1、断路器行业投资核心逻辑

行业出海与国产替代机会：全球断路器供应格局集中，外资三大家（西电、西门子、APP）占90%以上市场份额，国内外均有较大去外资化空间。海外北美需求好、方案变化快，新产品导入为国内企业切入带来契机。目前，以良信股份为代表的中资企业已开启出海，完成北美UI认证并小批量出货。

产品价值量提升逻辑：断路器价格上，国内单瓦约0.2 - 0.3元，海外传统交流方案翻倍至0.5 - 0.6元，直流方案更高。产品维度，企业从单一断路器向整柜拓展，整柜价值量是断路器数倍。市场空间初步估计达大几百亿，甚至更高。

行业壁垒与竞争格局：断路器行业技术壁垒高，从良信股份财务数据看，过去毛利率约40%，近年因房地产影响降至30%以上，反映产品难做好。国内上市公司中仅良信、天正、正泰涉及该领域，良信为头部企业。因行业进入门槛高，多年来企业突破难，头部企业已形成卡位优势，产业趋势确定性强、持续性长、空间大。

2、洛凯股份核心优势与弹性

核心部件地位与市场份额：操作机构在断路器价值链中占比约10%-20%，因应用场景和产品高端程度而异，普通场景价值量低，高端场景占比可达20%。洛凯是大乐季中唯一上市的操作机构企业，专注高端断路器核心部件，在高端CB市场操作机构领域份额超50%，处于绝对垄断。其主要客户有上海良信、西门子、APP、施耐德，优质客户印证其技术实力。

客户绑定与供应逻辑：洛凯与良信绑定紧密，良信高端断路器操作机构90%左右采购自洛凯。断路器企业不自产操作机构，一是因其技术难且需迭代，洛凯年利润1亿出头，研发投入超1亿；二是若无足够规模，外采性价比更高。外资三大家也多外采，业务商业逻辑稳定，短期不会被动力电池厂商一体化替代。

业绩弹性测算：主业方面，洛凯从事半导体及中低压电力设备业务，2025年预计主业利润约1.5亿，多集中在下半年。未来2 - 3年，产品从单一向半集成拓展，主业预计增20%-30%，公司资产负债表健康。当前市场对主业预期未充分反映，不考虑AI数据中心，2026年主业利润约2亿，对应约40亿市值。AI数据中心方面，考虑相关占比及份额，洛凯预计收入增厚7 - 8亿以上，净利润增厚超1亿，对应市值弹性20 - 30亿。当前市值约30亿，综合来看目标市值超60亿，有翻倍潜力，且在客户订单爆发下确定性高。

3、良信股份进展与未来趋势

海外进展与价值量差异：海外市场，当前北美需求高增，海外厂商为保供应链稳定，有找国内供应链替代原有供应链的趋势。良信进入海外数据中心链意义重大，标志其作为核心卡位企业进入海外链。价值量差异上，国内断路器单机价值量约0.3元/瓦，柜子整体价值量约为断路器的三倍（约1元），因属网外业务，价格略低于电网采购价。与其他环节比，HVDC批量后价格差异或达国内5 - 8倍，变压器因北美短缺或达国内10倍。断路器作为配电房设备，与HVDC、变压器类似，属分割市场，价格差异或超小几倍。专家调研显示，北美数据中心采用双断路器单柜配置（国内为单机单柜），可省外壳等配件成本，海外断路器单机价格或为国内10倍以上，按双配置简单除以2则为5倍以上。此外，海外柜子中断路器占比理论可达60% - 70%（国内柜子与断路器价值量比例为1:3），综合判断断路器价值量差异高于市场预期的2 - 3倍。

主业回暖与估值空间：良信主业调整成效明显，房地产业务占比降至10%出头且将进一步下降，当前房地产客户以高端为主且业务企稳，不构成拖累。主业增长点有电网配电业务（持续增长）、国内数据中心（是h链等核心断路器供应商）、新能源领域（储能、充电桩为新进入者，光伏有提升逻辑）。2025年主业预计实现30%以上增长（或更高），表观利润因费用冲回可能更好；2026年不含海外预期仍有不错增长。当前公司市值约120多亿（不足130亿），隐含AI DC市值约20 - 30亿。单断路器市场空间达150 - 200亿，保守测算可带来50% - 100%利润弹性，AI DC目标市值突破100亿较易实现，当前估值仍处低位。

未来三大趋势：良信未来有三大发展趋势。一是整柜化：维谛因HVDC面临竞争压力，向上游延伸配置动力强（如低压、中压配电柜），良信有望成整柜ODM厂商。二是直流化：NV提出的SST + HVDC模式推动数据中心直流化（除电网/自备电源输入为交流外，SST输出为直流），直流断路器需求提升，且同电压等级直流断路器价格较交流高30%。三是固态化：SST + HVDC本质为电子器件（无操作机构），需配电房无操作机构化，推动断路器向固态化发展。固态断路器利用IGBT、MOS管等电子元件实现开断，无火花、稳定性高（无需灭弧），但成本因电子元件替代操作机构而提升（属长期趋势）。综合来看，良信当前市场关注度低、被低估，短期进入海外确定性为配电厂最高，中长期产业趋势演绎（整柜化、直流化、固态化）将带来价值量提升及份额扩张机遇。

Q&A

Q：断路器在AI DC链中的市场关注度及供需价格状态如何？

A：断路器是AI DC链中市场关注度较低且被低估的环节，但其在北美应用及当前供需关系、价格状态良好。

Q：断路器在国内与海外的价值量差异如何？与HVDC、变压器等其他环节相比有何特点？

A：国内断路器单机价值量约0.3元/瓦，配套柜子整体价值量约为断路器的三倍，该价格低于电网采购价。海外与国内价值量差异方面，海外AIDC资本开支为国内的2-3倍，因市场分割，配电环节价值量差异超过平均倍数；与HVDC、变压器等环节相比，断路器作为配电房设备，因市场分割，价格差异显著。北美断路器因采用两路配置的设计方案，单机价格为国内的5倍以上，占比理论上可达50%以上甚至60%-70%。

Q：良性公司进入海外AI数据中心供应链的进展及竞争格局如何？

A：良性已迈出关键一步，以核心供应商身份进入海外AI数据中心供应链。原海外基础设施解决方案配套主要由老牌厂商提供，随着HVDC成为主流，维谛等总包商因竞争压力，更倾向选择无竞争关系、价格更优、响应更快的国内供应链。中长期国内供应链有望替代原海外供应链成为主要供应商，份额或超50%。

Q：良性公司主业的增长点及未来预期如何？

A：调整后房地产在主业中占比降至约10%，未来将进一步下降并企稳；增长点包括持续增长的电网配电业务、作为核心断路器供应商的国内数据中心业务，以及储能、充电桩、光伏等新能源新进入领域。今年主业预计实现20%-30%或更高增长，明年不含海外业务预计仍有良好增长，主业市值预期可达90-100亿元区间。

Q：良性公司未来的产业趋势有哪些？

A：良性公司未来的产业趋势包括三个方向：整柜化，从断路器供应商向低压/中压配电柜ODM厂商转型；直流化，SST+HVDC模式推动直流化发展，直流断路器需求提升且价格较交流断路器高30%；固态化，SST+HVDC模式推动无操作机构化，断路器向固态化发展。

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