1、黄金板块市场逻辑与标的推荐

黄金核心驱动因素：黄金近期核心驱动因素包括：美联储降息预期近期交易较多；中国央行连续购金，截至2025年7月未停止；地缘避险需求因以色列新动作强化，这些因素重复作用支撑黄金价格。经过四个月调整，黄金已进入突破前高向上的关键节点，在滞胀环境下为绕不开的必配选择。

黄金标的投资建议：黄金标的推荐关注龙头及低估值标的。龙头方面，调整数月后的山东黄金已回到可配置区间，其成本控制良好，黄金价格突破后，公司整体将吃足价格上涨贝塔，季度业绩会有所体现，临近业绩期值得关注。低估值标的中，卓越集团、中国黄金国际处于估值底部，具备增量及扩大利润增长空间的潜力。

2、铜板块投资逻辑与标的分析

铜价上涨驱动逻辑：当前处于牛市环境，铜是攻守兼备的品种。市场提前反映铜板块未来5年预期，推动估值上移；降息开启后，铜金融属性增强，打开价格向上空间。铜价需刺激全球铜矿复产及已探明铜矿开发，这一价格或达12000美元。在此过程中，铜将经历价格与估值的双击，优质铜矿公司估值或向20倍靠拢。当前铜基础价格在1万附近震荡。

重点标的阿尔法分析：江西铜业是当前铜矿板块估值最低的品种之一，A股市盈率约13倍，港股约11倍，显著低于板块17倍的估值中位数。其自身具备三大阿尔法增量：一是参股的哈萨克斯坦乌矿产能将翻倍，成本可减半，叠加当前钨价良好，可贡献利润增量；二是第一量子35万吨铜矿复产进入政府审批关键节点，四季度或有进展，复产在价格高位下盈利可观；三是阿富汗艾娜克铜矿8月道路修建有新进展，中冶发力下或更新产能规划。未来三年，这三个项目有望在现有80亿利润基础上，额外增加30 - 40亿利润。

其他低估值标的推荐：中国有色矿业是当前铜矿低估值的重要公司，后续香港团队将对其铜相关情况展开详细分析。

铜价上涨双重属性驱动：短期来看，铜价上涨由金融属性与工业属性共振驱动。金融属性上，美元信用弱化、美联储进入降息周期及美国交易滞胀逻辑强化，都将催化铜价上涨；工业属性上，2025年全球铜供给增速预计仅1%，需求增速约2.6%，供需增速差超1%，支撑铜价中枢。中长期，铜价需达到12000美元以刺激海外矿企重启项目或开发新矿，推动铜价中枢上移。

权益板块估值修复逻辑：近期铜权益表现超商品，受牛市交易风格切换和市场宏观预期回暖影响。当前估值修复尚未结束，参考历史估值区间、PEG角度或部分低估值公司的修复潜力，均有继续修复空间。短期可关注低估值标的如江铜港股、中色；中长期可关注成长性标的如紫金、洛钼等。

3、能源金属（钴、锂）市场分析与机会

钴板块政策博弈与库存逻辑：当前钴市场关键在于刚果金钴配额政策博弈。9月22日为政策到期节点，目前配额仍在谈判，一周多时间完成所有公司谈判难度大。政策到期后，可能延期或直接放开，因刚果金政府不愿白费半年多政策推进成果，延期可能性较大。库存方面，6月起刚果金输华中间品原料大幅削减，7月进一步减少。虽产业链统计库存可支撑3个月，但实际有效库存仅能支撑至10月底。若港口配额政策再延期两个月，国内库存将枯竭，推动钴价上涨。

钴标的推荐逻辑：钴板块推荐华友钴业、腾远钴业、寒锐钴业、力勤资源及洛阳钼业。华友钴业可转债强赎问题已解决，股价稳定在50元以上，消除抛压担忧。公司钴权益产量约1.2万吨，固盐产品超4万吨，正常库存红利超1万吨。上半年钴产品销量同比小降，下半年有望放量。腾远钴业与寒锐钴业市值小，股价上涨弹性高。以24年算，钴过去5年、10年均价在30万元以上，若24年钴价稳定在25万元或更高，洛阳钼业业绩增量值得期待。

锂板块价格底部判断：锂市场关注价格底部判断，认为碳酸锂价格难降至6万元以下，后续将反弹。推荐东方资源，无需碳酸锂价格大幅上涨，稳定高于6万元即可稳定其锂业务估值。叠加铜及小金属利润提升带来的利润结构改变，公司有望价值重估。

4、贵金属长期投资逻辑深化

本轮降息与历史差异：本轮美联储降息与历史不同。2008年为衰退式降息，市场对经济预期悲观，贵金属避险属性在降息前充分定价，叠加大幅降息及无限QE带来的流动性充裕，导致权益市场在降息开启后出现板块性回调。而本轮始于2024年9月的降息中间暂停近一年，节奏放缓，呈非连续特征。因美国经济有韧性，市场对衰退预期不强烈，贵金属避险属性未充分定价。本轮降息后更接近1970年代的滞胀环境：2025年四季度关税对通胀的冲击将显现，大漂亮法案下财政纪律松动、流动性广泛，美国经济难现断崖式衰退，但通胀将明显上行。滞胀环境下，黄金呈长牛逻辑，金价目标超4000美元/盎司，权益市场回弹及上涨是大概率事件。

黄金股业绩弹性分析：2025年黄金股业绩弹性显著提升。2022 - 2025年，黄金股因入选品位降低导致的成本上升已在过往业绩中充分计提。在现有工艺框架下，入选品位难再降低，成本上涨最大因素趋缓。而金价持续上涨，在此背景下，黄金股业绩弹性极高。估值方面，以2025年业绩计算，黄金股市值接近20倍甚至更低；以2026 - 2027年业绩展望，估值仅10倍出头，在A股及有色板块中处于较低水平。全球黄金、白银行业增长几乎为0，中国黄金、白银公司有相对确定的增长阿尔法，是持续推荐相关标的的重要原因。

白银弹性与标的推荐：降息开启后至经济真正复苏前，白银弹性或超黄金。相关高弹性标的有锡业股份、盛达资源和湖南白银。

5、稀土磁材三季度行情展望

供需变化与旺季逻辑：氧化钕价格较高点回落，但上周后半周开始回升。因三季度磁材厂进入需求旺季，补库和采购需求强烈。进口矿对供给的冲击将在三季度末和四季度初体现，当前低价货源已被扫空。在供给约束显现、下游进入旺季背景下，三季度行情值得关注。四季度出口放开、供给约束更明显，将推动稀土及磁材板块业绩弹性在下半年兑现。

标的推荐方向：稀土板块建议关注北溪、中溪、广盛、盛和；磁材领域可关注金利、运生、镇海、三环等头部企业。

Q&A

Q：2025年美联储降息与过往几轮降息对贵金属影响的不同之处是什么？

A：本轮美联储降息与过往几轮的不同主要体现在逻辑差异：过往几轮为衰退式降息，降息前经济预期悲观，贵金属避险属性已充分定价，降息开启后权益市场可能回调；本轮降息始于2024年9月，中间暂停近一年，节奏大幅放缓，降息前的衰退预期较弱，贵金属避险属性未充分印证，市场认为美国经济仍具韧性，降息周期或能支撑经济。

Q：为何认为本轮黄金将呈现长牛逻辑？

A：核心在于滞胀环境。关税对通胀的冲击将在四季度显现，若美联储不降息可能导致经济失速。2025年四季度及明年上半年将集中出现两个强拉动通胀的事件，市场对美国通胀拉升的幅度及持续性预期一致且信心较强。需求端因关税补充财政收入及大票法案支撑不会大幅下滑，但通胀将明显上行。滞胀趋势下黄金将维持长牛，不会因降息开启短期获利了结，通胀数据或大幅上行，金价有望突破4000美元/盎司，长期空间广阔。

Q：黄金股的业绩弹性高的原因是什么？

A：2022-2025年，黄金股成本最大上升项已充分计提。现有采矿与选矿工艺下，入选品位无法无限降低，进一步降低需重构流程且对民企成本较高，因此成本上升趋缓。叠加金价持续上涨，在成本上涨趋缓与金价上涨的双重背景下，黄金股业绩弹性显著提升，并推动未来资本开支与产量增长预期。

Q：降息开始后白银的弹性可能如何？

A：在降息开始至经济真正复苏前的阶段，白银的弹性可能超过黄金，相关白银股包括锡业锡、盛达资源和湖南白银。

Q：稀土磁材下半年的行情如何？

A：下半年行情值得关注，尤其是三季度。氧化钕价格虽较年内高点回落，但上周后半周开始回升；三季度磁材厂进入需求旺季，补库与采购需求强烈，叠加进口矿对供给的冲击将在三季度末至四季度初显现，低价货源被扫空，供给约束效应显现，下游边际旺季推动三季度行情值得关注。四季度出口进一步放开，供给约束性显现，稀土及磁材板块业绩弹性将在下半年更好体现和兑现。

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