1、研究样本选择与识别方法

研究样本选择：研究选择尽可能多样本纳入研究区间，以覆盖更全面的分析范围。

周期识别准则：研究依据学术论文，以房价急升后急降的倒V型变化识别地产下行周期。具体为：过去五年房价至少涨35%，或三年涨20%后，下跌超20%。

识别结果与分布：按上述准则，最终识别出35个经济体的48轮地产下行周期，部分经济体经历多轮，如英国三轮、美国两轮。样本时间为1970 - 2020年。1970 - 1990年各经济体的地产下行周期较独立；1990年后全球化加深，常多个经济体同时出现。

2、地产下行周期总体特征

房价周期时长与跌幅：从房价下行周期的时长与跌幅来看，中位数统计显示，下跌季度数为24个季度（即6年），跌幅为33%。样本分布上，下跌时长从11个季度到超60个季度（样本最长约15年），跌幅为20%-62%。时长与跌幅无显著相关性，多数经济体房价下跌深度维持在30%-40%。

销售/开工/投资调整特征：从其他地产相关指标（销售、开工、投资）下行特征看，销售（新房销售面积）、开工（新开工面积或套数）、投资（房地产开发投资完成额或投资额）自见顶回落后，见底时间分别为4年、8年、5年。调整中，1-3年经历快速冲击，下行快；随基数走低和消费者预期修复，跌幅逐年收窄，约在第五至六年跌幅最大后企稳。各指标最大跌幅分别为：销售33%、开工48%、投资27%，全样本整体跌幅约30%-40%。

3、地产下行周期分类分析

常规型周期：常规型周期呈'对号形'，6年下跌后经约10年回升至前期高位。此为最主流形态，34个样本占比70%，典型经济体有97年、08年前后美欧各国及14年阿联酋。其下跌时长（5 - 6年）与15 - 20年人口周期契合，因人口代际变化稳定，地产下行周期随人口周期呈周期性变动。

快速反弹型周期：快速反弹型周期呈'V型'反转，下跌快且3年快速反弹。该类型少见，4个样本占比8%，典型经济体有80年中国香港、83年新加坡、07年爱沙尼亚及08年阿联酋。快速反弹主因是外部支撑，如07年爱沙尼亚因10年加入北约获贸易增量，08年阿联酋因11年油价大涨经济回升支撑房价。

持续下跌型周期：持续下跌型周期表现为房价高点后超10年无明显回升。10个样本占比20%，典型经济体有83年南非、91年日本及90年韩国。主因是倒推20 - 30年出生率下降，致当前购房需求减少。83年南非因种族隔离法案遭制裁，虽人口增长但房价仍跌，其他经济体均由人口下降主导。

4、地产指标差异与分化

指标差异影响因素：房地产销售下跌趋势与房价类似，跌幅受前期建设进度影响大。前期建房多，后期销售跌幅快，因前期建房多会导致增量堆积，后续新房需求减少。开工与投资方面，大部分经济体下跌4到6年见底，且多数地产投资跌幅比销售和开工更深。因地产下行时企业会快速出清，开工和投资需经企业重整、破产出清、重组等调整期才会回升。此外，部分经济体购房政策影响地产下跌速度，如新加坡和阿联酋，当地政府出台积极购房政策，地产下跌速度会减缓。

量价分化案例：多数经济体在地产下行周期中，房价、销售、开工、投资等指标同步。如美国、英国、新加坡、欧洲及新兴经济体，指标拐点基本一致，下跌周期若为六年则同步下跌；若如90年代日本持续下跌，所有指标也持续下跌。少数经济体存在指标分化，典型如90年代韩国。90年代后大量保障房投入市场，使韩国房价与销售、开工、投资背离约5到6年。保障房低价供应使市场化房价下行，而销售数量因保障房供应保持较快提升，形成价跌量升局面。这种因政策导致的分化案例较少，多数经济体量价指标仍同步发展。

5、美日地产周期对比

周期形态与量价表现：美日地产下行周期的形态及量价表现存在显著差异。美国下跌速度较快，日本则较慢且持续时间长。量价表现上，美国房地产量的回调大于价（量跌＞价跌），日本则是价格回落幅度大于量（价跌＞量跌）。成因方面，美国前期泡沫主要在量上，销售与开工泡沫大，大量建设透支未来需求；日本前期泡沫更多在价格上，因土地稀有和企业炒房，价格泡沫大，后续房价跌幅更大。

政策应对与去杠杆差异：美日政策应对及去杠杆方式差异显著。应对模式上，美国快速调整修复；日本因居民与企业乐观预期，叠加地质灾害使1994年、1996年销售开工反弹，政策响应慢，调整周期长。去杠杆模式上，美国短痛式快速出清：个人破产易，可彻底摆脱债务；企业独立，无银行输血；银行独立，破产即出清。日本长痛式缓慢出清：个人破产难，无法彻底解决债务；企业交叉持股，银行输血致僵尸化，难出清；金融机构采用“护卫船团”模式，不良资产堆积，杠杆率高。长期影响上，美国消费与投资V型反转；日本前期去杠杆慢，虽1997年后采取措施使杠杆率下降，但经济仍长期低迷。

区域分化对比：美日国内区域地产回调分化明显。美国西部与南部对比，西部房屋供给弹性小、建设成本高，房价累计上涨超70%，泡沫大，回调深：房价回撤约36%（51个月企稳），新房销售最大回撤82%；南部房价仅涨约30%，回调浅：房价回撤15%，新房销售回撤70%。日本三大都市圈与其他区域对比，两者泡沫堆积相近，但1997年后人口流向分化，三大都市圈人口净流入，刚需提升，销售与开工指标回撤小于其他区域。

6、总结与启示

核心结论：地产下行周期持续时间取决于人口变化，调整深度取决于前期泡沫程度。经济体内部区域分化明显，大部分经济体量价调整一致，仅少部分分化。地产长期下行后，经济变化取决于应对杠杆及债务累积的处理与重整方式。海外经验可为分析提供借鉴，欢迎联系交流，持续关注新宏观30讲。

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