1、重卡股股价与行业周期关系

历史股价复盘：重卡股超额收益多在行业上行周期。中国重汽A股上一轮股价上行在2019 - 2021年一季度，当时行业受多重政策刺激，销量从突破100万到160万高点。政策含支线治超、国三老旧货车淘汰更新、2021年国V切国VI排标切换等，叠加市场景气好，行业销量破前高，市场预期乐观推动股价。潍柴动力长周期股价与重卡行业周期多重合，有自身逻辑带来超额收益。2023年及2024年一季度，因天然气重卡渗透率创新高，其股价较中国重汽A股有超额；2025年一季度，其股价较行业指数的超额体现在数据中心业务预期上修。重卡股股价同比变化与行业销量同比变化高度一致，研究行业销量周期是分析重卡股股价走势关键。

2、重卡内需销量周期分析

当前周期位置：当前国内重卡内销处于历史中枢之下。2020 - 2021年国内重卡销量分别为160万台、140万台，2021年年中排标切换后下半年销量腰斩。2022 - 2024年销量分别为48万台、61万台和60万台，剔除2022年零公里二手车去化现象后，过去三年行业内销基本在55 - 60万区间摸底。过去几年行业60万的销量水平完全由更新需求驱动，且保有量持续去化。

销量中枢测算：国内重卡行业销量中枢需结合工程车与物流车需求差异分析。工程车销量与房地产新开工面积高度相关，2021年单位地产新开工面积对应的工程车保有量约为每万方10辆，2023 - 2024年大幅抬升至23 - 24辆，显示当前工程车保有量严重过剩。假设2025年房地产新开工面积在2024年基础上继续下滑10 - 15%，2026年小幅下滑约5%，2027年地产投资端企稳，按每万方工程量对应15辆工程车需求计算，长期工程车理论需求量约90万，以8年更新报废周期保守预估，年更新需求中枢约11 - 12万辆。物流车需求与公路货运周转量（长期挂钩实际GDP）及治超政策相关。2016 - 2021年受GB1589法案及支线治超政策影响，单位公路货运周转量对应的物流车保有量明显上行。预计未来公路货运周转量随实际GDP年增3%，单位吨公里货运需求对应物流车保有量维持70辆左右，长期物流车保有量需求约550万，以8 - 10年更新周期计算，年更新置换中枢约60 - 70万辆。综合工程车与物流车更新需求，国内重卡行业仅由更新置换中枢驱动的总量至少为70 - 80万辆，显著高于过去几年60万的销量水平，当前销量大幅偏离合理中枢。

未来周期展望：未来几年国内重卡行业周期大概率向上。2025年为上一轮上行周期（2016 - 2018年，年均销量90万辆）对应的更新置换周期起点，年内销表现较好的核心驱动因素为国四以旧换新政策。2026年起，国V重卡（2017年下半年 - 2021年上半年销售500 - 600万台，当前国内重卡保有量880万中占550万）将进入更新置换周期，成为行业持续增长的新驱动力。对标美国重卡行业50年历史，其重卡保有量随经济总量上行长期增长，虽阶段性受金融危机等因素影响出现消化周期（如2008年后6年消化期），但2013年起重启上行。美国重卡销量呈现明显周期性，与经济周期同步，且每轮销量中枢小幅上行（1992 - 2022年三轮周期中枢从18万台升至20万台），周期高点（如第四轮26万台、第五轮28万台、第六轮27.6万台）基本接近上一轮高点。若国内重卡周期高点能触达上一轮高点水平，未来周期高点或达160万台，较当前销量有2 - 3倍增长空间。

3、重卡出口市场分析

历史与当前表现：2022年俄乌冲突后，俄罗斯重卡出口爆发。当前海外出口可触达市场静态空间约60万辆，亚非拉市场快速增长，该数值将持续提升。自2024年起，国内对俄重卡出口量下滑，受报废税、审查禁售等因素影响。2025年，中国对俄重卡出口涨幅超90%，但未来俄罗斯在重卡出口方面的贡献基本清零，非俄罗斯地区（中东、东南亚、非洲）成核心增量。

未来增长空间：2025年下半年至2026年，重卡出口核心增量来自非俄罗斯地区，尤其是中东、东南亚和非洲。这些国家基础设施建设和经济总量发展迅速，可参考国内2000 - 2010年重卡行业发展。2000年国内重卡销量不足10万台，2010年达60 - 70万台，增长8倍。据此，亚非拉国家重卡销量至少翻倍，重卡出口长期增长空间大。

4、2025年短期销量展望

上半年销量复盘：2025年上半年，国内内销同比增速接近18%。从结构看，纯电和柴油车型表现强势，是内销增长的主要驱动力；天然气车型因3月以来油气价差持续收窄，表现不及预期，同比下滑约16%。内销增长受国四以旧换新政策影响，年初国四重卡保有量约60 - 80万台，按20%转化率，该政策驱动销量增加约10万台。上半年，国四重卡活跃车型保有量从51万台降至47万台，去化约4万台；重卡内销增量约5.4万台，剔除政策贡献的4万台，自然需求增量约1.4万台，呈现稳中向好态势。

下半年及全年预测：下半年行业总量展望方面，政策落地后并非短期脉冲式效果，落地当月重卡销量环比提升，落地后2 - 3个月同比增速加速，三季度政策刺激作用仍较好。内销上，7月中旬将全年内销展望从70万辆上调至75万辆，2024年国内销量60万出头，2025年在自然需求向好和国四政策超预期下，行业预计增量约15万台。出口方面，非俄罗斯地区出口持续强劲，已保持3 - 4年良好态势，2023 - 2024年增速进一步加快。1 - 5月非俄罗斯出口增速为33%，6月达66%，上半年超预期。即便俄罗斯销量清零，亚非拉等非俄罗斯地区出口增量可弥补缺口，全年销量预计达30 - 31万辆。2026年，俄罗斯风险释放后，出口增速有望进一步上行。

5、核心标的推荐逻辑

中国重汽港股/A股：中国重汽港股与A股均隶属于山东重工集团，其中港股为山东重工旗下二级子公司，A股为港股子公司，港股对A股持股比例约51%。从资产结构看，港股资产除整车厂外，还包括发动机、其他零部件、轻卡及汽车金融业务；A股资产相对简单，主要包括豪沃品牌整车生产制造及发动机业务。收益来源方面，港股收益大头来自出口业务，因中国重汽集团的出口业务需先通过港股旗下的国际公司销售，超额收益多留存于港股，因此港股更偏出口标的；A股则更与内需挂钩。年初推荐中国重汽A股，是因当时需等待俄罗斯出口风险消化，同时判断2025年内销大概率会有较好反弹。当前预计2026年非俄罗斯地区出口增长的确定性更高。

潍柴动力：潍柴动力为山东重工旗下发动机厂商，其业务发展受经营周期与外延收购周期双重影响。自2007年收购湘火炬开始，公司从单纯发动机厂商逐步拓展为重卡全产业链企业；2012年收购凯傲，2016年通过凯傲收购德马泰克，2022年收购潍柴雷沃，目前已形成覆盖重卡全产业链、叉车、液压、农机及大缸径发电机组发动机的多元化业务布局，业务多元性可对标海外龙头康明斯。业绩方面，预计2025年潍柴动力整体业绩约为125亿，当前市值对应估值不贵，且2025年股息率较高，长期来看大缸径业务将持续为业绩提供弹性。

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