1、中药行业2025年中报综述及四季度策略

中报业绩表现：中药行业上半年压力较大，受流感发病率下降、药店客流下滑及渠道减少备货影响，发货普遍承压。部分企业提质增效，近半数（28家）公司扣非归母净利润正增长，仅22家营收正增长。营收和扣非归母净利润双位数增长的公司有佐力药业、东阿阿胶等。部分企业运营指标改善，渠道库存降低，盈利能力有望提升。截至2025年上半年，应收账款及应收票据周转天数在60天以下且持续向好的公司有星光药业、东阿阿胶等。发货和毛利率压力大时，通过提质增效提升净利润较好的公司有东阿阿胶、佐力药业等。

行情与资金面分析：中药板块行情：2024年12月中旬至2025年1月中旬随大盘普调回落，后横盘震荡；2025年2月中旬受AI+医疗虹吸影响回落；2025年5月因一季报压力出清和创新药管线估值提升企稳回升。资金面：2023年下半年以来机构持仓比例逐季下降，截至2025年二季度降至0.37%，跌破防御政策优化前水平，受2025年上半年业绩压力和创新药、AI+医疗资金虹吸影响。板块估值：市盈率随行情涨跌，截至2025年9月4日动态市盈率20.56倍，处于2021年以来低位。

未来趋势与推荐方向：中药行业基本面有望改善。收入端，流感数据平稳，增长压力减轻。2025年二季度以来，南北方哨点医院流感病例样本占比回归常态，二三季度为淡季，多数公司完成库存清理，预计二季报后收入增长压力减轻。利润端，中药材价格指数回落，毛利率压力缓解。2024年7月中旬以来，价格指数回落至2022年12月中旬水平，连翘等价格下降，预计2025年中药企业毛利率压力缓解。推荐“红利+创新”，分三条线：一是“药中银行”，如东阿阿胶等；二是“创新遗珠”，如康缘药业等；三是“长期价值”，如同仁堂等。风险提示包括研发创新、终端销售、集采影响、中药材价格波动超预期风险。

2、非银金融行业2025年中报综述

保险行业业绩表现：2025年上半年，主要上市险企归母净利润平均增速达11.9%，多数险企增长较快。新华领跑，同比增速33.5%；人保、太保、国寿分别为16.9%、11%、6.9%；平安归母净利润同比降8.8%，剔除非经常性损益则降0.9%，新华得益于投资端弹性。净资产方面，人保增速6.1%领先，新华下降或受保险合同负债利率评估方法影响。寿险新业务价值同比增42.6%，MBA增速均超20%。代理人渠道，上半年险企代理人数量略降，增员并加强管理，报行合一或影响收入，预计佣金体系调整后规模企稳、产能提升。银保等多元渠道MAV占比显著提升，新华49.8%、人保40.8%、太保40%、平安33.9%、国寿14.7%。财险保费平均增3.9%，综合成本率均降，平安优化2.6个百分点，优于同业。车险保费上半年微增约3%，未来预计小增且差异不大；非车险保费增速分化，平安靠多险种两位数增长，太保因业务调整下滑。投资端，净投资收益率均降，行业平均3.3%，人保最优；总投资收益率分化，新华因权益投资表现更优。

证券行业业绩表现：2025年上半年，上市券商业绩亮眼，营收、归母净利润分别同比增30.8%、65.1%。环比看，营收增速提升6.2个百分点，净利润增速放缓18.4个百分点。盈利能力上，上半年平均年化ROE为6.9%，较2024年提升1.6个百分点，自2022年起稳步提升。杠杆水平上，上半年末平均杠杆倍数3.3倍，与2024年末相当，预计保持平稳。业绩高增受投资及经纪业务驱动，投资业务收入同比增52.4%，经纪业务增43.9%，利息、投行业务分别增30.7%、18.1%，资管业务降5.1%。投资业务营收占比近半，投资及经纪业务占比提升大。

未来展望与风险提示：随中国崛起及人民币国际化，中国资产有望估值提升，驱动中长期慢牛行情。2025年7月以来，权益市场上行，非银板块投资收益或受益，贝塔属性将凸显。年初至9月5日，上证指数、沪深300、万得全A分别涨12.4%、10.9%、18.3%，非银板块仅涨7.1%，跑输上证指数5.3个百分点。内部板块中，证券、保险、多元金融分别涨5.8%、8.5%、12.1%，分别跑输6.6个、3.9个、0.2个百分点。慢牛行情下，非银板块有望补涨，当前滞涨是配置良机，看好后续表现。风险包括宏观经济失速、地产风险扩大、利率大幅下行、资本市场大幅波动、资本市场改革不及预期。

3、休闲中餐行业深度分析

核心投资逻辑与连锁化发展：中餐行业是国内消费市场中具粘性的优质主粮赛道，有万亿刚需、高频复购特征，正从能复制迈向能规模化阶段，连锁化率提升空间大。2018 - 2023年，行业连锁化率从12%提至21%，百店以上品牌门店数同比增速显著，501 - 1000家区间的品牌尤为突出。以老乡鸡为例，其通过直营和加盟模式扩张，加速下沉市场渗透，2024年门店超1500家，三线及以下城市门店占比超30%。预计行业将进入快加稳的结构性扩张阶段：头部品牌优化门店结构、提升单店效率；通过供应链升级与数字化赋能强化连锁化扩张支撑。

4、反内卷定义与政策解析

内卷与外卷的界定：内卷与躺相对，指传统企业在经济结构转型中，因传统需求市场饱和、进入存量或减量市场争夺，而积极转型进入新赛道（如光伏）。转型中，传统企业增加机器、厂房、设备开支形成实物固定资本，但新赛道（如光伏）出现产能及产量快速扩张、供需失衡加剧、产品价格下行压力大等问题，导致全行业亏损、产品质量滑坡、恶性竞争泛滥，多晶硅价格一度跌至行业平均成本线以下。中国光伏产业已占据全球80%以上产能和70%以上装机量的绝对主导地位，但面临结构性危机。外卷与内卷相对，指我国产品性价比红利在产业结构转型中凸显：产品质量提升且价格有优势，表现为对发达经济体出口受益平替逻辑、对新兴市场（如手机、汽车、机械设备）出口因产业梯度、地缘政治和外交推动增长，以及借助新一轮产业革命浪潮提升出口。不过，出口大幅增长引发部分国家担忧市场份额被挤占，导致贸易摩擦，如2023年10月欧盟宣布对自中国进口的电动汽车开展反补贴调查，欧盟委员会主席冯德莱恩称大量中国电动汽车涌入可能摧毁欧洲汽车业。

反内卷的核心与政策：反内卷核心是反不可持续的恶性竞争，表现为部分企业压低价格至成本以下抢占市场、忽视产品质量追求低价。近期市场监管总局曝光的案例显示，相关企业忽视品牌、质量、技术竞争，以低质产品破坏市场秩序，导致产品质量下滑、影响消费权益并破坏行业生态。应对措施包括法治化和行业自律：法治化上，2025年4月中共中央办公厅、国务院办公厅印发意见，防止经营者以低于成本的价格竞争；市场监管总局加强质量监管，2025年网售产品国家监督抽查批次较2024年增加70%。行业自律上，2025年8月中国光伏行业协会发布倡议，抵制低于成本价竞争。此外，反内卷政策存在落地不及预期风险，国际贸易摩擦超预期可能影响反内卷节奏。

Q&A

Q：中药行业中报情况如何？有哪些值得关注的要点？

A：中药行业上半年收入与利润整体压力较大，部分企业通过提质增效实现业绩增长。受流感发病率下降、药店客流下滑及渠道备货减少等因素影响，中药公司上半年发货普遍承压。近半数公司实现扣非归母净利润正增长，仅22家公司营收正增长，营收与扣非归母净利润均双位数正增长的公司包括佐力药业、东阿阿胶、灵瑞制药、广誉远。部分企业运营指标改善明显，渠道库存降低，盈利能力有望持续提升；截至2025年上半年，应收账款及应收票据周转天数持续低于60天的公司有星光药业、东阿阿胶、沃华医药、同仁堂、亚宝药业、天士力、羚锐制药、康缘药业、启迪药业。在发货与毛利率压力下，通过提质增效实现较好业绩的代表公司包括东阿阿胶、佐力药业、灵睿制药、精华制药、方盛制药、马应龙、云南白药、天士力、亚宝药业、健民集团。资金布局方面，行业指数稳步修复但机构持仓比例仍轻；行情表现上，2024年12月中旬至2025年1月中旬随大盘普调回落，之后横盘震荡，2025年2月中旬受AI+医疗资金虹吸持续回落，2025年5月因一季报压力出清及板块内创新药管线估值提升企稳回升。机构持仓自2023年下半年起逐季度下降，2025年二季度降至0.37%，主因上半年业绩压力及资金被创新药、AI+医疗虹吸。板块估值方面，2025年9月4日动态市盈率为20.56倍，仍处于2021年以来低位。

Q：如何判断中药行业未来的基本面趋势？

A：中药行业整体呈现改善逻辑。收入端，流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻。国家级哨点医院数据显示，25年二季度以来南北方哨点医院流感病例占门急诊比例回归常态，叠加二三季度为流感传统淡季及近两年社会库存清理，预计25年二季报后中药公司收入增长压力将普遍环比减轻。利润端，中药材价格指数持续回落，毛利率压力有望缓解。自2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续下行，当前水平已与2022年12月中旬相当，连翘、当归、牡丹皮等常用药材价格均呈下降趋势，预计2025年中药企业毛利率压力将随中药材价格回落而缓解。

Q：中药板块看好的方向及标的有哪些？

A：中药板块主要看好红利加创新方向。中药行业在医药板块中具备类似银行的属性，表现为现金充裕、分红高、利润增长波动小、受海外局势影响小。25年二季度行业利润增速环比一季度略有好转，在中药材降价缓解成本压力的背景下，25年下半年行业净利润增速有望环比上半年进一步提速。截至25年二季度，申万中药行业机构持仓比例低至0.37%，动态市盈率处于21年以来低位，基本面与资金面共同催化下板块有望迎来资金青睐。推荐方向包括：业绩增速稳健、股息率高的药中银行类公司；研发实力强、受益创新药带动的创新遗珠类公司；品种力强、壁垒高且品牌价值突出的长期价值类公司。

Q：中药行业的主要风险提示包括哪些？

A：中药行业主要风险包括研发创新风险、终端销售不及预期风险、集采影响超预期风险及中药材价格波动超预期风险。

Q：保险行业2025年中期业绩总体情况如何？

A：2025年上半年，主要上市险企归母净利润平均增速达11.9%，大部分险企实现较快增长，其中新华以33.5%的同比增速领跑同业，其余险企增速分别为人保16.9%、太保11%、国寿6.9%、平安-8.8%；新华利润高增主要源于投资端弹性贡献，平安若剔除非经常性损益，归母净利润同比-0.9%。净资产方面，各险企较上年末增速分化，人保以6.1%的增速领先，新华净资产下降，推测主因保险合同负债利率评估方法影响。

Q：主要上市险企各条业务线具体的业绩如何？

A：寿险业务方面，新业务价值快速增长，同比平均增速42.6%，各家新业务价值增速均超20%，驱动因素存在差异；银保等多元渠道新业务价值贡献占比显著提升，内涵价值保持稳健增长。分渠道看，代理人数量较上年末小幅下降，险企通过加大优质增员、加强存量队伍基础管理提升高绩优产能，但受个险渠道报行合一政策影响，代理人收入或阶段性承压，预计佣金体系调整后规模逐步企稳、产能持续提升；银保等多元渠道新业务价值贡献占比中，新华、人保、太保、平安、国寿分别为49.8%、40.8%、40%、33.9%、14.7%，其中太保、新华提升显著。财险业务方面，总体保费小幅增长，平均增速3.9%，综合成本率均下降，平安在保费增速及综合成本率改善上优于同业；车险保费小幅增长约3%，预计在监管政策下增速保持小幅增长且差异不大；非车险保费增速分化，平安凭借健康险、意外险、农险发力实现两位数增长，太保因压降个人信用保证险规模及健康险收缩导致非车险保费小幅下滑。投资方面，净投资收益率均小幅下降，行业平均3.3%；总投资收益率分化，新华表现更优，主要受益于权益资产投资收益弹性及买卖价差收益大幅增加。

Q：证券行业今年中期业绩总体情况如何？

A：今年上半年，上市券商业绩表现亮眼，营收、归母净利润分别同比增长30.8%、65.1%；环比一季度，营收增速边际提升6.2个百分点，归母净利润增速边际放缓18.4个百分点。盈利能力方面，上市券商平均年化ROE为6.9%，较2024年提升1.6个百分点，自2022年以来保持稳步提升态势。杠杆水平方面，上半年末上市券商平均杠杆倍数为3.3倍，与2024年末基本相当，预计在当前监管框架下行业杠杆水平将保持平稳。

Q：2025年上半年券商业绩高增的主要驱动因素是什么？

A：2025年上半年券商业绩高增主要由投资及经纪业务大增驱动。经纪业务受益于交投活跃实现增长，投资业务因资本市场回暖上行获得提升。除资管业务收入同比下降5.1%外，其他主要业务均较快增长：上市券商投资、经纪、利息、投行业务收入同比分别增长52.4%、43.9%、30.7%、18.1%。其中投资业务在营收中占比接近一半，投资及经纪业务占比提升幅度均较大，是行业总体业绩增长的核心驱动因素。

Q：非银行业的未来展望及投资建议如何？

A：中国崛起及人民币国际化推进有望推动中国资产系统性估值提升，分母端成为驱动中长期慢牛行情的核心驱动力。7月以来权益市场持续上行，非银板块投资收益将继续受益，贝塔属性进一步凸显。年初至9月5日，上证指数、沪深300、万得全A分别上涨12.4%、10.9%、18.3%，但非银板块仅上涨7.1%，跑输上证指数5.3个百分点；内部板块中，证券、保险、多元金融分别上涨5.8%、8.5%、12.1%，分别跑输上证指数6.6个百分点、3.9个百分点、0.2个百分点。在慢牛行情下，贝塔属性强的非银板块不会缺席，当前滞涨状态构成配置良机，板块有望迎来补涨行情，后续表现值得看好。

Q：中药行业投资需关注哪些主要风险？

A：主要需关注五方面风险：宏观经济失速、地产风险扩大、利率大幅下行、资本市场大幅波动、资本市场改革不及预期。

Q：中餐行业的核心投资逻辑是什么？

A：中餐行业是国内消费市场中最具粘性的优质主粮赛道，具备万亿刚需、高频复购的赛道特征，当前正从可复制阶段向可规模化阶段发展，连锁化率提升空间巨大；头部品牌通过标准化与数字化加速扩张，盈利能力与品牌价值处于快速兑现期。

Q：中餐行业连锁化发展的具体情况如何？

A：中餐行业连锁化发展呈现阶段性特征，2018至2023年连锁化率从12%提升至21%，其中百店以上品牌门店数同比增速显著，501家至1000家区间品牌表现突出。以老乡鸡为例，通过直营与加盟模式扩张加速下沉市场渗透，2024年门店数超1500家，三线及以下城市门店占比超30%。行业预计进入快加稳结构性扩张阶段，头部品牌将优化门店结构、提升单店效率，并通过供应链升级与数字化赋能强化连锁化扩张的底层支撑。

Q：中餐行业的核心竞争优势体现在哪些方面？

A：中餐行业核心竞争优势主要体现在三方面：一是消费基础深厚，作为国民饮食主流选择，具有广泛消费群体与刚需属性。2024年剔除火锅品类的中餐市场规模约3.6万亿元，2025-2027年年均增速预计维持10%左右，其中大众便民中餐占比约90%；2018-2023年客单价集中于50-100元区间，该价格带消费基础广泛且性价比高。二是标准化与规模化潜力大，通过中央厨房、炒菜机器人、预制菜等技术手段突破标准化瓶颈，如小菜园投入3000台炒菜机器人实现后厨自动化与标准化，绿茶餐厅计划自建中央加工设施强化供应链管控，老乡鸡通过中央厨房与冷链物流实现食材标准化配送并加速下沉市场渗透，相关举措提升出品稳定性、降低运营成本，为连锁化扩张奠定基础。三是低客单价市场空间扩大，百元以下区间门店半年内增长超8.5万家，成为核心增量区间；其中50元以下门店同比增长近80%，50-100元门店温和增长，合计构成门店主力；川菜、湘菜百元以下门店占比超90%，虽该价格带毛利较薄，但高频刚需、高接受度特征为连锁品牌提供放量土壤，具备标准化出品、供应链控制及门店复制能力的品牌可实现可持续扩张。

Q：头部中餐品牌历经数年发展积累了哪些核心优势禀赋？

A：绿茶集团通过自建中央加工设施、持续精简SKU优化门店模型，近一年发力外卖市场推动同店增长，当前门店约500家覆盖近30个省份，菜品普适性验证后开店空间广阔；小菜园已投入使用3000台炒菜机器人优化门店模型，当前门店约670家仅覆盖少数省份，空白市场存在较大开店空间；老乡鸡通过完善中央厨房与冷链物流优化门店模型，当前门店约1600家，加盟模式有望进一步打开开店空间。

Q：中药行业当前面临的主要风险有哪些？

A：主要风险包括食品安全风险、宏观经济下行风险、数据统计风险等。

Q：反内卷应如何定义？

A：卷对应的概念是躺。在大规模经济结构转型中，除具有垄断特征的传统企业外，大部分传统企业难以通过躺维持生存，主要因传统需求市场饱和，行业进入存量或减量争夺阶段，经营压力增大，同时需寻求转型。产业新能源化与产业智能化是高质量发展的两条主线，由于智能化转型科技含量更高，传统企业更倾向于快速向新能源领域切换，这一过程需增加机器、厂房、设备等实物固定资本投入。但光伏产业产能与产量快速扩张导致供需失衡，产品价格下行压力加大。传统企业快速进入新赛道的利弊并存：有利方面是中国光伏产业通过产能扩张占据全球80%以上产能和70%以上装机量的主导地位；不利方面是光伏全产业链面临结构性危机，价格持续内卷导致全行业亏损，伴随产品质量滑坡、恶性竞争泛滥，多晶硅价格一度跌至行业平均成本线以下。

Q：内卷对应的概念是什么？

A：内卷对应的概念是外卷。外卷指我国在产业结构转型过程中性价比红利不断凸显，表现为产品质量提升的同时，相对海外同等质量产品具有价格优势。具体体现为三方面：发达经济体出口受益平替逻辑；产业梯度、地缘政治和外交推动新兴市场国家出口增长；搭上新一轮产业革命浪潮。但出口大幅提升引发部分国家对我国挤占市场份额的担忧，导致相关产业出现贸易摩擦，例如2023年10月欧盟宣布对自中国进口的电动汽车开展反补贴调查，欧盟委员会主席冯德莱恩称大量中国电动汽车涌入可能摧毁欧洲汽车业。

Q：反内卷究竟是在反什么？

A：不可持续的内卷主要指恶性竞争，表现为部分企业以低于生产成本的价格恶意抢占市场，或忽视产品质量一味追求低价。近期市场监管总局曝光的质量领域内卷式竞争违法案例显示，涉事企业忽视品牌、质量、技术竞争，通过降低成本投入生产低质产品，破坏市场公平竞争秩序。此类恶性竞争行为导致产品质量整体下滑，损害消费者权益，破坏行业长期健康发展生态。当前反内卷的重点是遏制恶性竞争，主要通过法治化手段与行业自律两种方式。法治化手段包括：2025年4月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于完善价格治理机制的意见》，明确防止经营者以低于成本价格开展恶性竞争；市场监管总局加强质量安全监管，规范竞争秩序，2025年网售产品国家监督抽查批次较2024年增加70%。行业自律方面，2025年8月中国光伏行业协会发布倡议，号召企业抵制以低于成本价格开展恶性竞争。

Q：中药行业当前面临的主要风险有哪些？

A：主要风险包括反内卷相关政策落地不及预期，以及国际贸易摩擦超预期可能影响反内卷节奏。

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