1、吉祥与春秋航空对比分析

相似性与估值差异：吉祥航空与春秋航空存在多方面共性特征：二者均以上海为发家地，在上海市场拥有较高市占率；成长速度较为接近，且吉祥的增速略高。长周期里，两家公司的盈利能力较为接近，但估值水平存在显著差异，吉祥的估值长期仅为春秋的70%，折价比例较高。

单机盈利差异原因：单机盈利方面，19年春秋航空的单机盈利约为吉祥航空的1.5倍，而吉祥的单机盈利仅为春秋的60%-70%。差异核心源于商业模式不同：吉祥采用全服务模式，特点为高毛利、低补贴、高费用；春秋单机盈利更高且波动性更小。具体来看，吉祥因定位高端客户，单机收入略高于春秋，单机成本与春秋接近，因此单机毛利略高；但吉祥的补贴更低，且销售费用（尤其是财务费用）显著更高，最终导致其单机盈利低于春秋。

盈利波动核心因素：吉祥航空盈利波动性主要受两次资本开支周期及疫情冲击影响。第一次为2011 - 2012年，公司快速扩张增投飞机及飞行员，导致非油成本（如固定成本、飞行员薪酬）显著上涨，同时飞机利用率承压，单位非油成本上升。第二次为2017 - 2019年，公司引进10架787（需在国内飞行半年，宽体机产能利用率受限）并耗资80亿增持中国东航（资金多通过借债筹集，推升债务压力），导致18 - 19年单位非油成本大幅提升。此外，19年增资东航后遭遇疫情，东航及吉祥均面临重大亏损，叠加持续亏损及长期负债增加，公司财务费用大幅上涨，进一步加剧盈利波动。

2、航空行业供需与政策分析

供给端变化：从历史供给增速看，过去十年行业供给增速维持在10%-15%，20年后出现断崖式下降，增速降至年化2%-3%。这主要因为航空公司受民航局窗口指导及自身经营压力影响，购机意愿下降；全球飞机供应链交付难度提升，带来较大交付压力。未来供给方面，从航空公司飞机引进计划看，2025 - 2028年行业供给增速预计约2.3%。核心原因是波音和空客的全球供应链在疫情前后从全球化转向逆全球化，其全球4000多个供货商的拼装模式面临困难，导致产能交付受限。综合测算及航空公司指引，未来3 - 5年行业供给增速中性预期维持2%左右；若考虑发动机问题、中美贸易战及全球对等关税加剧的贸易摩擦对航材和零部件全球流动的影响，供给增速或降至年化1%左右。

需求端与政策影响：近期需求端压力显著，2025年6月后商务需求受不可抗因素影响下滑，7月底虽有改善，但6 - 7月商务客流同比下滑约20%。商务客流是出行需求的底仓，其疲软使7月暑运旅游需求盈利弹性难释放，暑运数据低于预期。不过，8月以来需求回暖，前三天票价为今年暑运最好，整体环比向上。政策层面，民航局6月底召开反内卷会议，近期出台相关征求意见稿，核心是控制座收水平，座收低的不允许新增时刻。该政策9月落地，将对行业收益兜底。参考2023年二三月份多部委联合挺票价经验，未来民航局与更高层部委合作或提升行业收益。从行业前景看，2025年供需关系有望企稳，需求增速或超供给增速，是行业扭亏为盈的关键拐点。尽管今年七八月份数据略低于预期，但行业仍有望实现盈利。

3、吉祥航空竞争优势与增长点

核心竞争优势：吉祥航空作为民营企业，核心竞争优势突出。一是时刻资源获取能力强，在一二线市场占比高，拥有虹桥、浦东、白云、南京及成都天府五大核心主基地，均为国内优质一二线市场，时刻资源获取能力优于其他民企。其票价基本为三大航的90%，高于春秋航空（约70%出头）。二是运营效率领先，单位非油成本仅高于春秋航空，远低于三大航；人机比、客座率、飞机利用率等指标仅次于春秋航空，大幅领先三大航。凭借这些优势，疫情前吉祥航空盈利能力良好。

子品牌九元改善：吉祥航空子品牌九元航空是典型低成本公司，过去在白云机场受南航挤压，发展受限。疫情后，九元航空在白云机场的时刻资源和航网布局实现质的飞跃。2024年，其飞机利用率超春秋航空，客诉率与春秋航空持平，半年维度单机盈利达春秋航空水平，年化单机盈利约2000万元，经营能力显著提升。

未来增长动力：吉祥航空未来增长动力主要在宽体机运营改善和财务费用下降两方面。宽体机方面，公司2018年起引进787宽体机，2018 - 2019年因国内试飞和航线未开通运营不佳，2020 - 2023年受疫情影响未能充分利用。2024年起，787宽体机利用率及时刻增量显著提升，在欧洲、新加坡等地增投航点，全年利用率接近12.5小时，较疫情前明显上涨且接近国内宽体机利用率，未来目标是提升至14 - 15小时（宽体机产能利用率上限），以摊薄单位费油成本。财务费用方面，随着宽体机引进和在手订单结束，公司进入资本开支放缓周期，将偿还负债降低费用。当前财务费用从疫情前约3亿元/年增至13亿元/年（2024年公司利润约8亿元，财务费用占比大），未来十年预计每年降2 - 3亿元，回归疫情前3亿元/年的合理水平，改善经营情况。

4、投资建议与盈利预测

行业配置逻辑：吉祥航空在行业景气上行时，经营弹性较其他航司更高，因其业务需求弹性较大，盈利将加速上行。同时，其自身经营可兜底，利润与估值有望双重抬升，估值较其他航司将显著收敛。从长周期看，2025年是配置吉祥航空较好时机。

业绩与标的推荐：盈利预测上，下修2025年三季度业绩，预计2025年吉祥航空业绩13 - 14亿元，2026年约20亿元，因油价维持低位，若2026年无偶发性事件影响，商务需求回暖将带来较高价格弹性。行业层面，6 - 7月最差阶段已过，8月起票价与商务需求环比回暖，叠加民航局反内卷政策，收益水平将触底修复，行业进入较好配置区间。标的推荐以吉祥航空、三大航港股，以及春秋、华夏等偏稳健民营企业为主。

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