1、中国海防中期财报与成长逻辑分析

2025年中期财报表现：中国海防2025年中期财报业绩符合预期。上半年营收13.85亿元，同比增长19.64%；归母净利润9457万元，同比增长25.48%。业务方面，水声电子防务收入4.2亿元，同比增长30.68%，营收占比30.31%；特装电子营收2.05亿元，同比下降2.12%，营收占比14.83%；非防务业务营收7.36亿元，同比增长22.07%。盈利能力上，上半年销售毛利率35.32%，同比降1.14pct；销售净利率7.35%，同比增0.03pct。分产品看，水声电子防务毛利率21.1%，同比降17.86pct；特装电子毛利率49.87%，同比升16.82pct；电子信息产品毛利率39.8%，同比升4pct；专业技术服务及其他毛利率3.13%，同比降13.02pct；其他业务毛利率58.19%，同比降3.99pct。

核心成长逻辑：中国海防是中国船舶集团下属电子信息产业上市平台，我国水下信息建设等核心供应商，成长逻辑有三。一是深海科技下，公司声呐受益于船舰配套和海洋观测网需求增长。船舰配套上，我国船舰新增和维修需求大，公司技术强、型号多、市占率高，声呐配套广泛且垄断供货；声呐每5年更换，整船周期换7 - 8次，耗材属性推动需求，叠加海军发展，声呐有望超下游增速。海洋观测网方面，2025年政府工作报告和中央财经委会议提升海洋战略地位，我国海域斗争复杂，公司声呐作为核心装备，有望受益于海洋观测网发展。二是水下立体攻防成趋势，无人潜航器开辟新曲线。无人潜航器是水下主战核心，市场空间大；我国多次展出相关装备，2025年9月3日阅兵将展示新域新质装备；公司作为配套声呐核心供应商，有望受益需求爆发。三是集团资产整合可期。2017年和2019年公司注入核心资产技术，船舶集团体外电子信息资产体量大，未来整合加强，公司有望发挥平台优势，打造海洋信息龙头。

盈利预测与风险提示：盈利预测上，预计2025 - 2027年归母净利润分别约3.6亿、5.1亿、6.5亿，同比分别增长59%、40%、29%，3年复合增长率34%。截至2025年9月2日收盘价，PE分别为68倍、48倍、37倍，维持买入评级。主要风险有船舰建设、海底监测网建设、资产整合不及预期。

2、转债市场调整解读与展望

近期调整表现：过去一周，权益与转债市场均调整，转债表现更弱。上证指数回踩带量整理，多头格局未破，全市场或处上涨趋势。上周五，转债价格中位数回至130元，转股溢价率压缩。中证转债指数上周三跌2.82%，周四周五震荡，周五成交降温。结构上，偏债、平衡、股性转债溢价率分别降8.6%、3.7%、2.2%，投资者更珍惜股性转债筹码，对权益上涨判断未变。历史上，中证转债指数单日跌幅超2.8%仅2025年4月7日、2024年10月9日。

调整原因与资金动向：调整与固收+基金回撤有关，中证转债指数单日跌2.82%致其明显回撤，类转债主题基金回撤超2%，低、中、高风险固收+基金回撤均值分别为0.27%、0.5%、0.88%。调整主因是资金主导，理财子等绝对收益资金7月底直接持债规模降，转而通过固收+基金或转债ETF间接持有。8月转债指数创新高，绝对收益资金积累浮盈，上证突破3800点震荡及关键时点前，资金赎回固收+基金，致转债市场资金流出。

后续展望与关注个券：短期，转债调整后指数或震荡且波幅加大。调整使转债价格回落、溢价率压降，估值问题缓解，但投资者对资金敏感易放大波动。中期，权益上涨核心驱动力（政策、流动性、经济修复预期）未变，短期回撤多因情绪或获利盘，建议淡化短期波动、耐心持仓。权益向好时，转债价格有支撑，固收+产品仍是投资方向，供需矛盾未改，长期表现可观。9月建议关注上银、首华等10只转债。风险因素包括经济改善不足、流动性收紧、海外风险超预期及历史经验不代表未来。

3、六福集团深度解读与盈利预测

公司基本情况与产品优势：六福集团是中高端港资黄金珠宝龙头，1991年在中国香港成立，历史悠久、客户基础深厚，设计开发能力强，多品牌矩阵覆盖不同人群，主营黄金、铂金、钻石等产品。2025财年，黄金及定价黄金首饰收入110亿港元，占比88.2%。产品设计与审美出色，多次在珠宝设计比赛获奖并突破工艺。2024年11月推出冰钻光影金系列，市场反响好。公司迭代产品、积极营销，使该系列成爆品，带动2024年Q4内地、港澳及海外定价黄金产品同店销售增长；2025年Q2，集团定价黄金零售值占比提5pct至17%。冰钻系列成功源于公司长期积累的审美、设计、工艺及营销能力。

品牌矩阵与海外拓展：六福集团通过内生与外延并购构建差异化多元品牌矩阵，涵盖传统到现代、中端到高端市场。核心品牌六福珠宝是基本盘，主打中高端黄金与钻石产品，2025财年末内地有2707家门店，港澳及海外98家。内生品牌福满传家等聚焦不同细分赛道，2025财年末门店数分别为160家、39家、27家、17家。2024年收购定位时尚轻奢、聚焦中高端年轻群体的金至尊51%股权。海外拓展经验丰富，1991年创立后陆续进驻多地，截至2025财年末在8个海外国家设31家门店，未来三年计划进驻3国、净增50家海外门店。

盈利预测与估值：预计2026 - 2028财年，六福集团营收分别为152亿、170亿、187亿港元，同比增速14.2%、11.3%、10.3%；归母净利润分别为15.5亿、17.8亿、20亿港元，同比增速40.8%、15.2%、12.0%。按9月2日收盘价，对应市盈率9.3倍、8.1倍、7.2倍。预计分红比例约45%，股息率约5%。公司冰钻系列反响好、成长确定性高，当前估值低于可比公司，具吸引力。

4、海容冷链需求展望与盈利预测

公司业务与市占率表现：海容冷链是我国知名商用冷柜企业，核心业务为商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜，占比分别为53%、25%、10%、6%。公司市场份额持续提升，2024年商用展示柜销量市占率达13.5%，较2019年的9.9%进一步提高。分业务看，冷冻柜业务处于行业领先，份额稳定；冷藏柜业务在2024年行业下滑背景下逆势增长，但市占率仅7%，提升空间大。

内外需需求改善逻辑：从需求端看，内销方面，商用冷冻柜和冷藏柜需求有望向上。过去几年受下游冰淇淋、饮料行业需求承压影响，2024年我国饮料冷藏柜销量同比-5.5%至315万台，食品冷冻柜销量同比-8%至235万台。2025年以来，可口可乐明确加强冷柜投放，东鹏等新兴饮料龙头上半年加大冷柜投放力度，冷藏柜需求有望改善；冷冻柜方面，2025年上半年伊利冷饮业务收入同比增长12%，蒙牛冰淇淋业务收入同比增长15%，终端需求逐步向上，且2021 - 2022年密集投放的冷柜进入3 - 5年替换周期，内需有望回暖。外销方面，短期全球冰淇淋消费需求回暖，联合利华2025年上半年冰淇淋业务收入同比增长6%（二季度增速7%），雀巢乳制品和冰淇淋业务收入同比增长1.1%（二季度增速1.4%），下游需求改善利好冷冻柜需求复苏；中长期看，东南亚、东欧、中东非等新兴市场人均冰淇淋销量较低（如东南亚印尼、泰国、越南人均0.25 - 0.5千克，低于中国1.2千克），成长空间大，且公司印尼工厂已建设，有助于辐射东南亚及其他地区，打开全球化空间。

盈利预测与评级：预计公司2025 - 2027年营业收入分别为33亿、38亿、43亿元，同比增速分别为17%、15%、13%；归母净利润分别为4.1亿、4.7亿、5.3亿，同比增速分别为16%、15%、13%。首次覆盖给予“买入”评级。

Q&A

Q：中国海防2025年中期财报的主要财务表现及驱动因素是什么？

A：中国海防2025年中期业绩符合预期。2025年上半年公司实现营收13.85亿元，归母净利润约9,457万元。分业务看，水声电子防务收入4.2亿元，特装电子营收2.05亿元，非防务业务营收7.36亿元。业绩增长主要受益于国防预算持续增长，电子信息产业领域政策支持推动行业及细分领域长期发展，以及公司新业务领域突破带来的新增驱动。盈利能力方面，上半年销售毛利率35.32%，销售净利率7.35%；分产品毛利率变动为：水声电子防务21.1%、特装电子49.87%、电子信息产品39.8%、专业技术服务及其他3.13%、其他业务58.19%。

Q：中国海防的核心成长逻辑是什么？

A：中国海防是中国船舶集团下属电子信息产业上市平台，我国水下信息建设、水声防务系统及水下特装电子的核心供应商，核心成长逻辑包括三方面：一是深海科技发展驱动声呐需求增长，公司声呐技术实力强、型号多、市占率高，广泛配套于水上船舰及水下潜艇并处于垄断供货地位，因长期浸泡水中腐蚀快具备强耗材属性，叠加海军长期建设及海洋观测网对声呐作为核心信息收集装备的需求，有望超下游总装增速发展；二是水下立体攻防趋势下，无人潜航器将成水下主战核心力量，公司作为其配套声呐核心供应商，受益于我国无人潜航器研发进展带来的需求爆发；三是集团资产整合可期，公司2017年、2019年通过两次重大资产重组注入水声信息化装备核心资产，船舶集团体外仍有大量电子信息资产业务，未来随整合力度加强，公司有望依托上市平台优势打造海洋信息龙头。

Q：中国海防公司2025年至2027年的盈利预测及估值情况如何？

A：预计2025年至2027年公司归母净利润分别约为3.6亿元、5.1亿元、6.5亿元，同比分别增长59%、40%、29%，3年复合增长率为34%。截至9月2日收盘价，对应PE分别为68倍、48倍、37倍，维持买入评级。

Q：需要关注的主要风险有哪些？

A：船舰建设不及预期、海底监测网建设不及预期、资产整合不及预期。

Q：如何看待近期权益市场与转债市场调整中转债表现弱于正股的现象？

A：从技术面看，过去一周上证指数回踩为带量整理，多头格局未破坏，全市场或仍处于趋势性上涨过程，但转债走势明显弱于正股。调整幅度侵蚀前期约两周涨幅，截至上周五，转债价格中位数回落至130元附近，转股溢价率显著压缩。中证转债指数上周三单日下跌2.82%，周四周五转为震荡，周五成交热度下降。结构上，偏债性、平衡性、股性转债溢价率分别下降8.6%、3.7%、2.2%，反映投资者对正股弹性大、溢价率低的股性转债筹码更珍惜，对权益趋势性上涨判断未变。历史上中证转债指数单日跌幅超2.8%的情况较少，仅2025年4月7日和2024年10月9日出现类似情形，此次调整导致固收+基金明显回撤，其中类转债主题基金回撤均值超2%，低、中、高风险固收+基金回撤均值分别为0.27%、0.5%、0.88%。其他权益指数周三调整幅度不罕见且呈带量整理特征，科创50虽因龙头标的降温公告调整，但指数韧性最强。

Q：如何看待转债市场过去一周调整的原因？

A：转债市场过去一周的调整与前期上涨均由资金主导。理财子、信托等绝对收益资金7月底直接持有转债规模已明显下降，转而通过买入固收加基金或转债ETF间接持有。8月以来转债指数连续多周创新高，绝对收益资金积累较多浮盈。在上证指数突破3800点后转为震荡走势，叠加下月初主要活动前的关键时点，绝对收益资金上周出现明显赎回固收加基金行为，造成转债市场资金流出。

Q：后续转债市场如何展望？是否有重点关注的个券？

A：转债阶段性调整后，短期指数可能转为震荡且波幅加大。本次调整后，转债平均价格明显回落，溢价率显著压降，估值较贵问题有所缓解。当前投资者对日内资金方向高度敏感，易放大市场波动。中期来看，推动权益趋势性上涨的核心驱动力未发生改变，短期价格回撤多由情绪扰动或获利盘兑现触发，建议投资者淡化短期波动，在趋势性行情中耐心持仓优于精准择时。若权益市场向好，转债估值将获支撑；固收加产品仍是绝对收益资金主要投资方向，叠加转债供需错配矛盾未改，长期表现预期稳定可观。9月建议关注上银转债、首华转债、金科转债、华康转债、三阳转债、威导转债、华亚转债、万凯转债、华贸转债、陆伟转债。需关注的风险包括经济基本面改善不足、国内流动性收紧、海外风险事件超预期及历史经验不代表未来。

Q：如何用一句话简要介绍六福集团？

A：六福集团作为中高端港资黄金珠宝龙头，凭借差异化工艺和设计积累，叠加成熟的营销打法，打造爆款冰钻系列，业绩弹性可期。

Q：六福集团的成长点及与众不同之处体现在哪些方面？

A：六福集团作为中高端港资黄金珠宝龙头，1991年于中国香港成立，具备悠久历史与深厚客户基础，其核心优势体现在产品创新、品牌矩阵及海外拓展三方面。产品端，公司设计开发能力领先，持续突破工艺，2024年11月推出冰钻光影金系列独家工艺，产品因钻石般光泽受市场欢迎，通过迭代升级与营销发力成为爆品，带动2024年第四季度中国内地、港澳及海外定价黄金类产品同店销售增长，2025年第二季度集团定价黄金零售值占比同比提升5个百分点至17%，其成功源于长期积累的审美、设计、工艺及营销能力。品牌端，公司通过内生发展与外延并购构建多元品牌矩阵，覆盖传统古法金饰至现代时尚设计、中端至高端市场需求：核心品牌六福珠宝主打中高端黄金首饰与钻石镶嵌产品，2025财年末中国内地门店2707家、港澳及海外98家；内生品牌福满传家、六福精品郎、go style、love luck for截至2025财年末门店分别为160家、39家、27家、17家；外延方面2024年收购金至尊51%股权，该品牌定位时尚轻奢，聚焦中高端年轻消费群体。海外拓展方面，公司自1991年起逐步布局中国澳门、加拿大、美国等11个国家和地区，2025财年末已在8个海外国家设立31家门店，未来三年计划新进驻3个国家，净增50家海外门店。财务数据方面，2025财年黄金及定价黄金首饰收入110亿港元，占公司总收入的88.2%，同期全球门店总数3287家。

Q：简要介绍海容冷链这家公司的基本情况。

A：海容冷链是我国知名的商用冷柜企业，过去几年在行业承压背景下市场份额持续提升，展现出强阿尔法属性；当前国内外商用冷柜需求改善趋势逐渐显现，公司作为行业强阿尔法选手有望充分受益。

Q：海容冷链的主要驱动因素及与市场的差异化体现在哪些方面？

A：海容冷链作为国内代表性商用冷柜企业，主要业务包括商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售货柜。2024年公司商用展示柜销量市占率达13.5%，较2019年的9.9%进一步提升。其中，商用冷冻柜业务保持行业领先地位且份额稳定；商用冷藏柜业务在2024年行业销量下滑背景下实现收入逆势大幅增长，显示出份额抢占能力，但当前冷藏柜市占率仅7%，仍有较大提升空间。

Q：从需求端出发，海容冷链接下来的发展展望如何？

A：在内销需求端，商用冷冻柜与冷藏柜需求有望向上，公司将充分受益。过去几年受下游冰淇淋、饮料行业需求承压影响，商用冷冻柜与冷藏柜需求低迷，2024年我国商用饮料冷藏柜销量预计同比-5.5%至315万台，食品冷冻柜销量预计同比-8%至235万台。2025年，冷藏柜需求有望改善：市场保有量领先的可口可乐在二季度业绩说明会上明确表示将加强非零售市场冷柜投放以强化多场景消费者触达；部分饮料企业2024年底已规划2025年冷柜投放激励，东鹏等新兴功能性饮料龙头2025年上半年已明显加大冷柜投放力度。

Q：海容冷链冷冻柜业务接下来的业绩驱动因素有哪些？

A：海容冷链冷冻柜业务的业绩驱动因素主要分为内需与外销两方面。内需层面，冷冻柜需求已筑底，2025年有望改善：一是与伊利、蒙牛冰淇淋业务高度相关，2024年伊利冷饮收入同比降18%、蒙牛冰淇淋收入降14%，带动公司冷冻柜业务降28%；2025年上半年伊利冷饮收入同比增12%、蒙牛冰淇淋收入增15%，终端需求向上；二是2021-2022年密集投放的冷柜进入3-5年替换周期，叠加公司技术领先、客户资源深厚且市场份额持续提升，将受益于内需改善。外销层面，短期全球冰淇淋需求回暖，联合利华、雀巢作为全球冰淇淋龙头，其业务增速改善将推动冷冻柜需求复苏，公司作为重要客户直接受益；中长期，东南亚、东欧、中东非等新兴市场冰淇淋消费潜力大，西欧成熟市场因能效标准升级进入冷柜替换周期，叠加中国乳企东南亚份额提升，推动商用冷柜企业出海；公司印尼工厂已启动建设，将强化出海竞争力，辐射东南亚及南亚、大洋洲、非洲、欧美等地区，打开全球化成长空间。

Q：公司2025年至2027年的盈利预测及估值情况如何？

A：2025年至2027年，公司预计营业收入分别为33亿元、38亿元、43亿元，同比分别增长17%、15%、13%；归母净利润分别为4.1亿元、4.7亿元、5.3亿元，同比分别增长16%、15%、13%。首次覆盖给予买入评级。

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