1、国内液冷市场空间分析

国内液冷关注背景：液冷赛道已被关注约3年，2023年因首次关注AI赛道，液冷在当年下半年出现一波小行情，但当时主要被视为主题投资。被视为主题的原因在于：2023年海外方面，英伟达H系列产品未在官方层面推出公开、统一的液冷架构，因此海外未达强上液冷状态；国内方面，液冷也未到必须强上的状态，更类似于选配。国内液冷需求的关键因素在于芯片厂商是否推出液冷架构。若芯片厂商未推出官方液冷架构，下游终端客户大概率不会选择液冷架构；若芯片厂商推出液冷和风冷架构，下游客户则需在两者间选择。例如昇腾芯片线在较早时间已发布液冷架构，推动了液冷的应用。

国内市场空间数据：基于昇腾芯片出货分类测算，2024年液冷空间约5 - 6亿，2025年约20亿出头，2026年预计达45亿。综合考虑通用服务器液冷渗透及部分能进入中国的NV卡出货情况，预计2024年国内整体液冷市场空间约20亿以下；2025年达四五十亿；2026年达70 - 80亿。当前国内液冷市场空间相对风冷已较可观，但受芯片出货总量及标配液冷产品未出现的限制，仅能提供增量维度，短期弹性不显著，这也是2023年液冷被当作主题炒作的原因。

2、英伟达液冷市场空间测算

英伟达液冷架构影响：2024年，英伟达在GTC大会（下半年举办）上发布72卡整柜产品，并推出液冷架构，使2024年成为液冷赛道受关注的时间节点。原因是英伟达推出标配液冷的产品，液冷从选配转为标配。

单柜液冷价值量拆分：参考行业平均数据，GB200单柜液冷价值量约8万美金，GB300约11万美金。其中，CDU环节价值量波动明显。以维谛与英伟达联合发布的super Pod架构为例，其采用一主一备的CTCDU架构，一个super Pod节点对应八台计算柜，为一拖八运行架构。不同冗余配置影响CDU环节单柜价值量：顶配100%冗余（一主一备）时，单柜约3.75万美金；无备用配置时，单柜约1.8万美金；正常情况下，CDU价值量在1.8万至3.75万美金之间。

出货与市场空间预测：基于出货假设，2025年GB200出货3万柜、GB300出货9千柜，对应市场空间约200 - 300亿元。2026年按10万柜出货估算，终值市场空间约700亿元。英伟达整柜交付量占比提升推动市场扩容，从200 - 300亿跃升至接近700亿。

3、ASIC液冷市场空间测算

ASIC液冷渗透情况：当前Meta已实现100%液冷满配出货。谷歌和亚马逊方面，2025年将推出液冷架构产品。基于此，预计液冷产品将有一定发货渗透率。市场空间测算基于保守、中性、乐观三个维度展开。

中性测算市场空间：ASIC液冷价值量测算存在难点，因每款ASIC液冷架构不同，且部分产品架构未发布、不清晰。测算时参考了英伟达两代产品的单卡液冷价值量，其中GV200单卡液冷价值量约1100美金，GB300约1500美金。考虑到Meta ASIC单卡液冷价值量估算约1250美金，取该中值作为估算基准，最终得出2026年ASIC液冷中性市场空间约200亿人民币。

4、液冷市场综合空间与对比

与光模块对比：2023年光模块海外市场规模约260亿，2024年估算接近670亿。2025年液冷市场规模约250亿，2026年将达大几百亿，接近千亿。

5、液冷行业投资机会分析

渗透率与行业斜率：液冷当前处于渗透率快速爬坡阶段。从驱动因素看，NV72柜去年市场规模两三百亿，今年也是两三百亿，明年其出货量占比将大幅提升；叠加ASIC的增量，共同推动渗透率进一步爬升。其中，ASIC液冷市场空间的发展路径与NV存在时间差，2026年ASIC液冷的状态类似于2025年的NV液冷，2027年ASIC液冷规模预计将达到2026年NV液冷的市场规模。相较于算力板块中的云商资本开支，液冷具备独立的阿尔法属性，行业增长斜率更为陡峭。

标的阶段与龙头预期：液冷与光模块的标的阶段存在显著差异。光模块领域，龙头厂商已有多年海外批量供应经验，能较为确定地受益于海外光模块市场爆发；而液冷现阶段多数厂商处于送样阶段，仅少数稀缺厂商有0到1的订单突破，行业确定性较光模块偏弱，但赔率更高。若液冷龙头能在海外实现订单0到1的突破，其陡峭的行业增速将与份额提升预期叠加，从而获得更高的估值溢价、更快的EPS增速及更大的股价弹性。例如，趣创2023 - 2024年涨幅接近4倍，新易盛同期涨幅接近3倍。因此，液冷龙头在海外订单突破后，其核心股价表现具备较大的想象空间和弹性。

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