1、公司基本定位与资源储备

业务定位与子公司分布：公司自成立以来持续通过矿山收购布局白银及黄金资源。当前公司拥有六家位于内蒙古的矿业子公司，以及一家位于四川的黄金子公司。

核心资源储量：截至2024年末，公司白银储量为7156吨，黄金储量为26吨。公司未来有显著增量点，红林矿业旗下的菜园子铜金矿含黄金17吨、铜3万多吨。

2、历史发展与股权结构

发展历程与收购历史：盛达资源1995年成立，2011年注入银都矿业62.96%股权借壳上市。2016年市场好转后开启连续扩张，当年收购光大、赤峰金都各100%股权；2018年收购金山矿业67%股权；2019年收购德运矿业54%股权；2023年11月收购红云矿业53%股权并控制菜园子铜矿。2024年公告拟收购红林矿业及金山矿业剩余股权，目前红林矿业收购未完成，金山矿业已全资收购。

股权结构与实控人：盛达资源大股东是盛达集团，实控人是赵满堂。截至目前，一致行动人（盛达集团、三和华冠、赵满堂、赵庆、王晓龙）持股比例合计41.5%，实控人持股多年稳定。盛达集团1992年成立于甘肃，产业除矿业（盛达资源）外，还涉及九味文化（含黄台酒业）、商业文旅、金融资管等领域，是兰州银行重要股东。

3、生产与业绩表现分析

产销量与营收结构：公司年报披露两种产销量口径：一是按产出产品分类，含含银铅精粉、含银锌精粉、含金银精粉、银锭及黄金产量；二是按金属量折算。2022 - 2024年银锭产量分别为80吨、37吨、25吨，逐年下降，因公司业务调整，重点从冶炼转移至金矿。2024年含银铅精粉产量2.9万吨，营收8亿（占总营收40%）、毛利5亿（占总毛利55%），是重要毛利来源。按金属量折算，2024年白银产量139吨、铅1.3万吨、锌2.4万吨，黄金产量125千克。

业绩波动与季度特征：2023年是公司近年业绩最差的一年，归母净利润1.5亿，主要因子公司金山矿业开采的矿体性质变化，自2023年10月起技改致产量严重下滑。2024年公司归母净利润3.9亿，同比增长163%，主要受益于商品价格抬升，2024年白银现货均价7197元/公斤，较2023年的5555元/公斤上涨30%。2025年截至目前，白银现货均价8355元/公斤，较2024年全年上涨16%。公司业绩存在较强季度波动，因主要矿产资源位于内蒙，冬季严寒影响生产，一季度通常无产出，利润来自前一年未发货库存的出售，2025年一季度归母净利润约800万，符合预期，过往业绩基本呈逐季上涨趋势。

子公司业绩贡献：2024年公司主要子公司业绩：银都矿业净利润3.7亿，是对公司业绩贡献最大的子公司；京都净利润5600万；光大净利润2500万；金山净利润约800万。

4、主要子公司业务详情

银都矿业（核心盈利子公司）：银都矿业股权结构方面，当前持股比例为63%，剩余股份由内蒙古矿业开发有限责任公司和内蒙第九地勘院持有。其核心矿山为拜仁达坝多金属矿，截至2024年年末，该矿拥有白银金属量1182.5吨，平均品位239克/吨，另含铅12万吨、锌23万吨。产能方面，银都矿业历史产能经历多次演变：2005年9月建成投产，2008年选矿系统扩建后生产规模达90万吨/年，2012年采矿系统扩建后采选规模均达90万吨/年，当年实现净利润5.4亿的历史高点；目前采选规模为50 - 60万吨/年。业绩表现上，2023年净利润为1.6亿，2024年因银价大幅上涨，净利润提升至3.7亿。后备资源方面，2022年银都矿业取得拜仁达坝北矿区探矿证，该矿区含白银212吨（平均品位120克/吨）、铅2万吨、锌4万吨；此外，银都矿业持有子公司东胜矿业70%股份（上市公司穿透持股44%），东胜矿业旗下巴彦乌拉多金属矿含白银556吨（平均品位285克/吨）、铅1万多吨、锌近5万吨，2023年启动矿山建设准备工作，2024年8月正式建设，预计2026年底投产，设计生产规模25万吨/年，投产后将委托银都矿业代加工销售。

金山矿业（独立大型银矿）：金山矿业主要产品为金锭、银锭，旗下俄仁陶勒盖银矿是国内单地银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿之一，拥有白银金属量3076吨（平均品位212克/吨）、黄金9吨（平均品位0.62克/吨）及锰35万吨（因价值较低，分离银锰为资源利用重点，目前已成功分离）。该矿设计生产规模48万吨/年。2023年5月，金山矿业完成采矿许可证变更，增加黄金开采矿种，矿区面积翻倍且开采深度调整；为保障生产及资源利用，投入1.2亿用于采矿工程技改、0.3亿用于全场技改，2024年8月完成技改，2025年为技改完成后的首个完整生产年。股权方面，2024年11月公司以6亿现金收购金山矿业剩余33%股权，完成后金山矿业成为全资子公司。业绩承诺方面，交易对方盛达集团承诺金山矿业2025 - 2027年累计净利润不低于4.7亿（年均不低于1.57亿），未达目标将予补偿。受2023 - 2024年技改影响，金山矿业业绩承压，2025年有望恢复至正常水平。

红林矿业（待产铜金矿）：红林矿业旗下菜园子铜金矿位于四川省，为中大型待产铜金矿，深部及周边具找矿潜力。该矿资源量为黄金17吨（平均品位2.8克/吨）、铜2.9万吨（平均品位0.48%）。收购进程上，2023年11月公司以3亿现金收购红林矿业53%股权实现控股；2024年10月完成剩余47%股权的收购谈判（预估值3.6亿，当前因银价上涨预估值或更高），目前尚未完成收购。投产计划方面，菜园子铜金矿预计2025年底试产，2026年放量，满产后每年可贡献黄金1 - 1.5吨，将进一步丰富公司在贵金属领域的布局。

光大、金都与德运矿业：光大矿业于2017年底投料试车，拥有白银金属量324吨（平均品位165克/吨）、铅6万吨、锌13.3万吨，2023年净利润1.22亿，2024年净利润1.25亿。金都矿业于2018年底建成投产，拥有白银金属量639.6吨（平均品位264克/吨）、铅9万吨、锌9.4万吨，2023年净利润0.5亿，2024年净利润0.56亿。德运矿业2019年被收购54%股权，拥有白银612吨（平均品位140克/吨）、少量铅及锌36万吨，2024年2月获得采矿证（设计生产规模90万吨/年），预计2026年后投产。

5、盈利预测与估值分析

未来产销量假设：2025 - 2027年白银产销量假设为174吨、194吨、254吨；铅产销量假设为1.52万吨、1.57万吨、1.62万吨；锌产销量假设为2.71万吨、2.79万吨、2.87万吨；黄金产销量假设为280公斤、1280公斤、1780公斤。2025年业绩假设对应的价格为白银8400元/公斤、黄金730元/克。

净利润与估值水平：基于上述假设，2025 - 2027年归母净利润分别为5.9亿、9.6亿、13.2亿。以盛达资源昨日收盘价计算，2026年PE为11.5倍，认为给予2026年15 - 18倍PE较合理，对应目标市值区间145 - 175亿，较当前111亿市值有30% - 60%的上涨空间，维持优于大市的评级。

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