1、轿车周期后期（07-11年）复盘

行业与经营表现：07-11年国内乘用车产销量快速增长，源于人均GDP超3000美元提升消费能力，以及08年后为抵消金融危机影响出台的政策刺激。期间行业格局以合资为主，占比60%多近70%。星宇股份收入从07年4亿多增至11年10.98亿，复合增速约25%；净利润从07年0.6亿左右增至1.67亿，复合增速约30%。毛利率持续走高，10年提升明显，因09 - 10年新项目占比提升、公司推进VAVE工作使部分项目成本下降。归母净利率从07年13.23%提至11年15.21%，得益于同期毛利率提升且期间费用率稳定。

扩张与产品结构：10年星宇股份资本开支强度增大（当年IPO），推进常州年产100万套车灯项目，11年项目加速投产转固，固定资产规模显著提升。市场份额07 - 11年基本在7.5 - 8%，11年降至6.22%。产品结构上，尾灯销量从07年116万只增至11年399万只，占比从12%提至14.6%；大灯销量占比下滑。车灯均价稳定在35 - 37元/只，因以卤素灯为主且大灯、尾灯销量占比稳定。

客户与研发投入：客户结构上，德系加日系贡献主要收入增量。一汽大众收入从07年0.47亿增至11年3.15亿，占比从10%提至近30%；上汽大众收入从09年0.2亿增至1.8亿；一峰收入从07年0.1亿增至1.1亿，占比从2%提至10%；奇瑞收入从07年2.4亿降至2.15亿，占比下滑。研发投入上，09 - 11年研发投入占营收约6%，11年达6000多万。公司长期重视研发，10年前重点研发大功率LED前照灯、氙气前照灯、AFS智能前照灯及光导技术，为后续发展奠定基础。

2、SUV周期前期（12-16年）复盘

行业与客户变化：12-16年，国内乘用车销量增速中枢下移，复合增长率约14.8%，较轿车周期后期明显回落，需求结构发生显著变化：轿车需求规模稳定，SUV销量快速提升。此阶段自主品牌份额持续提升，受益于SUV周期早期发力，代表车型如哈弗H6（2012年上市）、传祺GS4、长安CS75等均在2015-2016年前上市。核心客户方面，南北大众销量持续增长，销量分别从128万和133万辆增长到16年的200万辆和187万辆；一汽丰田因2012年起中日关系预冷，日系市场发展较慢；奇瑞销量维持在50万辆左右。

财务与扩张情况：财务上，12-16年营收从13亿稳定增长至33亿，复合增长率约26%。但毛利率承压，从12年的25.9%降至16年的20.98%，原因包括下游客户产品降价、人工及原材料成本上升（员工工资占营收比例从11年的7.9%提升至16年的11.3%），以及开拓新客户时的战略性利润让步。归母净利润从12年的1.89亿增长至16年的3.5亿，但因盈利能力下滑，净利润复合增速低于同期营收增速；费用率整体稳定。扩张方面，公司上市后至16年稳定扩张，每年资本开支约2亿，陆续建设常州年产50万套LED车灯项目、长春年产100万套车灯项目及佛山工厂，完善对主要配套客户的产能布局。

能力储备与目标：市场份额上，前照灯市占率从11年的6%提升至17年的8.9%。产品结构上，大灯、尾灯销量占比提升，大灯从11年的5.6%提升至17年的7.6%，尾灯从11年的14.6%提升至17年的17.6%，但量产产品仍以卤素灯为主。客户结构上，一汽大众和一汽丰田为核心客户，收入从11年的3.15亿和1.10亿分别增长至17年的12.86亿和5.80亿，17年两者收入占比分别为30%和13.6%。此阶段公司深度绑定头部合资客户，持续投入研发储备LED项目及大灯尾灯能力，并扩充产能，为后续SUV后期的快速发展奠定基础。

3、SUV周期后期（17-20年）复盘

行业与核心增长：2017-2020年国内乘用车销量持续下滑，规模从2017年的2419.75万辆降至2020年的1975.96万辆，复合增长率为-6.5%。主要影响因素包括：2017年底小排量乘用车优惠政策结束透支2018年需求；2018年中美贸易摩擦对经济产生影响，作为可选消费的乘用车受到冲击；2020年年初疫情进一步影响汽车消费。同期，SUV渗透率持续提升，从2017年的42.58%升至2020年的47.81%。市场格局方面，合资品牌表现优于自主品牌：德系份额从2017年的20%提升至2020年的24.4%；日系销量从2017年的426.85万辆增至2020年的467.35万辆，份额从17.6%提升至23.7%；自主品牌销量从2017年的1025.658万辆降至2020年的738.11万辆，份额从42.4%降至37.4%。公司核心客户表现超行业，一汽大众销量从2017年的197.72万辆增至2020年的207.15万辆（主要因陆续导入探岳、探歌、探影等SUV车型）；一汽丰田销量持续增长；一汽红旗自2017年战略调整后，销量从2018年的3万辆增至2020年的近20万辆，贡献较大增量。

量利齐升与能力扩张：2017-2020年公司营收与毛利双升。营收从2017年的33.47亿元增至2020年的73亿元，复合增速约22%，显著超越下游行业-6%的复合增速。盈利方面，毛利率从2016年的21%提升至2020年的27%，主要因绑定头部客户（受行业贝塔下行影响小）、提升核心客户配套份额、传统卤素灯加速向LED灯升级（技术含量提升带动毛利增加）；归母净利润从2017年的3.5亿元增至2020年的11.6亿元，复合增速约35%，跑赢收入增速；净利率从2016年的10.46%提升至2020年的15.84%，主要由毛利率提升拉动。同期，公司加大扩张节奏，资本开支从前期约2亿元逐步提升至6 - 8亿元，2019 - 2020年资本开支稳定在8亿元左右，用于完善佛山工厂、智能制造产业园、塞维亚工厂及秦岭路汽车电子与照明研发中心等项目建设。市场份额加速提升，从2017年的8.9%增至2020年的13.6%。

产品升级与研发：2016-2020年，LED灯渗透率加速提升，从19%增至56%，带动汽车车灯单车价值持续上涨。公司单灯均价从2016年的58元提升至2020年的104元，主要因大灯、尾灯销量占比持续提升，叠加LED车灯升级。此外，公司前瞻布局智能车灯技术研发：2017年成功研发ADB大灯；2018年研发像素式前照灯；2019 - 2020年研发贯穿式尾灯和交互式尾灯，为后续车灯智能化升级奠定基础。

4、新能源周期（21-24年）复盘

行业与客户转型：21-24年新能源渗透率提升，行业格局变化。自主品牌份额从20年的37%提至24年的65%，合资品牌衰退，德系从20年的24.4%降至24年的14.7%，日系从20年的23.7%降至24年的11.3%。客户销量上，传统合资客户下滑，一汽大众从20年的207.15万辆降至24年的160万辆；自主品牌客户增长，奇瑞从20年的63万辆增至24年的251万辆，理想从20年的3万辆增至24年的50万辆。

经营波动与能力持续：21-22年公司收入增速失速，同比增速为8%和4.29%；23-24年重回快速增长，营收同比增速为24.25%和29.32%。21年毛利率下滑5.22个百分点，因准则调整、竞争加剧；24年同比下滑1.9个百分点，质保金划归成本影响约1个百分点。盈利上，21-22年归母净利润波动，22年基本持平；23-24年规模经营恢复增长，24年达14亿元，同比增长27.8%。资本开支21-24年维持10亿左右，21年最高12.65亿元，用于建设智能制造产业园五期、模具工厂和塞尔维亚工厂。

产品与客户结构优化：公司前照灯市场份额从20年的13.59%增至24年的16.60%。产品结构优化使单灯价从20年的103.72元提至24年的203.13元。客户结构上，24年前五大为奇瑞、一汽大众、赛力斯、红旗、理想，自主和新能源收入占比提升。研发上，公司持续投入智能化车灯技术，在智能车灯技术储备、量产经验和客户配套项目覆盖度上居行业前列。

5、未来展望与投资建议

行业空间与竞争格局：车灯行业是持续升级迭代的赛道，本轮升级核心跟随整车智能化水平提升，智能化程度持续提高。受益于智能车灯及内外饰氛围灯渗透率提升，行业规模将从2024年的919亿持续提升至2028年的1400亿。行业壁垒较高，包括客户资源、技术、成本及质量认证壁垒。从过去十几年格局复盘看，新宇收入持续增长成为行业龙头，国内自主二三线车灯企业收入规模长期停留在十几亿到二十亿，日系小蜜和斯海雷收入持续下滑，华域视觉2024年收入明显下滑，行业格局持续优化，份额向头部集中，头部车灯厂将享受更多行业红利。

智能车灯与投资逻辑：对比国内车灯玩家的收入规模、中国市场盈利水平、扩张情况及智能车灯研发进度，新宇在各维度均处于国内最前列。公司深度配套头部客户，与华为智选、奇瑞、理想、蔚来、吉利、北美电动车企等新势力头部客户实现深度绑定，将受益于下游行业洗牌及格局向头部集中的趋势。投资逻辑主要为：车灯行业空间随智能化升级持续提升，行业格局持续收敛，新宇市场份额持续提升，且绑定优质下游客户。盈利预测方面，公司2025 - 2027年净利润预计分别为17.59亿元、21.99亿元、26.98亿元，对应2025年估值20倍不到。

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