1、居民存款与牛市推动力分析

居民存款搬家特征：本轮存款利率调降始于2022年9月，2023年后，居民与企业存款同比增速下行，同期非银存款同比增速抬升。2024年4月禁止手工补息政策冲击企业活期存款，使其大规模流入银行理财。居民存款增速受风险偏好、投资渠道、提前还贷等因素影响而下行，当前搬家特征不明显。7月金融数据呈现存款非银化特征，但趋势待观察。

居民超额储蓄测算：以2018 - 2019年储蓄存款环比增速均值推算2020 - 2025年存款余额，预计2025年居民超额储蓄约4.25万亿，2020年以来体量可观，其流向将影响资产价格。

牛市增量资金来源：当前牛市增量资金核心来自保险和私募。保险方面，2025年1月六部委推动中长期资金入市，上半年保险资金加速入市。截至2025年一季度末，可投资资金余额34.9万亿，同比增16.7%，保险资金重点配置银行股。以五家大型国有保险公司测算，2025年增量资金约4000 - 9000亿，总保费口径或近万亿。私募方面，2025年初以来私募风险偏好提升，基金面回暖，规模向小微盘倾斜。其他资金方面，公募基金被动型增量高于主动型，截至2025年7月宽基ETF占比49%，对标美国未来五年规模有望达8万亿。类平准基金截至2025年一季度持股3.9万亿，占比3.9%，对标日本占比提升到5%，增量至少超万亿。外资截至2025年一季度占比2.4%，难以成为核心拉动，但影响情绪面。

风险提示：主要风险有：海外地缘政治经济风险加大；外资流入受阻，赚钱效应缓慢；调结构政策抑制居民储蓄释放和投资情绪。

2、美光退出移动NAND影响分析

存储行业新动向：近期存储行业有新动向，美光科技在中国裁员，主要集中在UFS和eMMC方向。8月11日，美光裁撤移动NAND部门，终止UFS5开发。美光称，因移动NAND市场疲软、增长放缓，未来将停止该产品开发，但会继续支持SSD、汽车等NAND业务。

事件深层解读：市场认为美光退出是因盈利空间受限，实则有更深层次原因。一是美光不做主控芯片，UFS制作投入大，且需随手机迭代更新固件算法，因此美光选择专注晶圆端，产品方案交给方案商。二是移动NAND将向定制化发展，手机厂商或直接采购晶圆，交由方案厂设计生产，此路径更简单易管理，反映出大晶圆厂聚焦前段制程，让出后段定制化空间。此外，AI时代市场对存储产品要求提高，解决方案厂价值量将提升，行业分工更紧密。美光让出份额将改善竞争格局，带来新的需求分配动能。

投资建议与风险：存储行业趋势利好方案厂，A股的江波龙、百维存储、德明利、香农芯创等公司将受益，其中嵌入式存储占比多的江波龙和百维存储最为受益。风险方面需关注：存储周期下行、全球竞争格局恶化、2025年新产品发布不及预期。

3、国产算力后发先至分析

算力催化事件：自4月H20禁运开始，中美监管围绕以英伟达为代表的海外供应商进入国内展开多轮沟通。7月15日，英伟达宣布恢复向中国销售H20；随后，英伟达、AMD同意将特供中国的芯片收入的15%上交美国政府，以换取出口许可证，显示美方阻碍逐步消除。另一方面，国内对海外芯片存在安全顾虑：7月31日，网信办就H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达；8月13日，路透社报道美国在人工智能芯片中设追踪器，出于国家安全考虑，无法对美国芯片照单全收。

海外与国产算力差异：海外与国产算力板块投资结构存在差异。海外算力板块链主为英伟达、AMD、博通等美企，攫取产业链丰厚利润；A股投资标的主要是其供应商，包括PCB、光模块等环节。虽国内企业利润率与英伟达差距大，但因北美云厂商资本开支大，仍能获爆发性利润增长。国产算力板块，投资者可布局寒武纪、海光等国内AI芯片领军企业，利于资金集中。

竞争格局与风险：国产化率层面，2023年AIGC出现时，国内产能不足，对海外芯片持开放态度；当前，国产AI芯片已具备支撑国内AI发展的能力，是否全面拥抱海外芯片值得深思。竞争格局方面，寒武纪、海光已取得一定领先优势。风险提示包括产品研发、下游需求不及预期及贸易政策风险等。

4、中药行业投资机会分析

2025年投资机会：2025年中药行业基本面有望改善，预计二季度收入和利润增速环比一季度明显改善，下半年增速有望持续提升。中药行业在医药板块中具有类似银行行业的属性，表现为现金充裕、分红高、利润增长波动小且受海外局势影响小。资金面与估值方面，截至2025年二季度末，生物中药行业机构持仓比例已降低至0.37%；截至2025年8月12日，中药行业动态市盈率为19.34倍，处于2021年以来低位。在基本面和资金面的共同催化下，板块有望迎来资金的青睐。此外，许多重要中药公司通过自研或参股形式拥有化药和生物药的一类创新研发项目，涉及肥胖超重、肿瘤等大适应症及罕见病领域，这些未被定价的研发项目或推动中药公司价值重估。

投资主线与风险：未来半年看好中药行业三条投资主线：一是“药中银行”方向，推荐东阿阿胶、云南白药、领瑞制药和济川药业；二是高壁垒央国企方向，推荐同仁堂和片仔癀；三是创新遗珠方向，推荐天士力、康缘药业，建议关注众生药业和九芝堂。风险提示包括集采等政策调整、中药材价格波动以及研发创新风险。

Q&A

Q：当前居民存款搬家特征是否明显？

A：本轮存款利率调降始于2022年9月，2023年后居民存款与企业存款同比增速均下行，同期非银存款同比增速抬升。2024年4月禁止手工补息政策对企业存款冲击较大，导致企业活期存款大规模流出至银行理财。居民存款增速虽稳步下行，但主要受居民风险偏好降低、替代投资渠道吸引力不足、提前还贷等因素影响，当前居民存款搬家特征尚不明显。7月金融数据呈现一定存款非银化特征，但存款搬家趋势仍需进一步观察。

Q：居民超额储蓄的测算方法是什么？居民存款后续流向是否会流入股市？

A：居民超额储蓄的测算方法为以2018年至2019年储蓄存款各月环比增速的均值，推算假设情景下2020年至2025年的存款余额，据此测算2025年以来因居民储蓄意愿提高积累的超额储蓄体量约为4.25万亿。当前居民存款搬家尚未形成明显趋势，但在存款吸引力下行、资产荒未缓解及活跃资本市场政策等因素驱动下，资本市场或成为居民储蓄外溢的核心方向。存款搬家将直接扩大股市资金池，提升交易活跃度与股价弹性；股市上涨的赚钱效应会进一步吸引个人投资者入市，信息杠杆在牛市行情中或发挥放大作用，助推居民资金入市并强化市场行情持续性。

Q：本轮牛市的增量资金主要来源及未来体量如何？

A：当前牛市增量资金核心驱动来自保险和私募，呈现险资抱团银行、私募抱团小微盘的特征。保险资金方面，2025年1月六部委联合发布推动中长期资金入市实施方案，提出大型国企新增保费30%投资A股等目标并启动试点，叠加新会计准则下保险资金属性与银行股特性契合，2025年上半年保险资金加速入市。截至2025年一季度末，保险公司可用于投资运营的资金余额34.9万亿。以中国人寿等5家大型国有保险公司为统计对象，基于总保费、寿险总保费等多口径测算，2025年增量资金约4000-9000亿，其中总保费口径测算规模最大，有望近万亿。私募方面，2025年年初以来风险偏好提升，资金回流，规模向小微盘倾斜，中证1000指数明显跑赢沪深300。其他资金来源中，公募基金被动型增量显著高于主动型，宽基ETF占比达49%，对标美国股票型ETF占全A市值8%的比例，按近年扩张速度测算，未来五年规模有望达8万亿；类平准基金当前持股总市值3.9万亿，对标日本若占比提升至5%，后续增量资金至少超万亿；外资规模较小，难成核心拉动但影响市场情绪。

Q：当前市场存在哪些主要风险提示？

A：主要风险包括：海外地缘政治经济风险加大；外资流入我国资本市场受阻，赚钱效应开始缓慢；调结构政策加剧抑制居民储蓄释放及投资情绪。

Q：近期存储行业有哪些新的动向？

A：市场传出美国存储芯片大厂美光科技近期在中国进行大裁员，裁员部门主要集中于UFS与eMMC方向。8月11日，美光通知其移动NAND部门开会并宣布该部门整体裁撤。美光回应称，因移动NAND产品市场持续疲软、财务表现不佳，且相较于其他NAND相关产品增长放缓，未来将在全球范围内停止移动NAND产品开发，包括终止UFS5开发。该决策仅影响移动NAND产品开发工作，美光将继续开发并支持其他NAND解决方案，包括普通SSD及面向汽车等终端市场的NAND解决方案。

Q：如何解读美光科技停止全球移动NAND产品开发并裁员相关部门的事件？

A：市场普遍认为美光退出移动NAND市场是因该领域盈利空间受限，但更深层次原因包括：其一，美光自身不涉及主控芯片研发，而UFS产品在主控芯片及固件算法开发上需持续投入，考虑到手机端快速迭代带来的高研发需求，专注晶圆端、将产品方案开发交予方案商是更优选择；其二，移动NAND产品未来将更趋定制化，手机厂商倾向于直接采购后交由存储器方案厂完成设计、主控、固件开发及生产，相较此前通过晶圆厂完成的路径更简单且便于统一管理。此事件反映了存储行业新趋势：大晶圆厂聚焦前段晶圆制程，让出后段定制化方案空间予存储方案厂，后者更贴近客户进行点对点开拓。在AI时代背景下，行业及客户对存储产品性能、速度、容量、带宽等要求大幅提升，解决方案厂需满足更高要求且价值量提升，分工合作将更紧密。美光作为头部厂商让出份额，将改善行业竞争格局，推动新需求重新分配。

Q：存储行业趋势变化下，对投资标的有哪些建议？

A：存储行业趋势变化利好存储方案厂，A股中江波龙、百维存储、德明利、香农芯创因具备模组类方案能力将受益，其中嵌入式存储占比多的江波龙和百维存储最值得关注。

Q：当前市场需关注的主要风险有哪些？

A：需关注的主要风险包括存储周期下行、全球存储竞争格局持续恶化、存储行业新产品发布不及预期。

Q：国产算力近期的催化因素及关注点有哪些？

A：自4月H20禁运起，中美围绕英伟达等海外供应商进入中国市场展开多轮沟通斡旋。7月15日英伟达宣布恢复向中国销售H20，随后英伟达、AMD与特朗普政府达成协议，通过将特供中国芯片收入的15%上交美国政府换取出口许可证，美方阻碍逐步消除。但另一方面，7月31日网信办因H20算力芯片漏洞后门安全风险约谈英伟达，8月13日路透社报道美国在人工智能芯片中秘密设置追踪器以监测芯片转运至中国的情况，基于国家安全考量，国内对美国芯片难以完全接纳。

Q：海外算力与国产算力板块的投资差异体现在哪些方面？

A：从可选标的及预期利润释放角度看，海外算力板块的链主企业为美国英伟达、AMD、博通等，占据全产业链最丰厚利润；A股可投资标的主要集中于上述企业的一二级供应商，涵盖PCB、光模块、服务器OEM等环节，由于北美云厂商资本开支规模庞大，尽管国内企业利润率与英伟达差距较大，优质制造企业仍能实现爆发式利润增长。国产算力板块则不同，投资者可直接布局寒武纪、海光等国内AI芯片领军企业，更利于资金集中。

Q：如何看待芯片竞争格局及国产化率？

A：在国产化率层面，无法判断英伟达H20及后续可能的新一代特供版芯片能否顺利进入国内。从国家战略层面分析，2023年AIGC出现时，国内因先进产能不足无法满足大模型发展需求，故对海外芯片持开放态度；当前全产业链经过两年多技术攻关，国产AI芯片已逐渐具备支撑国内AI发展的能力，是否继续全面拥抱海外芯片值得思考。在竞争格局层面，寒武纪、海光已取得一定领先优势，具体细节可进一步交流。

Q：2024年中药板块行情前高后低且近半年调整较大，如何看待2025年中药板块的投资机会？

A：中药行业2025年二季度收入和利润增速预计环比2025年一季度明显改善，2025年下半年增速有望持续提升。行业具备类似银行的属性，表现为现金充裕、分红高、利润增长波动小且受海外局势影响小。截至2025年二季度末，生物中药行业机构持仓比例降至0.37%，动态市盈率处于2021年以来低位，在基本面与资金面共同催化下，板块有望获资金青睐。此外，多家中药公司通过自研或参股形式布局化药、生物药一类创新研发项目，涉及肥胖超重、肿瘤等大适应症及自发性免疫肺泡蛋白沉积症、威尔逊病等罕见病，此前未被市场定价，未来价值重估空间值得关注。

Q：中药行业核心的跟踪指标有哪些？

A：中药行业重点跟踪的核心指标包括流感数据、中药材价格及基金持仓比例，分别对应公司收入、毛利率及行业资金面情况。流感数据方面，2025年二季度以来，北方与南方省份流感样病例占门急诊病例总数百分比回归常态，叠加二、三季度为流感淡季及过去两年中药公司社会库存清理，预计2025年二季度起中药公司收入增长压力将普遍环比减轻。中药材价格方面，2024年7月以来中药材价格指数持续回落，当前水平与2022年12月中旬相当，连翘、当归、牡丹皮等常用中药材价格呈下降趋势，预计2025年中药公司毛利压力将随价格回落缓解。基金持仓方面，2023年下半年以来基金持仓中药比例逐级下降，截至2025年二季度末降至0.37%，跌破防疫政策优化前水平；截至2025年8月12日，中药行业动态市盈率为19.34倍，处于2021年以来低位。

Q：未来半年在投资建议方面更看好哪些主线？

A：未来半年看好三条主线：药中银行、高壁垒央国企、创新一珠。风险提示包括集采等政策调整、中药材价格波动及研发创新风险。

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