1、会议目标与核心问题

会议核心目标：基于工程机械可能迎来跨年度级别行情的判断，提示重视当前投资机会，因此召开会议。

需解决的三大问题：会议重点探讨三大问题：一是分析国内市场在开工率弱的情况下超预期变化的原因；二是解读卡特小松最新财报亮点，阐述对海外周期有信心的原因；三是展望行情，强调本轮并非简单‘炒数据’，与过去两年不同。

2、国内市场超预期分析

弱开工率下的超预期现象：国内市场呈现弱开工率与销量超预期的矛盾现象。6月挖机销量实现双位数增长，7月增速接近20%，但同期开工率同比下降10个百分点，头部厂商开工率下滑更明显。这一现象的核心驱动因素为更新周期启动：一方面，2021 - 2024年二手机出口累计约30万台（海关数据与协会数据差值体现），导致国内挖机保有量从100余万台降至六七十万台，倒逼新机更新；另一方面，2024年国内挖机机龄再次达到5年左右的更新节点。海外市场信号进一步印证周期启动，卡特彼勒库存经历2023年以来六七个季度去库后开始补库，且2025年Q2销量端呈现积极变化，EME地区及整体销量均转正，表明欧美市场逻辑复苏。

国内项目对利润端的影响：雅江项目及农村改建项目对行业利润端形成支撑。此类项目需求集中于65吨以上大挖，且明确要求使用电挖（电挖价格高于油挖，大挖价格高于小挖），能够缓解此前市场担忧的“增收不增利、增量不加价”问题。当前6 - 7月销量已呈现增量且强度不低，随着项目推进，利润端改善的现实性增强。

非挖机市场的边际变化：非挖机市场（以起重机为代表）呈现边际改善趋势。汽车起重机方面，2024年Q3销量仅六七百台（相当于30余个省份月均10台），2025年或触底跌不动；履带起重机受风电需求拉动增速已转正，核电需求或成新增长点；随车起重机因与物流相关，需求持续稳定。非挖领域的改善对上市公司报表形成支撑，可缓解毛利率下滑及减值压力，预计2025年9 - 10月非挖增速或转正，成为关键积极信号。

3、海外市场周期启动信号

卡特财报核心信号：卡特彼勒库存周期与政治周期关联紧密。大选年后新总统上任推出政策，约一年到半载后进入补库周期。如2017年特朗普上任，2018年上半年大额补库，单季度达10亿美金（约100多亿人民币），补至19年；2020年拜登上任，21年推基建法案，22年Q1补库持续6 - 7个季度，24年去库。当前第三轮，特朗普上任后美国有资本品开支减税等政策。卡特代理商库存已从去年去库连续两季度补库，虽补库拐点或在2025年四季度或2026年一季度，但库存作为先行指标，释放海外大周期启动信号。

欧美市场周期启动验证：多维度数据验证欧美市场周期启动。北美市场，小松数据显示需求降幅从去年15 - 20%收敛到4%左右，销量增速未转正但收敛；中日出口美国挖机数据转正，反映当地景气度改善，因中国企业市占率低，出口增速将高于当地需求增速。欧洲市场，自22年脱欧需求连降，累计降30%，现小松数据降幅收敛至个位数；卡特财报EME地区增速转正。出口数据亮眼，中日对欧挖机出口5月起增速15 - 20%，欧洲需求或比美国更早转正。

其他海外市场表现：欧美以外市场“东边不亮西边亮”。东南亚的印尼等国，因大选和矿需求，二季度挖掘机出口额增速30%；拉美、中东受资源品价格带动，需求超预期。俄罗斯市场因前期压库需求下滑，景气度弱，但年初头部公司业务占比已较24年跌一半，风险降低，后续重建需求值得期待。

4、行情持续性与投资建议

行情持续性原因：行情持续性可从多维度分析。内销与出口表现为持续性提供支撑：内销在弱开工率下转正且超预期，反映出设备更新需求不容忽视；出口端因卡特彼勒补库、EME地区增速转正及欧美市场大周期拐点的到来，出口增速转正。持续性的核心逻辑体现在三方面：一是当前处于2025年底，相关公司股价上涨后可切换估值来反映对2026年的预期；二是长期以来海外业务的每股收益（EPS）增长持续兑现，且存在继续上修的可能性；三是国内政策（如雅江相关政策）及海外大挖产品为公司利润提供了良好保障。

核心公司投资建议：投资首推柳工，其弹性最大，牛市下估值有望修复至15倍以上。柳工2026年估值约为7 - 8倍，2025年估值约为11 - 12倍，是当前估值最便宜的标的。三一重工在全年业绩未上修的情况下，当前估值接近20倍，更多体现为配置性需求，也重点推荐。徐工机械同样是重点推荐标的。对于中联重科，建议重点关注，其周期机会可能在非挖数据起量后显现。

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