1、公司基本情况与近期业绩表现

产品上市与研发能力：公司已有四款产品上市，其中一款（索非替尼）已在美国上市。赛沃替尼有望于2026年在美国报产。公司验证了全球中心临床试验能力。预计依托新平台进入临床，2026年可能有产品存在BD预期。当前公司股价处于底部位置，现金充裕，业绩持续盈利，是值得关注的偏左侧标的。

中报业绩与收入结构：公司中报业绩略低于预期。上半年总体收入为2.8亿美金，其中肿瘤综合业务收入1.69亿美金，其他业务收入1.34亿美金。核心商业化产品中，弗维替尼海外销售同比增长，国内产品销售则同比下滑，主要原因包括产品竞争格局加剧，以及公司上半年调整了商业化人员及策略（4月底完成一线销售代表更换）。目前国内销售已企稳，最差阶段已过去。

2、核心产品进展与关键催化剂

弗维替尼国内外进展：弗维替尼国内三线结直肠癌市占率峰值已达，后续增长靠新适应症拉动。二线子宫内膜癌2025年底谈医保，二线肾细胞癌已报产，有望2026年获批。海外方面，2025年初美国商保Medicare的part D部分rebate增加，致弗维替尼美国价格下滑20%。虽今年销量大增，但因单价下滑，武田预计今年海外收入增长超20%。预计2026年价格稳定，未来几年海外销售增速维持20%，靠美国市占率提升及非美国家获批进医保后放量。

索凡替尼临床推进：索凡替尼国内获批神经内分泌肿瘤适应症，但人群少、易误诊，受仿制药影响，市场峰值有限。目前二线胆管癌二期临床已完成，预计2025年12月在ASCO Asia大会发表数据，下半年进入国内注册三期临床。

赛沃替尼国内外进度：赛沃替尼美国方面，针对二线MET突变驱动的非小细胞肺癌注册临床，预计2026年三四月份出数据，年中阿斯利康向FDA提交NDA申请，因获突破性疗法认定，有望2026年底在美国上市。海外肾癌临床数据预计2025年ISMO大会口头报告。国内已获批三个适应症，2025年底一线14跳变和最大适应症（奥希替尼耐药后MET扩增非小细胞肺癌）谈医保；一线MET驱动的EGFR阴性非小细胞肺癌预计2025年底完成入组，2026年读出数据；胃癌2025年底在国内报产，未来一到两年国内销售主要由赛沃替尼拉动。

索勒匹尼布及新平台进展：索勒匹尼布针对二线免疫性血小板减少症（ITP），因辅料问题，预计2026年4月重新递交NDA申请，2027年上半年国内获批上市。海外因专利问题，计划2026年初改用新分子重启临床。针对YH.A适应症，国内三期临床已完成，预计2025年底至2026年初出数据，2026年上半年报产。公司APPC平台是抗体偶联小分子药物平台，可与化疗、ADC类药物联用提升有效性和安全性，目前三个分子计划未来一年进入中美IND阶段：251预计2025年9月IND，10月在EORTC会议公布临床前数据；580预计2025年底IND；830预计2026年初IND。

3、股价复盘与市场表现分析

历史股价波动原因：从历史股价复盘来看，2022年港股创新药整体深度回调，公司首个预计在美国上市的品种索凡替尼因FDA要求补充美国人数据而撤回上市申请，叠加原CEO退休、管理层变动，股价大幅回调。2022年底，公司弗维替尼全球三期研究达主要终点，并与美国武田达成商业化合作，推动股价在2022年底至2023年初反弹。2023年，公司股价围绕福奎替尼海外上市申请及销售，相比恒指有超额收益。2025年年初，受美国关税及特朗普试图降低美国药价政策影响，公司股价回调；叠加一季度业绩不佳，且恒指2025年明显增长，公司因索洛平布国内上市时间推迟、海外临床试验暂停，以及赛沃替尼海外报产推迟等催化剂缺失，股价跑输指数。

当前股价位置判断：从股价历史看，当前公司股价处于底部，期待四季度后催化剂（如APPC平台临床数据）兑现，推动股价反转。

4、管理层与股东结构概述

管理层背景：公司核心管理层成员及其背景情况如下：CFO为张立总；CMO为Michael总，近两年新加入公司，曾在诺华、辉瑞和默沙东任职；COO为Karen；国内商业化负责人为George Yuan；吴振平医生是公司老员工。

股东结构：公司最大股东为长江和记实业，持股比例为38.5%；CEO苏博持股接近1%。

5、研发管线与合作模式解析

管线阶段分布：当前研发管线涵盖临床后期及临床前阶段产品。其中，索凡替尼、索勒匹尼布、哈德斯他等产品已进入临床后期阶段；临床前阶段的分子数量较多，包括ATCC平台的三个分子。

核心合作模式：福慧一替尼于2023年年初与武田达成合作，首付款4亿美金，总对价11.3亿美金，后期销售额分成比例为15%-20%。该产品在中国市场初期与李来达成商业化合作，国内收入的70%-80%归和黄所有；后因李来商业化表现一般，公司收回自主商业化。赛沃替尼此前与阿斯利康达成重磅合作，分成比例为9-18%；国内销售收入的30%作为净利润归和黄所有。

6、核心产品竞争格局与临床数据

弗维替尼竞争分析：弗维替尼是VEGFR123强效高选择性小分子口服抑制剂，核心适应症有晚期结直肠癌、已上市的晚期子宫内膜癌及肾细胞癌（三线结肠癌于24年11月在美国上市，已在30多个国家获批）。市场表现上，25年上半年海外销售额1.6亿美金，同比增长25%；国内销售额4300万，首次同比下滑，受竞品泰斯102+贝伐及公司销售团队调整影响。三线结直肠癌领域，弗维替尼市占率最大，竞品有瑞格非尼（获批多适应症销售额占比高）和泰斯102+贝伐（集采药物，临床数据优，未来可能集采）。临床数据对比，泰斯102+贝伐OS为10.78个月，各竞品OS - HR值均在0.6水平；弗维替尼PFS - HR为0.26。安全性上，弗维替尼较泰斯102+贝伐更优，且前线使用不受贝伐影响。新适应症进展方面，二线子宫内膜癌联合信达P10000于6月获批，年底入医保，PFS达9.5个月；联合辛达T1 one的二线透明细胞肾细胞癌于6月国内报产，PFS 15.9个月，优于PD - 1类加小分子的历史数据。价格上，弗维替尼年治疗费用约8 - 9万（医保前），医保可报销70% - 80%，当前价格较便宜，但未来或受泰斯102+贝伐联合用药价格竞争影响。

索凡替尼竞争格局：索凡替尼面临的竞争格局包括生长抑素类似物（如奥曲肽类仿制药）、舒尼替尼、伊维莫斯等已上市仿制药。其增长潜力源于一线以下神经内分泌肿瘤市场，该市场每年新发约10万人，国内市场规模约8 - 10亿美金。临床数据方面，索凡替尼联合恒瑞PD - 1+AG疗法对比当前AG标准疗法，ORR达51%（对照组24%），PFS为7.9个月（对照组5.4个月），效果接近三倍，显著优于当前疗法（最佳PFS数据仅5个月多）。预计25年底EASMO Asia会议将公布其二期临床数据。

索勒匹尼布疗效数据：索勒匹尼布是差异化SYK抑制剂，其二线免疫性血小板减少症（ITP）初步临床结果显示，总应答率约80%，持续应答率约40%，疗效优于TPO/TPI疗法及一代SYK抑制剂福坦替尼。后续开发计划包括：26年上半年国内再次递交上市申请；海外推进新IP分子的临床试验；探索第二个适应症（竞争格局更优）。

7、盈利预测与估值分析

归母净利润预测：从利润端看，2025年因上海和黄一次性非经贡献，利润快速增长；2026年增速放缓；2026 - 2027年利润维持持续盈利，且保持相对稳定增长。

目标市值拆分：从估值角度，国内5个产品（福葵、赛沃替尼、索凡、索瑞、匹布他的司他及FGFR two抑制剂）预计峰值销售额65亿，归属于和黄约30亿，按3倍PS算，国内产品预计贡献100亿人民币市值。海外方面，三线结直肠癌适应症预计峰值销售额8 - 10亿美金（保守8亿美金），按15%分成，贡献利润约1.2亿美金（即9亿人民币）；赛沃替尼肺癌、肾癌两个适应症，预计肺癌适应症峰值10亿美金、肾癌适应症峰值5亿美金，按10%分成，共贡献15亿人民币利润。海外合计贡献24亿利润，按15倍PE折现，预计贡献200亿人民币市值。国内100亿加海外200亿，目标市值约300亿人民币（暂不考虑索乐皮布及ATTC品种海外估值）。

当前估值空间：当前公司市值200亿港币，结合目标市值300亿人民币，预计至少有50%以上估值提升空间，当前位置相对底部。

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