涨趋势是否具备可持续性？

A：运价上涨的可持续性需结合两方面分析：过去两年油轮牛市未兑现的核心矛盾在于，尽管行业因过去10-15年盈利低迷、新船供给增速缓慢，叠加OPEC增产拉动需求增长形成基本面支撑，但俄罗斯、伊朗、委内瑞拉等不合规油运输构成的影子市场持续稀释了合规需求。当前，基本面供需优化仍在推进，同时影子市场受限出现反转信号：美国对印度进口俄油提出制裁、更多油轮被列入制裁清单导致黑市运营效率下降、印度阿达尼港口明确拒绝被制裁船舶等，推动需求从黑市转向合规市场。因此，本轮运价上行周期虽迟到，但具备良好演绎基础。

Q：为何运价自8月开始上涨，而股价直至9月才启动上涨？

A：主要有两方面原因：一是8月运价上涨至月底不足5万美元，未超出市场对全年盈利预测的一致预期，因此未触发市场上调盈利预测；二是8月底部分游轮公司披露的二季度业绩疲软，市场出于规避业绩风险的考虑暂缓反应。随着上述因素在8月消退，9月股价行情逐步展开。

Q：过去股价表现中，为何股价均在9月份见顶？

A：过去几年，投资者通常在9月买入游轮股以布局四季度旺季，但四季度旺季表现持续不及预期，导致投资者因对旺季失去信心而在9月抛售股票。今年运价在旺季前已表现良好，随着季节性需求上升，运价有望延续强劲表现，若基本面延续此趋势，股价预计不会在9月见顶。

Q：市场关注的股票选择策略是什么？

A：总体认为游轮舱位配置比选股更重要，若需选股，当前超配海能港股与招商轮船。海能港股超配因估值较低，基于明年VLCC运价55000的盈利预测，其明年股息收益率预计6-7%；招商轮船在VLCC方向的盈利弹性与海能相近，叠加干散货市场表现强劲的双引擎驱动，虽估值略高于港股但仍超配；海能A股因估值较港股贵，当前平配。

Q：增加春秋假期并缩短暑假的假期调整方案是否能有效拉动需求？

A：该调整方案能够有效拉动需求。当前暑假假期集中导致国内景点拥挤，对需求产生一定挤出效应，且暑假期间并非每日出行，因此缩短暑假对有效需求无显著负面影响；而春秋假期增加能直接拉动需求，因春秋自然景观优美，家长更愿意带孩子出行。

Q：如何看待反内卷对烟台万华的影响？公司盈利预期如何？

A：万华业务主要分为聚氨酯、石化、精细化工三大板块。受反内卷影响的主要是石化板块，聚氨酯板块因老旧产能少且处于寡头垄断地位，预计不受影响。石化板块明年增长主要来自三方面：原料进料改造、今年改造项目明年上线带来的增量，以及反内卷可能推动的价格上行，整体基本面较为有利。盈利方面，今年预计约120亿元，明年预计约150亿元以下，增长主要来自新项目进展。

Q：在已有五一、十一假期的背景下，实行春秋假的可能性如何？

A：当前春秋假政策尚处于探讨阶段。若仅依托现有五一、十一假期设置，积极作用较为有限；但北京部分学校已按要求组织5-7天研学旅行的灵活假期模式，若该模式在全国推广，有望有效拉动需求。

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