1、宇通客车股价复盘与驱动因素

股价上涨阶段划分：从历史周期看，宇通客车在20年周期中曾是大牛股，核心逻辑为国内公交及客车替换需求，2016年达到顶点后因替换需求下滑进入下行阶段。2023年起，出口兑现成为新驱动，2024年四季度业绩大超预期，此后23、24年业绩持续超预期，推动股价陡峭上涨。期间形成多个横盘震荡平台：23年下半年、24年下半年及25年上半年，这些阶段宇通出口月度销量同比、环比相对疲软，股价陷入横盘但未深调。

出口逻辑驱动表现：出口逻辑是股价上涨的核心驱动。关键节点包括：2022年宇通业绩持续下行，但四季度因出口带动业绩超预期；2023年3月底业绩超预期成为标志性事件；2023年3 - 6月，宇通月度出口销量持续超预期，推动陆股通持股比例从23年3月的1%提升至7月的15%。市值方面，宇通从200多亿增长至350亿区间，23年初市场对其业绩预期仅10亿出头，但因周期反转及新叙事，估值被给到20多倍至近30倍的较高水平。

当前横盘原因与预期：24年上半年，宇通市值从300多亿涨至600亿，此后至24年下半年至今进入横盘偏震荡状态。当前横盘的直接原因是出口销量未显著超预期，但24年上半年出口持续高增验证了逻辑的可持续性。出口市场空间为国内2倍以上，利润空间达3 - 4倍，预计这一出口周期或长达五六年。尽管市场对出口趋势已有一定消化，但下半年宇通仍有望证明自身出口成长价值。

2、宇通客车历史周期与业务发展

20年周期阶段划分：宇通客车近20年发展可划分为四大关键周期：2003年通过MPO实现从国企到民营企业的转变；2012 - 2014年因校车替换周期迎来快速增长，该周期与宇通2005年开始研究校车并提前布局相关；2015 - 2017年为国内公交车周期，与宇通2007年成立新能源汽车项目组的前瞻布局呼应；2023年起出口周期正式贡献收入和利润，而宇通早在2003 - 2004年就已启动出口布局，经过20多年渠道发展及疫情催化后实现爆发。

产能扩充与折旧情况：宇通客车产能扩充分为三个阶段：第一阶段为10年前，以小幅度扩充和产线改装为主，产能从2017年的2.4万辆提升至2020年的4万辆；第二阶段为2010 - 2015年，通过2012年末的融资投入新能源客车项目，进行产能扩建，当前产能达6.5万辆。宇通在本轮出口周期中的所有产能均在2015年前完成投放，且采用加速折旧递减法，目前相关固定资产折旧已基本完成，无需额外资本开支，这是其规模效应显著的重要原因。

产品与出口布局：宇通客车在产品与出口端形成双轮布局。产品端方面，校车业务自2005年启动研究，2012年因《校车安全管理条例》颁布成为销量的重大贡献来源；新能源业务从研发和产品维度升级，2007年成立新能源汽车项目组，2013年国家将新能源汽车发展提升至战略高度，2014年发布免征新能源汽车车辆购置税公告，2015年对新能源客车实施较大力度补贴（国补加地补覆盖公交车采购成本），驱动行业发展。出口端方面，2002年实现客车首次出口，2012 - 2013年出口量近万台（主要市场为委内瑞拉、古巴，但后续两国经济问题导致出货量减少），2015年后（或疫情后）正式开启多元化出口。

3、宇通客车财务与业绩表现

历史业绩与费用率：在14 - 16年期间，宇通客车处于一轮上行周期，实现了收入的快速增长。但公司的销售费用、管理费用等各项费用增速快于收入。这一时期，宇通为巩固客车龙头地位，进行了人员扩张。由于规模效应提升及行业景气度改善，宇通的毛利率从约20%提升至30%，有效对冲了费用率的上涨，带动净利率从2004年的5%提升至10%，整体盈利上了一个台阶。

资产与现金流分析：资产负债方面，宇通客车的固定资产投资高峰出现在2016年（账面上的价值），之后未产生额外资本开支。自2018年起，公司总资产呈缓慢下降趋势。2021 - 2022年，因投资研发中心，出现了小幅度的资本开支上涨，此后包括海外建设及国内产线均无需额外资本开支。折旧摊销方面，2023年、2024年每年同比下降。现金流角度，上一轮周期中，现金流表现显著优于利润。但2017年因过度依赖国内公交市场（to G市场），公交市场账期过长，导致经营现金流转负。近年来，国内公交需求逐渐减弱，宇通对公交的依赖度降低，现金流状况逐渐改善。

当前出口周期业绩：2023年起，宇通客车进入出口阶段，核心表现为季度业绩持续超预期，包括2023年一季度、二季度及2024年各季度。出口业务方面，出口销量占比从之前的5% - 10%提升至目前的近1/3，出口盈利大幅提升，出口毛利率持续维持在30%以上，后续随着出口地区优化及出口新能源占比提升，毛利率仍有进一步优化空间。国内市场方面，自2020年起宇通主动不打价格战，2022年虽收入体量有所下降，但毛利率显著增加，2023 - 2024年持续处于向上通道。此外，生产端受益于后疫情时代新能源客车相关产品（如碳酸锂）价格下降，而宇通在海外未进行太多价格让利，这部分利润成为公司利润的贡献来源。

4、宇通客车估值与未来展望

历史与当前估值对比：上一轮估值中枢维持在15倍PETTM区间，高峰达20倍。宇通PETTM曾维持在20 - 30倍，最高达30倍，2023年因新叙事估值快速上涨后逐渐消化。以2025年全年业绩计算，宇通估值约十二三倍。周期股上行下行周期约六七年，需尊重客观规律。海外业务有成长性长逻辑，非纯周期概念，且海外单车盈利是国内2 - 10倍，市场空间为国内2 - 3倍，本轮宇通估值中枢应更高。

业绩预期与分红情况：预计2025年公司业绩45 - 47亿，2026年业绩可能达55亿。分红上，宇通近两年股息支付率乐观估计近100%，保守估计每股分红1.5元，总分红33亿，对应股息率5 - 7%。公司有高分红、高成长属性，未来三年有望保持15%以上同比增速。

投资价值总结：宇通是汽车领域稀缺的高分红、高成长标的，未来三年同比增速超15%且股息支付率高，是红利方向首要推荐。团队将每月更新宇通当月销量，欢迎投资者私下交流数据。

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